高特佳：一家PE的过山车之旅 金融情结转寄医疗

　　直到今年3月8日血液制品公司博雅生物在创业板挂牌上市，高特佳才终于从负面舆论的漩涡中“活”了过来。

　　作为这家公司的控股股东，高特佳及旗下两家公司共持有其46.22%股份。以上市价格计算，账面回报率13倍，至今更已超20倍。而清科集团三季度最新报告显示，VC/PE机构IPO退出的平均账面回报率还不到5倍。

　　但IPO的直接收益还不是高特佳最想要的。通常来说，控股股东的股份锁定期为3年，他们却主动要求延长至5年，以示不急于套现离场。业界哗然。

　　这段时间，他们紧锣密鼓操作的，是以博雅为产业平台，增加关联领域投资和二级市场并购。似乎这些才是他们控股上市公司的意图所在。

　　“他们在医药尤其是血液相关领域很有资源，专业程度超出我的预想。”今年DEMO CHINA医疗专场冠军、获得比尔盖茨基金会支持的分子诊断试剂研发者“优思达”CEO尤其敏说，手握博雅这张牌是高特佳能PK不少大牌PE的关键。“他们现在势头很猛，我们好几个血液上下游项目都被他们抢了。”上海某PE投资总监难掩对这位昔日没放在眼里的对手的羡慕嫉妒恨。

　　对大多数人来说，高特佳在今年的“爆发”有些突然。其上一次如此受人瞩目，是在4年前将同行投10个项目的钱押在了两家血液制品公司——博雅生物、景达生物身上。结果，前者因卷入出了7条人命轰动医药界的“球蛋白事件”一度濒危，后者则因一波三折的股权纠纷惹上官司，业绩下滑，上市无望。

　　一度，媒体唱衰高特佳成了风潮，“连饮投资苦酒”的字样不时见诸新闻标题。2010年甚至有人做过统计，作为与深创投、达晨同时期成立的行业元老，高特佳的项目数量却比另两者少了太多——深创投投了300个项目、达晨投了70个项目时，高特佳才投了30个。相应的，其成就和声望亦被拉开了差距。

　　对高特佳更大的非议——控股投资，则已在今天被“平反”为其独特经验。尽管放眼海外这是黑石、凯雷们的重点业务，在中国，复星、方正和早年的涌金亦已用惯类似玩法，但无实业根基、顶着PE帽子这么做的却还屈指可数。将被投公司运作上市，高特佳是开先河者。

　　行业共识似乎是，投资公司应该恪守财务投资的本分，把目标设定在以合理回报退出，而非具体的产业运营。但只要粗浅翻检高特佳的历史，便可知其已与主流的“工厂化”Pre-IPO套利模式、管理费模式分道扬镳多年。无论成败，他们都在另辟蹊径走自己的路。这条路径如何被探索出来，又将通向怎样的未来，正是本刊试图向高特佳创始团队追问的命题。

　　金融情结转寄医疗

　　与实体产业一样，创投亦有南派、北派之分。南派诞生于1998年政协“一号提案”之后，苦守创业板10年造就了其不依托政府资源、野蛮生长的文化，集中在深圳。北派则离政府更近，不乏境外资本，集中在北京。高特佳是南派代表之一。

　　2001年，为应对彼时呼之欲出的创业板，国泰君安发起成立了高特佳创业投资有限公司。*任投委会成员都是国泰君安高管；并购部总经理、前君安证券北京投行部负责人蔡达建调任高特佳董事长，负责具体筹备工作。忆及创业伊始，蔡达建至今心有余悸。

　　就在他组完班底、欲大展拳脚之时，互联网泡沫令全球科技及风险投资业遭受重创，中国创业板被无限期搁置。2003年，禁止券商从事投资的政策出台，以高特佳为代表的券商背景PE又成了被断奶的最不幸“炮灰”，被切断了其与国泰君安的股权连接。

　　“还未充分理解PE为何物，便必须在没有基金，没有创业板、中小板，股权分置的条件下自谋生路，那时真的很难。”蔡达建坦言，自己便是从那时起抱定了信念：不是幸运的人，不能指望侥幸的事。

　　最初3年，他与所有同行一样不分领域、不分阶段地零散投项目谋求上市，有刚拿到图纸的石油天然气勘探、只进过一轮天使的医疗器械，也有中后期的房地产。可以想象，早期案源多来自国泰君安投行部，但这不代表靠谱，比如其*笔投资——辽宁营口某铝合金门窗公司，1000万就打了水漂。总结出的教训是，那时他们甚至连尽职调查的概念都没有。当即蔡便立下规矩：以后任何项目拍板前都必须亲自去被投公司看一眼。

　　等待主板上市退出毕竟风险高且盈利模式单一。更重要的是，蔡达建主观上“不喜欢、甚至厌恶”不断切换领域。“这可能是性格决定的。形势好就挣Pre-IPO快钱，形势不好又转向VC、天使、并购。随形势飘，什么挣钱做什么，这种不安定感不是我想要的。”他这样自我剖析。

　　平时，他极少接受媒体采访，亦游离于行业圈子之外，自言不在乎他人想法，只想安静做些立足长远的事。多年投行生涯，反使得他对金融人惯有的耍小聪明、短期行为颇有微词。为其他公司上市做嫁衣的同时，他梦想着有朝一日自己也能找到一个产业长期驻扎。

　　迷茫中，他潜心研究被投资客奉为神灵的巴菲特的成长轨迹和出手逻辑，领悟到其做的不是被国内媒体定性为“股神”的炒股票，而是投资控股集团格局——一手拥有保险公司作为低成本资金来源、一手并购产业公司长期持有。

　　他试图效法，认为自己和手下的国泰君安旧部拥有操控金融资本的天然优势。为充实这支偏重一级市场的队伍，他向君安证券时期主管二级市场从事二级市场经纪业务的老同事黄煜抛出了橄榄枝。黄煜的职业履历遍及银行、证券、信托、保险，此时他已从国泰君安大企业战略合作部总经理任上跳槽至公募基金宝盈，而当时后者正深陷股权纠纷，于是他接受邀请，开始担任高特佳总裁。

　　黄煜的加盟奠定了高特佳一二级市场两条腿走路的格局，亦开启了其控股金融机构的征程：尝试收购证券公司、对四川信托做尽调、参与组建东吴保险，几乎把全中国金融行业的各细分领域都摸了一遍。但当时国进民退，民营金融机构生存空间逼仄，黄煜与蔡达建不得不妥协：政策形势和高特佳的资金实力尚不足以支撑其进军金融业。

　　此路不通，他们便将视线转向巴菲特模式的另一端，在少数股权投资的同时伺机控股产业。遵循价值投资金律，强周期、高科技和走下坡路的传统行业被排除在外，医疗健康、信息服务、装备制造、现代农业四大产业成为焦点。出于偶然，他们在2004年A轮投资了当时只有3000万利润、现已成长为中国*医疗器械公司的迈瑞。两年后后者赴美上市，这让高特佳看到了医疗行业的巨大潜力。

　　稍后加盟高特佳的联席牵头合伙人蔡玮，亦是集中火力猛攻医疗的坚定支持者。“高特佳进入门槛，即使对手进入也要至少两三年才能发挥影响。PE阶段项目每年稳定有三四千万利润，平均回报率十几倍，受资本市场行情影响小，长期保持两位数增长——纵观日本1980年代泡沫以前、美国近10年均是如此。”他这样解释。但如此一来，一个现实难题又摆在了眼前：需要大量资金。

　　好在，运气并非总是与高特佳过不去。2005年，股权分置改革终于破冰，国有非流通股入市交易，二级市场公司估值比PE还便宜，助推了一波大牛市。而在这之前，高特佳在国泰君安投行部的引荐下吃进了中兴通讯的大宗流通股，位居第二大股东，资产价值陡升的同时享有折价增持的优先权，大赚了一笔。看准了趋势，其顺势将所有资金都放进了股市，2005年～2006年不到一年的时间就斩获数亿，为接下来勾勒产业蓝图建立了资金池。

　　恰逢此时，创业板呼声又高，PE行情看涨，高特佳便不再恋战，抽回资金，重入一级市场。这一阶段是高特佳发展史上最重要的时期，投资风格开始确立，最重要的案例集中投下，所出成果延续至今。

　　绝处逢生的启示

　　初染指后来上演*逆袭的血液制品行业，只是高特佳一笔稀松平常的少数股权投资。

　　2006年3月，从事血浆采集、生物制药的景达生物经人介绍进入了高特佳的视野。以3200万元拿下20%股权、成为二股东后，高特佳的愿望是推动景达独立上市后IPO退出，便向管理层提出了不少经营建议，但未被很好地理解和执行。

　　原因之一是，当时景达董事长毛金武意在控股湖南省惟一血液制品公司——南岳制药。之后,因未能处理好相关合作方的关系，这与管理层集体意志相左，亦非高特佳所愿，虽然成功了但却加剧了内部分歧，为接下来旷日持久的股权拉锯战埋下了种子。

　　不过，毛金武对南岳制药的志在必得也使高特佳意外认识到了血液制品行业的机会：人血白蛋白、免疫球蛋白在市场上高度稀缺，售价昂贵，利润高企；全国拥有生产资质的企业仅33家，且不会再增发牌照；行业集中度低，市场化程度弱，管理理念落后，是控股用作产业平台的优良选择。

　　所以，2007年12月，博雅生物控股权出让的机会一旦出现，便被高特佳牢牢攥在了手里。当时，舆论一边倒地批评其两个月便做出以9519.92万收购85%股权的决策过于草率。“其实不到一个星期就谈好了，只是做了两个月的尽职调查而已。”主导此案的黄煜对这种不入肉的言论颇不以为然。当时，博雅经营状况欠佳，年利润仅800万，但他有信心通过优化管理使其上市，没想到半年后就出了大事。

　　2008年5月28日，南昌大学第二附属医院一名病患在注射博雅生物生产的人免疫球蛋白时死亡，医院认为死因与药品有关，且此前一周也有6名患者因相同原因不治。事故相当棘手，惊动了省政府、国家药监局和卫生部，并遣调查组驻扎南昌调查。工厂停产，相关样品提取封存，同批次药品召回，所有批次停售。

　　“那是高特佳生死存亡的时刻。”全程坐镇危机公关的黄煜至今还能清晰记起与之相关的每一个时间节点。整整半年，他就住在抚州，安抚团队、应对媒体、配合政府、稳定客户。几乎所有主流媒体都做了跟踪报道，博雅即将倒闭的传言不绝于耳。半年后国家药监局在系统内通报患者死因与博雅无关，但未面向社会做公开澄清，至今外界仍有猜疑。倘若设赌局，恐怕没有人敢押博雅能三年正常上市。

　　紧随其后，景达的矛盾也终于爆发：优质资产被剥离，IPO被打断，董事长被刑拘……这时，这家原本业绩比博雅好得多的公司已经分崩离析，完全不具备IPO条件。初入股3200万、后又为之偿还3000万债务的高特佳惟一可能的“甜头”是拿下其控股权，再入一块血液制品牌照，但博雅还未上市，同业竞争是政策禁区，只能放弃。

　　手法“离经叛道”，却接连折戟于两个大案子，质疑的声浪从四面八方袭来。高特佳选择了沉默。关起门来反思，黄煜认为景达败局的根源在于团队、机制这些“人”的因素在投资决策时被忽视了，而“人”的重要性恰恰是东西方商业环境的*差别之一。博雅之所以大难不死，得益于管理层内部和与高特佳的齐心。当非常时期过去，倘若利益机制设计不合理，双方做不到责权明晰，很有可能重蹈景达的覆辙。而这，已经是高特佳在血液制品行业的惟一“生门”。

　　于是，虽然也如巴菲特一样对控股公司进行主动管理，但高特佳做了改良。在博雅董事会中，高特佳只占一个席位，没有向管理层空降任何人，全部在博雅内部拔擢、调整。

　　这种调整进行了两轮，双方出现分歧时便坐下来协商。这样做的坏处当然是增加了时间成本，但好处是避免了推诿、指责。

　　团队重组完成后，他们特别要求其对未来一年的业绩作出承诺，并赋予相应的权力和激励。为提升管理水平，高管入读中欧等知名商学院，接受现代经营理念的熏陶。

　　大股东如此“屈就”，这在并购案例中殊为罕见，但效果立竿见影：“球蛋白事件”后，博雅的净利润不降反升，2009年2600万，2010年4000万，2011年超6000万，2012年顺利上市。

　　“与产业资本的协同、合作，我认为是高特佳做投资10年来最宝贵的经验。”有了博雅的成功底气，黄煜甚至不吝将高特佳的竞争力核心归结为 “金融资本+产业知本”，并称其不是预先规划出来的，正是从博雅事件上领悟的。“资本控股产业，不能越俎代庖，只能以合作共赢的态度搭建一个桥梁。毕竟，资本擅长的是与资本市场对接、整合资源，产业的事还得要产业的人来做。”不难察觉，他对以这种观念操作并购很有信心。

　　谋求集团自身上市

　　有了博雅这块“主心骨”，高特佳开始在医疗健康领域做全产业链布局。依托资本市场在横向的血液制品行业、纵向的分子诊断和化学药等延伸产业做并购的同时，他们也以少数股权投资的方式在各环节均沾。眼下，大的板块他们已经全部点到，少数细分市场如单抗药物、医院信息化管理、专科影像器械还有空隙，也都已在寻找标的。

　　惟一未决的难题是医院，尤其是牙科、眼科、肿瘤等专科医院。理论上，政策层面允许民营资本进入已经明朗，但配套细则如何落实、医生的流动问题怎么解决等等，对此，高特佳尚未形成统一的想法。在这一问题上，蔡玮的观点比之蔡达建、黄煜更加有所保留。在他看来，医院说到底是个连锁生意，人力和房租开支日增，医疗的专业性又导致人才绑架公司，很容易进入红海，因而要特别谨慎。

　　与投资业务“开疆辟土”同步，高特佳自身也在扩张，陆续在北京、上海、苏州、杭州、成都等地设立了7个分支机构，发了11支基金，也建好了海外平台，自有资金已经出海，预备明年发*支美元基金。拥有二级市场团队监控经济波动，使得他们对市场冷热的态度并不从众。今年市场低迷，以反周期投资的观点看来恰恰意味着新一轮扩张机会到来。眼下他们正在招兵买马，预备明年开春大干一场。

　　值得注意的是，高特佳的法人治理结构与一般本土投资公司很不相同。虽然早年大家都是有限责任公司，但2008年后许多团队都都在外面以较低资本金新注册了资本公司作为GP，而把原公司变为公司制的基金。这样一来，合伙人的收益被级数放大，但公司层面存在不稳定因素——基金会到期、合伙人可能退出，而且不具备控股投资条件。

　　高特佳却至今维持着有限责任公司架构，所有基金都以集团或集团分支机构为GP。股权上，国企、民企、团队“三足鼎立”，每年两次董事会、一次股东大会，非常规范。放在还不太规范的PE行业背景下，甚至可以谓之“保守”。其“自缚手脚”的用意，是一旦投资公司上市放开，即可提交申请，令高特佳集团整体上市。

　　在此大架构下，为贴合“投资靠人”的业务特性，凸显合伙人——实质是集团高管——的权益，高特佳又设计了直投业务内部虚拟合伙人制＋职能制复杂结构，即参考有限合伙的形式来安排合伙人级别高管的权责，以下才是行政、财务、研究、投资管理四大职能部门。

　　虽然仅是虚拟的制度安排，但实际上并非虚拟，合伙人制度多层结构其运作方式却比许多真正有限合伙制的投资公司复杂：合伙人以“资合+劳合”的方式参与公司管理，薪酬管理办法、分红比例、退出机制全部写入章程并搬上股东大会正式讨论，严肃性接近准上市公司的高管激励机制。

　　这从侧面保证了团队的稳定。至今，高特佳的合伙人阵容里仍有1/3是共事将近15年的老金融人，这在分分合合的私募江湖里是极少见的。

　　从这份章程中或许可以找到一点相信这支团队过去能共苦、日后还将同甘的理由：如果合伙人干了一段时间想去读书或者干点别的，可以选择阶段性退出，日后再回来；如果干满10年，自愿退出，工资按基本工资70%发放，项目收益全额入袋。

　　“你想想，只要10年，从35岁做到45岁，就可以实现财富自由，去做你想做的任何事，是不是很有吸引力？”黄煜眨眨眼睛，很是得意。

【本文由投资界合作伙伴创业邦授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。