IPO暂停PE讨债：对赌协议“失效” 利益同盟的裂缝

　　“失效”的对赌协议

　　事实上，PE机构与企业或企业实际控制人之间往往都会签订相关的对赌协议，让PE机构“讨债”并不理亏。

　　PE投资中的对赌，是对被投资企业的估值进行事后调整的机制，为被投资企业在接受投资后的业绩制定一个标准，一定时期后被投资企业业绩达到该标准，投资方就按高估值计算投资款或持有股权，如果被投资企业业绩达不到该标准，则根据低估值计算投资款，或者调整投资方在被投资企业中所占的股权数额。

　　据了解，目前PE投资时所签订的对赌协议的范畴已经大大延伸，除了业绩对赌外，还有涉及诸如上市时间、股权、核心人才引进等其他事项的各种对赌形式。此前已经公开披露招股说明书的多家拟IPO企业，就隐藏着多种与投资人的对赌协议。

　　陕西秦宝招股书显示，2008年公司面临资金短缺瓶颈，新企创业投资企业与公司洽谈合作经营事宜时提出了业绩对赌的出资条件。在双方签订的合同中设置了关于强制出售权、股权回购等对赌条款。而另一家已上市公司华灿光电在上市前和投资方IDG-Accel中国成长基金则是以“引进人才”作为核心条款的对赌协议而引起市场关注。

　　对赌协议在国内市场一直都不是PE们所拥有的“尚方宝剑”，中国法律体系中对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖，如“优先利润分配权”等便与《公司法》中要求“同股同权”的基本理念相违背，PE与被投资企业之间的对赌协议也难以获得法律的完全认同，这使得PE基金在和企业事后产生利益纠纷时对赌协议的实际效力大打折扣。

　　“业内之前都比较关注海富投资和甘肃世恒有色资源再利用有限公司的案例，双方打了几场官司，甘肃高院曾否定了这个案件中双方所签对赌协议的法律效力，虽然最终最高人民法院又终审认定对赌协议部分有效，但是这个案子从2008年一直拖到了2012年底，花了4年时间才搞定，PE耗不起啊。”深创投一位人士称。

　　当年海富投资投资了甘肃世恒有色资源2000万元，海富投资与甘肃世恒及其股东香港迪亚有限公司签订的《增值协议书》中约定“对赌条款”：如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿；如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。不幸的是，甘肃世恒未实现海富投资的业绩要求，但也不愿履行对赌条款中的赔偿协议。协商无果，只有诉诸法庭。

　　正是因为有这样的顾虑，再加上PE机构往往因在意自身的形象，不希望将与被投企业之间的纠纷搞得沸沸扬扬，只能通过私下解决的方式来争取自身的权利，各种更具有本土特色的变通版“讨债”方式因而出现。

　　尽管多数PE在投资时，会从风险控制角度考虑，与企业签订对赌协议，但它们往往没有充分考虑到真要执行对赌协议的难度和可操作性。

　　利益同盟的裂缝

　　在PE基金中，扮演“讨债人”角色的大有人在。根据不同基金架构设置，各个基金中“讨债人”对应的人员也不尽相同，不少基金是纵向一体化的设置：最初的项目投资人在投资完某个项目后仍然持续跟踪，出现了问题也是由该投资人负责。一些大型的PE基金则采用的是横向一体化的模式：被投企业的跟踪由专门的部门管理，而在这些基金中，投后管理部门的人士则往往充当着“讨债人”的角色。

　　经济观察报从多家大型PE机构中了解到，当前个PE机构平均约有三分之一的投资项目出现问题，而一些小型的PE机构，这一比重可能会更高。许多PE机构今年都已经基本上暂停了新项目的投资，而是将重心放在了“拯救”已投的问题项目上。

　　被投公司出现问题，让PE们头疼万分，不仅是以往的资金投入面临打水漂的风险，而且更为重要的是要花在“善后”问题上的时间成本。

　　而另一家PE基金与李先生扮演相同角色的一位人士也感慨，现在他的工作就是在“处理垃圾”，这些被投项目如同鸡肋一般，但要啃起来非常麻烦，费力不讨好。他现在就感觉，花在一家问题公司上处理“善后”问题的时间和精力远远超过了新投资一个项目的时间和精力。“在有可能通过并购、转让或者再次上市退出的项目身上，我们还是得花一些精力和时间，争取资产整合、管理提升等方式来挽救它们，但肯定不可能再继续投资了，那样的风险会越来越大。”

　　当PE与企业之间的利益同盟出现裂缝之时，除了考验PE机构此前诸如对赌协议之类的风控措施是否得当之外，更是考验PE如何处理与被投企业之间关系的时刻。

　　事实上，PE机构们头疼和无奈的背后，被投企业也充满着对PE的不满。

　　湖北一家拟创业板上市企业的副董事长直言：“当初PE想投资的时候充满热情，态度非常友善，一旦他们投进来，态度就截然不同了。要能上市倒是皆大欢喜，互不纠缠；要是没如预期上市，只是给我们脸色看已经很不错了，他们还处处给你添乱，想贷款、新引进投资者都得去求着他们，不停给我们找麻烦。”

　　当企业的发展不尽如人意之时，曾经与投资人和谐美好的局面被打破。数年前流行的抢项目，使得PE们使出浑身解数想获得入股机会，有些投资意向的达成本身就充满了强迫和欺诈，善后时双方之间的关系更是剑拔弩张。

　　这样的局面其实是双方共同导致的。前两年经济形势好的背景下，许多被投企业估值偏高。北极光创投董事总经理姜皓天表示，那时候经常看到有企业为了在融资时拿到高价，夸下海口说明年能增长多少倍，却不给自己留有余地，一旦情况发生变化，最吃亏的就是企业自己。

　　眼下要企业回购并不容易，PE也在为自己前两年付出的高估值“埋单”。这一切的困境又得回到本土PE业态的不成熟的核心原因上。

　　“当初我们投一家能源企业的原因是因为农业行业受到政策大力支持，这个企业利润也还不错，当时已经有券商进场，有明确的上市预期了，我们就抢进去的。当时的深入研究、尽调也都有，但是我们并没有和企业之间建立深厚的感情，我们能够进去也是通过其他关系获得的投资机会，当时企业并不缺钱，也不打算再引进投资者，接受我们就很勉强了。我们提出来要补偿，企业当然不乐意不配合了。”李先生直言。

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