《陈玮：我的PE观》（六）：PE的模式之争

　　即日起，清科投资界将独家连载东方富海投资董事长陈玮的作品《我的PE观》，敬请关注。

　　前文回顾：PE募资从就差钱到不差钱

　　ＰＥ的模式之争：公司制ＰＫ有限合伙制

　　PE的两种主流模式各有优势，政府不宜力挺一个打压一个，而应为PE创造宽松规范的环境，让GP和LP自己进行最优选择。目前的PE模式之争缘于政策法规的不完善，因此，对有限合伙制的募资急需进行明确的法律界定，划定一条不可逾越的非法集资红线；同时需要解决PE税负过重的问题，以免个人代持股份的异化PE现象扩大化。

　　PE该选择公司制还是有限合伙制？这个问题最近又奇怪地热了起来。一方面，有限合伙制蓬勃发展，业内新基金越来越多采用这一模式；另一方面，有限合伙制在税收、上市股东地位等政策上依然不明确，而有些权威人士在某些场合的表态，则更让人感觉在力挺公司制，打压有限合伙制。模式之争不仅让人疑虑重重，也对PE的发展形成了干扰。

　　效率优先：两种模式的机制对比

　　世上有两件难事PE都在做：第一件难事是GP把钱从LP手中拿过来；而比这更难的事是要LP把钱交给GP。要破解这两大难题，重要的是GP和LP把彼此间的权利和义务约定清楚。从这层意义上看，采用何种模式其实就是GP和LP之间相互选择并确定一种游戏规则，只要规则符合双方的要求，游戏就可以进行。游戏规则看似简单，但如果不参与游戏，也许你并不能完全明了有限合伙制与公司制各自的优劣势。

　　从运作机制上看，无论募资、投资，还是基金收益分配，在PE的各个环节上，有限合伙制都比公司制更能满足GP和LP的需求，国外的实践已经证明它是PE的“黄金搭档”（表3–1）。在募资方面，有限合伙制中GP的无限责任能促使GP更好地管理基金和控制风险，给LP更强的保障和信心，这是公司制依靠内部制度对管理团队进行约束无法达到的。同时，由于可以采用银行托管资金的方式，有限合伙制也可以规避法人企业存在的多个银行账户的资金管理风险。从投资上看，有限合伙制的GP决策机制及时高效，能充分发挥GP的专业优势；公司制虽然可以通过分级授权解决部分问题，但始终存在股东会和董事会对公司的控制问题，LP干预投资业务的可能性更大。从激励机制上看，有限合伙制GP每年收取的固定管理费保证了基金成本的公开透明，GP提取的20%业绩奖励以及优先报酬率的设定能发挥更好的激励作用。在投资收益分配，尤其是LP本金分配上，有限合伙的分配顺序优先保障投资人的收益，及时分配以及到期清算的原则也能满足LP及时获得投资本金和回报的要求；而公司制的长期存续和清算难决定了投资人回本的最好方式也许是股权转让。

　　除了这些一般理解上的机制优势外，有限合伙制还在PE的持续发展上具有独到优势。有限合伙制基金的投资额到一定比例后，GP可以募集管理新的基金，这为GP和LP提供了持续的投资能力和投资渠道；而基金到期清算并且同时只能重点管理一个基金的限制，又保证了GP能力的聚焦范围，规避了基金数量规模“过度肥胖”的风险。在公司制下，投资规模的扩大或者依靠新老股东不断增资，或者不断设立新的公司，这样的做法不仅会带来机构庞大复杂的风险，也会在新老LP之间产生利益界定上的困难。因此，有限合伙制更能满足PE持续发展的要求。

　　PE本质上是集中社会资金进行投资，有限合伙制“有钱出钱，有力出力”的理念与这一本质的高度契合，决定了其运用在PE模式中的独特优势。公司制虽能通过机制模拟借鉴有限合伙制的优点，但毕竟公司由股东控制，并不能从根本上解决机制问题。

　　不过，有限合伙制的优势更多的是针对社会资金，即普通的LP。这些LP的特点是追求PE的收益权，而对具体业务并不愿过多参与，只是要求有一定的知情权。因此，在一定程度上，他们是消极型投资者，PE只是他们的一种投资工具。而对于一些积极型或有特别要求的投资者，比如企业集团的战略投资、政府部门和其他特殊投资人，他们更看重的不是收益而是某种战略利益，因而能承受较长的投资期限和前期的投资亏损；他们更看重管理和控制，因而要求更多地参与甚至是决策，此时，公司制也许会是更好的选择。在国际上，英特尔资本、复兴投资（RenaissanceTechnologiesLLC）以及一些银行、保险等金融机构下属的直投机构，或者淡马锡、深圳创新投等国有控股的投资机构，多采用公司制。

本文来源投资界，作者：陈玮，原文：https://pe.pedaily.cn/201202/20120220295353.shtml