IPO暂停PE讨债：对赌协议“失效” 利益同盟的裂缝

　　PE们收拾残局了。

　　大量被投企业业绩下滑、IPO进程不如预期，PE们开始为如何收拾这样的局面而苦恼。

　　那些藏着对赌协议的PE投资条款，并没有LP(有限合伙人)们看到的那么美好。作为PE们一度用来兜底的股权回购、业绩补偿等条款屡屡触发，让PE们尴尬的是，要真执行却面临着种种现实的困境。

　　现实中很多企业和企业的实际控制人并不愿意配合，也有企业因生产经营困难客观上不具备回购、赔偿的能力。一些PE机构对这样的局面开始疲于应对，甚至被戏称为“讨债公司”。

　　北京一家PE的负责人告诉经济观察报，他们专门派人盯着这些问题企业，试图通过各种“威逼利诱”的方式，迫使企业或企业的实际控制人履行当初的约定，保障其原始投资和一定的回报。

　　被PE寄予厚望的对赌协议在司法争议、执行难的现实面前，PE和被投企业玩起了“讨债”和“躲债”的游戏。

　　“讨债”难题

　　李先生是北京一家PE基金的合伙人之一，过去的三年时间，他一直是该基金投资方面的核心负责人，忙着找项目、开发项目，这工作使他成了“空中飞人”四处奔波。

　　半年前开始，他虽然还是那么忙，但是他的工作发生了戏剧性的变化，它的主要精力都放在四处找被投企业“讨债”上了。

　　李先生所在的这家基金规模并不大，成立四年多时间总共投资了7个项目，当时对这些项目的投资都是冲着这些被投企业有明确的上市预期而去。现在上市眼见无望，他却和其中的4个被投公司开始“纠缠”。这些公司主要是出现了行业调整、公司业绩下滑，以及上市进展不顺等内外部客观环境所致的各类问题。

　　这4家企业当时都以发新股的方式引进PE基金，按照此前约定，现在这个时点，该PE基金有权要求被投公司回购当初的股份，并额外按照7%-10%不等的年利率对基金进行补偿。

　　“一个是农业行业，一个是能源行业，这两个公司都是因为受到行业影响而致使公司基本面出现重大变化，两个企业业绩下滑比较明显。按照对赌协议，我们可以选择退出，要求企业回购我们的股权，或者给我们一定的现金和股权作为补偿；还有两个项目是因为上市进度不如预期，有一定硬伤，短期上市不太容易，我们就提出了回购。”李先生对经济观察报说。

　　但这只是他一个良好的愿望罢了，费了很大功夫也没能得到回购的结果。李先生很无奈地表示，在提出按约定索取赔偿或回购股份后，有能力赔偿和回购的企业并不愿意积极配合，不是叫苦连篇就是百般抵赖，以“拖”和“赖”来应对。还有两家企业发展陷入了困境，已经负债累累，实际控制人也无能力履行约定，让他也无所适从。“我们知道企业目前的困境，但我们提出来要执行此前这些补偿约定的原因在于我们也要为我们的LP负责，业绩承诺、股权回购这些也是当初我们告诉投资人我们在投资项目时所做的风控措施，现在若无法执行，我们难以向LP交代。”李先生大倒苦水。

　　由于多个被投项目都出现了这样的问题，该基金指定李先生专门负责这一系列问题项目的善后工作，在他看来，他目前的业务就如同“讨债”公司一般，他倒变成了一个职业“讨债人”。

　　为了“讨债”，他们也想出了各种办法。他们尝试“讨债”的方式往往有三种：一是友好协商，共同推进，苦口婆心去哀求企业，这适合于有沟通意愿的企业，毕竟万事好商量，这种成本*；二是找各种政府关系，找企业所在地政府的资源，一方面是为企业多争取一些政策支持，支持企业渡过难关，更重要的是牵制住企业，让它有所忌惮，对企业有一定的制约，也迫使其必须履行当初的回购承诺；三是“以暴制暴”，企业以“耍流氓”的方式应对，不配合PE基金的各种尝试，PE基金也就在各种场合为难企业。

　　用尽了各种“威逼利诱”的手段，比如当企业申请银行贷款的时候不支持、通过找当地的“黑脸”人物“威逼”企业，整天派人盯着企业老板，让企业也受不了。不断在“黑脸”和“红脸”之间切换，李先生略带自嘲地称，他已经快变成人格分裂了。

　　对于经营状况还并非糟糕到无法接受的企业，这些PE基金也并没有将企业往死胡同里逼。李先生介绍说，“那家农业企业业绩不如预期，银行债务也比较高，要强求公司回购当时的股份并不太现实，要是现在强力要求的话企业只能是崩盘，所以我们就积极找关系，协调企业的债权人，争取大家协商一致再给企业半年到一年的时间来休养生息。”

　　“失效”的对赌协议

　　事实上，PE机构与企业或企业实际控制人之间往往都会签订相关的对赌协议，让PE机构“讨债”并不理亏。

　　PE投资中的对赌，是对被投资企业的估值进行事后调整的机制，为被投资企业在接受投资后的业绩制定一个标准，一定时期后被投资企业业绩达到该标准，投资方就按高估值计算投资款或持有股权，如果被投资企业业绩达不到该标准，则根据低估值计算投资款，或者调整投资方在被投资企业中所占的股权数额。

　　据了解，目前PE投资时所签订的对赌协议的范畴已经大大延伸，除了业绩对赌外，还有涉及诸如上市时间、股权、核心人才引进等其他事项的各种对赌形式。此前已经公开披露招股说明书的多家拟IPO企业，就隐藏着多种与投资人的对赌协议。

　　陕西秦宝招股书显示，2008年公司面临资金短缺瓶颈，新企创业投资企业与公司洽谈合作经营事宜时提出了业绩对赌的出资条件。在双方签订的合同中设置了关于强制出售权、股权回购等对赌条款。而另一家已上市公司华灿光电在上市前和投资方IDG-Accel中国成长基金则是以“引进人才”作为核心条款的对赌协议而引起市场关注。

　　对赌协议在国内市场一直都不是PE们所拥有的“尚方宝剑”，中国法律体系中对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖，如“优先利润分配权”等便与《公司法》中要求“同股同权”的基本理念相违背，PE与被投资企业之间的对赌协议也难以获得法律的完全认同，这使得PE基金在和企业事后产生利益纠纷时对赌协议的实际效力大打折扣。

　　“业内之前都比较关注海富投资和甘肃世恒有色资源再利用有限公司的案例，双方打了几场官司，甘肃高院曾否定了这个案件中双方所签对赌协议的法律效力，虽然最终最高人民法院又终审认定对赌协议部分有效，但是这个案子从2008年一直拖到了2012年底，花了4年时间才搞定，PE耗不起啊。”深创投一位人士称。

　　当年海富投资投资了甘肃世恒有色资源2000万元，海富投资与甘肃世恒及其股东香港迪亚有限公司签订的《增值协议书》中约定“对赌条款”：如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿；如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。不幸的是，甘肃世恒未实现海富投资的业绩要求，但也不愿履行对赌条款中的赔偿协议。协商无果，只有诉诸法庭。

　　正是因为有这样的顾虑，再加上PE机构往往因在意自身的形象，不希望将与被投企业之间的纠纷搞得沸沸扬扬，只能通过私下解决的方式来争取自身的权利，各种更具有本土特色的变通版“讨债”方式因而出现。

　　尽管多数PE在投资时，会从风险控制角度考虑，与企业签订对赌协议，但它们往往没有充分考虑到真要执行对赌协议的难度和可操作性。

　　利益同盟的裂缝

　　在PE基金中，扮演“讨债人”角色的大有人在。根据不同基金架构设置，各个基金中“讨债人”对应的人员也不尽相同，不少基金是纵向一体化的设置：最初的项目投资人在投资完某个项目后仍然持续跟踪，出现了问题也是由该投资人负责。一些大型的PE基金则采用的是横向一体化的模式：被投企业的跟踪由专门的部门管理，而在这些基金中，投后管理部门的人士则往往充当着“讨债人”的角色。

　　经济观察报从多家大型PE机构中了解到，当前个PE机构平均约有三分之一的投资项目出现问题，而一些小型的PE机构，这一比重可能会更高。许多PE机构今年都已经基本上暂停了新项目的投资，而是将重心放在了“拯救”已投的问题项目上。

　　被投公司出现问题，让PE们头疼万分，不仅是以往的资金投入面临打水漂的风险，而且更为重要的是要花在“善后”问题上的时间成本。

　　而另一家PE基金与李先生扮演相同角色的一位人士也感慨，现在他的工作就是在“处理垃圾”，这些被投项目如同鸡肋一般，但要啃起来非常麻烦，费力不讨好。他现在就感觉，花在一家问题公司上处理“善后”问题的时间和精力远远超过了新投资一个项目的时间和精力。“在有可能通过并购、转让或者再次上市退出的项目身上，我们还是得花一些精力和时间，争取资产整合、管理提升等方式来挽救它们，但肯定不可能再继续投资了，那样的风险会越来越大。”

　　当PE与企业之间的利益同盟出现裂缝之时，除了考验PE机构此前诸如对赌协议之类的风控措施是否得当之外，更是考验PE如何处理与被投企业之间关系的时刻。

　　事实上，PE机构们头疼和无奈的背后，被投企业也充满着对PE的不满。

　　湖北一家拟创业板上市企业的副董事长直言：“当初PE想投资的时候充满热情，态度非常友善，一旦他们投进来，态度就截然不同了。要能上市倒是皆大欢喜，互不纠缠；要是没如预期上市，只是给我们脸色看已经很不错了，他们还处处给你添乱，想贷款、新引进投资者都得去求着他们，不停给我们找麻烦。”

　　当企业的发展不尽如人意之时，曾经与投资人和谐美好的局面被打破。数年前流行的抢项目，使得PE们使出浑身解数想获得入股机会，有些投资意向的达成本身就充满了强迫和欺诈，善后时双方之间的关系更是剑拔弩张。

　　这样的局面其实是双方共同导致的。前两年经济形势好的背景下，许多被投企业估值偏高。北极光创投董事总经理姜皓天表示，那时候经常看到有企业为了在融资时拿到高价，夸下海口说明年能增长多少倍，却不给自己留有余地，一旦情况发生变化，最吃亏的就是企业自己。

　　眼下要企业回购并不容易，PE也在为自己前两年付出的高估值“埋单”。这一切的困境又得回到本土PE业态的不成熟的核心原因上。

　　“当初我们投一家能源企业的原因是因为农业行业受到政策大力支持，这个企业利润也还不错，当时已经有券商进场，有明确的上市预期了，我们就抢进去的。当时的深入研究、尽调也都有，但是我们并没有和企业之间建立深厚的感情，我们能够进去也是通过其他关系获得的投资机会，当时企业并不缺钱，也不打算再引进投资者，接受我们就很勉强了。我们提出来要补偿，企业当然不乐意不配合了。”李先生直言。

【本文由投资界合作伙伴经济观察报授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。