233个项目最后仅3、4个活下来 本土拓荒者们的坚持|《中国创投简史》连载

　　当外资投资人举杯相庆的时候，中国本土投资机构则挣扎在生死边缘。由于没有成熟的退出渠道，资难募、人难求，中国本土投资机构处于无比尴尬的境地。

　　无限延期的创业板

　　很多创投机构的诞生都是由于“看到了”未来美好的IPO情景，然而没有人知道看到这个情景要花费10年的等待。

　　对于深圳的本土创投们而言，不断喊“狼来了”的创业板让他们损失惨重。根据深圳市创业投资同业公会统计，截至2001年年底，深圳有专业性创业投资及相关机构124家，其中创投公司有70~80家。这是创投企业第一轮高潮最后的辉煌。

　　当时业内预测，创业板市场无论是上市公司数量还是累计融资额，均不会低于主板市场，并将成为创业投资撤出的“黄金通道”。最乐观的预计是，在2005年，创投公司创业资本总额要达到500亿元。

　　然而，天有不测风云。2001年初，纳斯达克神话破灭，香港创业板也从1 200点跌到最低的100多点，且国内股市丑闻频传。2001年11月，高层认为股市尚未成熟，需先整顿主板，故创业板计划被搁置。

　　第二年，中国创投业全面衰退，全国创投投资案例从2000年的434起下降至2002年的226起。创投企业有一个特点，其投资周期必须控制在3~5年，如果没有退出或者将股权变现，生存必难以为继。

　　2002年，成思危提出“小三步走”的建议：第一步是把发审委已经通过的小盘股集中起来开辟一个中小企业板块，由于不降低上市条件，各方面比较容易接受，且这部分企业的数量也不太多，上市对市场的冲击不会太大；第二步是适当降低条件，逐步扩大这个板块；第三步是在条件成熟时建立一个完整的、独立的创业板，以中小板作为创业板的过渡。

　　2002年8月，《中小企业促进法》出台后，深交所在国内学术界、企业界对创业板纷争不已的情况下，果断调整思路，选择了第三条路，将自己定位于为中小企业服务。但是中小板的推出也需要时间。

　　本土创投机构的坚持

　　行业洗牌已经开始，在政策上的退出通道打通前，创投企业唯一能做的事情就是炒股。但是，2001年至2005年股市亦没有像样的行情，因此，许多创投企业倒闭。到了2006年，在深圳有经营活动的创投机构只剩下27家，管理资本总额只有111亿元。

　　与之相随的是被投企业的衰亡。在2000年第二届高交会签约以及后续签约的233个项目中，最后仅三四家存活下来。

　　创业板希望破灭，让深圳的本土创投们一夜回到“解放前”，现在回想起来，达晨创投董事长刘昼也承认，那时候国内开创业板确实不太成熟，因为“没有那么多的好企业，准备不太充分，项目资源质量、企业的诚信问题，投资者对风险的认识都有待提高”，当时如果开启创业板，对小股民的伤害应该很大。

　　不过，身处黑暗之中的刘昼并没有闲着，依然给自己留了点希望。就在网络股泡沫彻底破灭前的2001年，他主导达晨完成了三笔投资：960万元参股同洲电子，1 480万元参股拓维信息，173万元跟投西风网络。同洲电子与拓维信息后来成为达晨的代表项目。

　　在2001年的三个项目投资完成后，达晨开始进入了一个漫长的停滞期。几乎每周，都会传来同行黯然撤离的消息。据刘昼回忆，他在2005年前长达3年多的时间里，都过得非常艰辛，当时的状况是缺人，缺钱，缺退出渠道。为了度过整个创投行业的冬天，达晨的每个员工的工资发得都很少，且达晨每年仅投资一两个项目。电广传媒的一些高管建议刘昼将达晨从深圳撤回长沙，至少可以省不少费用，有人甚至建议关掉达晨。

　　“刚开始，我们有五六个投资经理。不过到2005年，严格来讲，我们只有一个投资经理，就是肖冰（现任达晨创投总裁）带着的梁国智（现为达晨创投合伙人）。另外还有一个刚刚从做二级市场投资转过来的傅哲宽，当时他对创业投资还不熟。”

　　现在回想起往事，刘昼并没有责怪那些离他而去的人。他觉得，在当时那种背景下，工资发得很少，项目经理没有项目可做，大家看不到这个行业的未来，离开也是情有可原。

　　实际上，在达晨最困难的时候，中国本土创投们的处境普遍都很艰难。

　　1999年，阚治东被任命为深创投总裁。在阚治东任职期间，深创投也受到了创业板“狼来了”的影响。面对现实，深创投的创投业务趋于保守，基本投资规模都在1 000万元以下，退出渠道也基本被关闭，资金大量闲置。阚治东为了解决这一问题，将部分资金投向了自己熟悉的证券市场，委托证券公司进行操作。由此，深创投在2000年仍获取了超过9 000万元的净利润，其绝大部分皆来源于委托理财的投资收益。但这一操作模式被外界广泛质疑。

　　其后，这种操作模式的弊端逐渐显现出来，随着证券市场的持续低迷，大量券商陷入经营困境，深创投的委托理财资金也面临着无法收回的巨大风险。

　　繁华落尽，洗尽铅华后的本土创投不知道明天将会去往何处，但能够在黑暗中坚持前行的守候者们即将迎来曙光。

　　寒冬中的勇者

　　在资本寒冬中依然有新进入者。当时已经创立17年、上市7年的电脑产品生产商和销售商联想加入了投资者
阵营。

　　2001年，联想创始人柳传志决定组建一支投资队伍。当年4月，他交给朱立南3 500万美元，成立了联想投资，联想控股也成了联想投资第一期美元基金的唯一LP（有限合伙人）。朱立南在联想内部选了一支20余人的团队，由此有了联想投资最初的创业团队。

　　彼时联想内部有一种说法：柳传志托付给朱立南3 500万美元，几乎是联想前10年PC业务积累下来的全部利润，那么朱立南的压力可想而知。

　　当时的创投机构尚屈指可数，能为联想投资提供的借鉴经验都十分有限。于是朱立南带着团队，开始四处取经。硅谷及我国台湾地区一流的创投机构，他们几乎都拜访过。

　　两轮学习之后，二十几个实业出身的人，开始跨界到投资圈了。但事实上，在很长的一段时间里，他们都无法全身心地融入投资人的身份。

　　2003年，联想投资的一个企业管理软件项目清算退出，这是它第一个宣告失败的案例，合伙人王建庆写了30多页的复盘报告。虽然都知道创业公司成功的概率只有10%，但是接受失败却是一个艰难的历程。

　　联想投资的早期投资，主要集中在硬件制造、软件开发与外包等与联想产业链相关的大IT概念里。一方面，联想投资可以依托既有资源，为被投企业带来客户或价值增值；另一方面，这也是初涉投资的稳妥之计。

　　联想投资经历了国内创投圈的萌芽与跌宕起伏，联想投资最为业界称道的投资业绩，除了早期投资的科大讯飞、文思创新等IT企业，还有一大批汽车、文化娱乐与医疗等领域的项目。适应了实业者与投资人角色间的切换后，在朱立南和总裁陈浩的带领下，联想投资开始渐入佳境。同时，作为一家地地道道的本土投资机构，它见证了中国创投界的15年发展历程，并成为投资行业内最重要的VC之一。

　　从最熟悉的IT领域出发，后来为联想集团提供咨询服务，并涉足消费、服务等非IT 领域，君联资本逐步建立了自己的投资链。

　　实际上，联想对于投资领域的布局不仅仅局限在VC。2003年，赵令欢从投资银行空降至联想控股，并创办了弘毅投资，主做PE业务，专注并购。

　　赵令欢有着一张国字大脸，宽口阔鼻，在美国闯荡多年并创过业的他深谙美国资本市场的规律，在经过联想求实文化的熏陶之后，弘毅一头扎进了国企改制之中，成功地重组了中国玻璃、中联重科、石药集团等项目。

　　弘毅资本最早的两期美元基金规模很小，分别只有
2 900万美元和8 700万美元，基本全部来自于联想控股的投入。之后弘毅投资的基金募集规模逐次提高，除了联想控股的出资之外，美元基金的LP还包括高盛、淡马锡、斯坦福大学基金、加拿大养老基金等境外资本，人民币基金的出资人还包括全国社保基金、中国人寿等。

　　弘毅投资成立之后的第一个项目，就是2004年1月对中国玻璃的投资。中国玻璃的前身为位于江苏省宿迁市的江苏玻璃集团（下称“苏玻集团”）及下属核心企业江苏苏华达新材料股份有限公司（下称“苏华达”）。

　　弘毅投资的目标是将苏玻集团全部收购，并将其下属核心资产苏华达搬到境外，完成海外上市。

　　整个运作是以曲线的方式完成：先是全资收购了苏玻集团的控股股东宿迁国资，完成了对苏玻集团的控股；之后又通过宿迁国资受让了苏玻集团其他股东的持股，使得苏玻集团成为宿迁国资的全资子公司；接着再通过苏玻集团受让了苏华达的少数股东的持股，使得苏华达成为苏玻集团的全资子公司。

　　这一系列的股权收购看似眼花缭乱，各个层面的股权收购支出也不少，但弘毅投资真正掏出的现金仅仅是收购顶层的宿迁国资所支付的650万元，其余下面各层级的股权收购皆由宿迁国资及苏玻集团体系内的资金完成。

　　完成境内的股权整合之后，弘毅投资在百慕大设立了离岸控股平台——中国玻璃，并将苏华达收入囊中。在离岸控股平台，原苏玻集团的管理层获得了16.59%的股权，弘毅投资控制了其剩余83.41%的股权。

　　2005年6月23日，中国玻璃于港交所完成IPO。中国玻璃上市之后，弘毅投资持有其2.252亿股股票，占总股本的62.56%。

　　根据港交所的权益披露数据，弘毅投资于2007年对中国玻璃进行了两笔套现，减持股票总数为8 874.4万股，价格皆为2.289港元/股，套现总额2.03亿港元。此后弘毅投资未再套现中国玻璃，经过2011年的股份分拆，目前仍持有2.729亿股股票，该支股票按照2015年6月18日的收盘价1.81港元/股计算，弘毅投资的持股市值为4.94亿港元。

　　套现额与持股市值二者合计的账面回报为6.97亿港元，相较于650万元（按当时汇率折合610万港元）的初始投资额，弘毅投资的回报高达114倍。

　　随即，2005年的中联重科是弘毅资本完成的第二单国企改制项目，同样用曲线方式完成，获得了高达22.5倍的回报；2007年对石药集团的投资，净赚超过320亿港元，回报为58.8倍。加上之前的中国玻璃，这三个项目是弘毅资本的标志性案例。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201704/20170424412177.shtml