从老师到学生 外资股权投资基金中国跌宕路

　　与当初高傲地带着大把美元来中国挑选项目的情景不同，如今外资基金经理们开始放下身段与本土机构合作。近日，凯雷、黑石、瑞银等外资股权投资巨头纷纷宣布设立规模不等的人民币基金。

　　回顾外资基金进入中国的历程，起初在国内股权投资尚处于襁褓中时，他们扮演着“老师”的角色，经过数年的发展，满地开花的本土基金逐渐抢去了“老师”们风头，动辄数十亿计的人民币基金拔地而起。同时，“学生”与“老师”的身份开始转换。

　　在这一情况下，外资基金不得不在团队建设和投资模式上进一步加强本土化，同时国内人民币投资路径相比外币投资更为顺畅的事实，也让其向本土机构“学习”募集人民币基金设立的经验。

　　*主导时代

　　数年前，许多世界知名的PE怀揣着中国梦，来到中国，开疆拓土。

　　背景是2003年以来，全球金融市场环境，尤其是美国市场持续的低利率、巨额的流动性过剩以及不断爬升的资产价格——这一切几乎使外资PE将中国视作发展的天堂。

　　这些PE的许多大手笔之作也为其赢得了关注，彰显出了这些外资机构的实力。诸如：KKR投资平安、蒙牛、南孚，软银亚洲在盛大项目上的暴富，美国华平收购哈药，凯雷入股太保以及新桥资本拿到深发展股份，高盛拿下双汇，淡马锡揽下建行、中行（601988,股吧）和民生银行（600016,股吧）的股权……这些案例都曾经引起中国社会的广泛关注，轰动一时。

　　这些只是外资私人股权投资中的并购基金的部分成绩单，除了大型企业外，他们对中国处于扩展期和过渡期的优秀企业也表现出了浓厚的兴趣，并且对其股权展开了大规模的收购。

　　“当时我们刚开始帮助中国企业到海外上市，许多企业都会主动来找我们，因为他们当时梦寐以求的事情就是能够到纳斯达克。”美国一家中小投行的亚太区主管回忆称，当时外资机构凭借着国外市场的资源而在中国大受欢迎，PE、VC、投行等相关机构都有斩获。

　　由于当时中国金融资本在助推产业整合与提升方面明显缺位，外资基金的到来得到了*的认可和欢迎，在中国市场出尽了风头。而当时尚处于襁褓期的本土基金则由于受制于国内资本市场配套体系的缺乏而进步缓慢。

　　一位外资基金人士说，那时候，本土股权投资机构还非常稚嫩，“抬不起头”。

　　“海外基金用全球定价体系打乱了中国定价体系，导致整个中国的价值体系重估。”全国工商联并购公会会长王巍认为。

　　外资PE*主导的“美妙”的状况一直持续到了2006年。

　　创投市场的数据可以展现当时股权投资领域的一角。数据显示，2006年中国创投领域进入了一个*活跃期，投资金额同比大幅增长，但从投资主体看，外资创投机构仍然占*主导。外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额的74.2%，本土机构则仅为18.3%，其余为中外联合投资。而在PE方面，当年也仅有6只本土私募股权基金成立，势单力薄。

　　2006年转变

　　不过，就是从2006年起，中国股权投资领域发生了翻天覆地的变化。

　　政府部门开始重视PE、VC对企业发展和社会经济的拉动作用。从2007年开始，中国对本土股权投资基金政策支持的力度自上而下开始得到了推广。继2006年底*只产业投资基金——渤海产业基金获准成立后，2007年，第二批五只总规模560亿元人民币的产业基金获准筹备设立，而券商直投基金也开闸放水，中国国际金融公司和中信证券（600030,股吧）设立的直接投资公司获得批准。

　　同一时期，政府引导基金也在各地纷纷开花，股权投资得到各地政府的极大正视。一时间，在中国市场一直担当大哥角色的外资PE感受到来自本土创投的压力。

　　德同中国投资基金主管合伙人田立新从那时开始感到一些变化，这种变化甚至给他带来了一些失落：他谈的一个投资项目，在签订合作协议的最后关口，被一个国内同行抢走了。

　　田立新说，在2004、2005年以前，如果问一家中国本土高科技公司想去哪里上市？回答肯定是纳斯达克。但之后，这样的情形不再了。“那时候做得好的外资创投不怕外资机构的竞争，最担心的反而是国内创投机构。”

　　而外资PE瞄准对象强力出击的投资方式，原本是本土创投的学习对象，但在后来却被认为是 “门外野蛮人”式的投资。

　　在中国市场斩获颇多的凯雷就感受到了这种变化。

　　进入中国前几年，这个有着世界三大PE之一美誉的美国机构在金融、机械、地产等资源性行业中的一些国有企业频频出手，然而，在2004年至2007年间，凯雷对徐工机械（000425,股吧），广东发展银行和重庆商业银行、山东海化（000822,股吧）集团等公司的一系列并购计划皆纷纷折戟，凸显出了外资基金在推进中遭遇到的诸多阻力。

　　“主要是在一些国有企业和重点行业，监管部门对待外资还是有诸多担忧。”达晨创投一投资总监表示。

　　这一时期推出的政策也反映了监管层的态度。

　　2006年《关于外国投资者并购境内企业的规定》发布，到2007年国家外汇管理局的一份关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的 “106号文”的实施，阻碍了中国境内企业以红筹方式在海外上市，同时也让外资PE的退出渠道变窄。

　　外资基金的风光相比当初黯然不少。红红火火的外资基金开始逐渐被本土崛起基金的风头所盖过，政策的支持和凭着本土优势，本土PE、VC也怀揣着中国梦开始与外资基金一争高下。

　　调整适应新环境

　　相比之下本土创投和人民币基金则从同一时期开始迅速发展，至今仍高潮迭起。

　　今年初，中信产业投资基金管理公司管理的中信绵阳产业基金完成了中国历史上*规模的人民币股权基金的募集，达到90亿元。

　　这样的纪录翻开了中国本土基金发展的新纪元，也让许多基金都刮目相看，尤其是外资基金。数年来，中国一直在积极鼓励和发展本土股权投资业，以期占据资本市场的主导权。中国本土基金爆发出了前所未有的上升速度，与这些老牌的外资基金一争高下。

　　尽管当前外资机构仍把持着中国很大的股权投资市场，但几年前外资独大的局面已经一去不复返，本土基金如雨后春笋般拔地而起，而诸如中信产业基金等快速崛起的大中型规模足以让诸多外资基金感到羡慕不已。

　　“中国经济的快速发展使得中国已成为全世界投资界最看好的地区之一。”2月24日，凯雷投资集团联合创始人兼董事总经理大卫·鲁宾斯坦对媒体说。

　　在作出此番判断的同时，外资基金正为能在这一 “全世界投资界最看好的地区”维持主导权悄然改变。

　　“外资PE失败的并购案例体现了民族情绪在其中的影响，并给外资PE带来公关危机，这也促使他们进行投资策略调整。”一位业内人士表示。

　　就在收购徐工一案闹得沸沸扬扬、却无果而终后，凯雷悄然调整了在华的投资策略，将并购的目光更多地转向了政策阻力不那么强势的民营企业，在行业选择方面调整为重点关注消费品、健康产业、新材料新能源等行业集中度不高的行业。

　　另一方面，人民币基金在国内的投资、退出优势也让外资基金不得不向本土机构“学习”，甚至与本土机构携手推出人民币基金。

　　今年1月，凯雷集团与北京市金融工作局签署了协议，拟在北京设立一只50亿元规模的纯人民币基金。

　　近日，凯雷又宣布将与中国民营企业复星集团联手，合作设立另一只人民币基金。

　　引入本土LP，被凯雷视为进一步扫清今后前进障碍的重要措施。

　　凯雷创始人之一丹尼尔德安尼禄凯雷就表示，其战略就是要充分利用中国新的经济增长机会，同时也让中国本地投资者能够积极参与自己国家的增长所带来的投资活动中。

　　上述业内人士评价，凯雷希望通过这一方式改变外资基金在中国大肆吸金的形象，也希望引入一些重量级LP，避免在投资方面遇到困难。

　　凯雷只是外资基金布局人民币基金的一个缩影，并不仅仅只有凯雷，黑石集团、KKR和高盛集团等外资基金大鳄也都纷纷流露出了在国内落地的想法，瞄准的是募集人民币基金。

　　近期，也有消息指出，瑞银集团（UBS）投资银行联合北京市政府，正秘密筹建一个大型的人民币综合性产业基金。

　　自黑石去年8月公开宣布将募集50亿元人民币基金近半年来，进一步的消息指出，该基金可能得到社保基金和上海市政府的资金支持。

　　前路之艰

　　在深圳创业投资公会会长王守仁看来，外资PE继续热衷中国市场，并且越来越重视人民币基金，与本土机构频频携手，外在原因是金融危机对外资基金的募集资金造成了严重影响，其原有或潜在的投资者遭到了重创，然而中国募资市场风景独好。

　　另一方面，金融危机的冲击反而让人民币基金迎来发展良机，长期处于弱势的中国本土人民币基金则实现了扬眉吐气，新募基金数和募资额双双超过美元基金，首次主导市场。外资创投设立人民币基金也是顺应大势。

　　对于本土创投来说，创业板退出带来的本土创投热潮给他们带来莫大信心。刚刚完成基金募集的中信产业基金董事长刘乐飞自信地表示：“本土基金将来会取代外国投资者，这是显而易见的趋势。”

　　东方现代产业投资管理有限公司总裁阚治东近日也公开表示，“本土创业投资基金，连续两年已经超过境外资本来源，我认为这是趋势。”

　　这样的看法似乎都为外资基金在中国的前景铺垫了悲观的论调。

　　但东方富海董事长陈玮则认为，“我的观点一直是，目前中国还是外资PE引领中国的PE行业，还是他们的天下，品牌、资金量、经验、投资量上，在中国他们现在都还是领头的，占到中国60％将近70％的样子。”

　　尽管未来的结果预期还为时尚早，但一个客观事实是，现在摆在外资基金面前的道路并不平坦。目前，针对外资基金设立人民币基金又衍生出了许多后续问题。一则是，面临着协调各方利益，尤其是客户公平性问题，外币基金和美元基金一般都是不同的投资人，选定一个项目时该用哪只基金投资？

　　璞玉资本合伙人张征就表示，从他此前与其他美元投资人交流的情况看，美元投资人普遍担忧利益冲突问题，“一个基金公司同时管理着美元基金和人民币基金，这就跟一个人同时开两家店一样，会不会严重损害美元基金投资人的利益？”

　　“我一直都说，纯外资基金既管理外币基金，又管理人民币基金是行不通的，客户的利益到底该如何平衡，搞不好两边都要丢了。”王守仁接受来访时称，资本市场都会有起伏波动的周期性因素，国外市场有国外市场的优势，把握住周期性趋势就行了，不要盲目追求全部的机会，顾此失彼。

　　此外，外资基金即便顺利设立了人民币基金，是否能够真正享受到政策上的国民待遇仍是未知数，还面临着与深谙利用资源之道的本土基金竞争等诸多挑战。

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