上海家化竞购风波再起 平安或加价15%迎战海航

　　在发布“毒丸”计划之前，家化也吸收采纳了一些公募基金的建议，后者均认为海航入主对家化未来发展有风险。

　　东方证券日前发布的研究报告就显示，从海航集团近年来大部分扩张领域看，和航空主业的产业相关性不高，呈现出更侧重资本运作的特点。公司在前期并购项目的产业深化管理上尚有更多工作有待开展，也未在航空主业以外的其他产业上体现出很强的运营管理能力，这也给后续再度进行并购整合方面带来了更高的难度和风险。

　　“海航的资本运作有两个突出的特点：重资本运作，轻产业深化管理；重行业全面扩张，轻全产业链控制。” 中投顾问产业研究中心高级研究员高博轩认为，海航集团的多元并购虽然能令其获得更多的现金流，但是由于大部分扩张领域与其主营业务关系不大，导致其领域间的连贯性不强，在市场操作方面难度较大，为其带来了市场操作风险。

　　网易财经接触到的一位海航集团员工也认为，海航的核心实力在航空和物流领域，但如今产业链扩张分布非常广，在已经进入的其他很多领域，海航还没能进行更有效的整合。

　　以西安民生为例，据了解，海航在收购西安民生的时候也开出了多项优厚条件，如曾经承诺将相关的部门商业资产注入西安民生，包括汉中世纪商贸、以及亏损中的民生家乐连锁、兴正购物中心等，但截至2011年底，近两年过去，海航集团实际的投资进程却一直缓慢，

　　“坦率地说，海航商业300多家超市的盈利情况并不是很好，酒店、超市还有很多品牌并没有整合到一定的水平。”前述海航集团员工介绍。有统计显示，海航旗下8家上市公司在2008年到2010年间，多数状态为亏损，仅在年景较好的2010年，表现尚好，但净利润最高的海南航空也只有30亿，另外大部分公司盈利只有几千万。

　　诚然，海航要将多项商业终端整合起来，需要积累很多的行业经验，从目前来看，却没有成功的案例可供借鉴。海航本次是否会照葫芦画瓢同样对家化写下“空头支票”成为市场忧虑。而在海航快速扩张的同时，对其资金链安全性等方面的质疑，从来就没有停止过。一位接近上海市国资委的人士告诉网易财经，在复星退出之前，国泰君安为这三个买家做了一份评估报告，提交给上海市国资委。

　　报告显示，平安和复星在实力上均没有问题，但对海航却有明确的风险提示，这主要是因为其资产负债率太高。事实上，在商业银行贷款受限后，海航通过大量发债、信托等手段来获取资金。仅从2009年到2011年，网易财经能够在公开资料中查到的海航对外发行的信托计划就多达16个，募集资金的规模超过60亿元。

　　除了海航自己的信托公司渤海信托，天津信托、吉林信托、百瑞信托、西部信托等外部信托公司都曾作为受托人，发行过多个信托计划，用于海航系重点项目增资运营或对外并购新产业或地产项目。资料显示，海航集团的资产负债率正呈逐年上升的态势。2008年，海航集团的资产负债率为67.59%，2009年上升到75.01%，2010年则进一步上升到了75.75%。

　　另一位知情人士则透露，除了此种担忧之外，家化管理层的考虑还在于，保险资金背景的平安，对于企业经营回报率不会有太大的野心，因此管理层压力会小一些，而海航可能会对投资回报率有较高的要求，并且未来管理层的自由度和裁量权也会相应缩小。尤其是，家化希望在改制完成后进一步推动员工股权激励，这无疑需要得到大股东的支持。

　　东方证券报告因此表态，“我们相信上海国资将从更长远、审慎的眼光为公司选择合适的新股东”。

　　“受让人的风险资质是评估的重要因素之一，为了保证企业健康、稳定、长远的发展，我们要防止投资者把家化作为资本运作工具。”上海家化如是表示。

　　平安或加价15%迎战海航

　　不过，最后谁才能在竞逐中胜出，最终决定权还在转让方上海国资委手中。出于对上海家化这一民族品牌发展的考虑，上海市国资委设定的转让条件除了“受让方持有上海家化集团实际控制权5年内不得转让，且上海家化联合股份有限公司实际控制人5年内不得发生变更”外，也明确地表示，不是价高者得。

　　转让条件中，价格指标仅占50%，其他公司实力、未来发展方案、职工安置等指标也占到50%。价格指标中50分的30分是基本分，只要达到51.9亿元的底价就可以获得，此外的20分中，是每增加1.7亿元可以增加1分，也就是说通过加价的方式得分也是有限的。

　　这意味着，要在价格上占据较大的优势，就必须付出极高的财务成本，而且所有款项在年底之前要支付80%。由于海航和平安双方均拥有较强的资本实力，并为本次竞购组建了强大的专业团队，因此在出价方案上，双方不但会考量自身的承受能力，还要对对手的出价能力进行测算。

　　但在价格方面，海航的出价可能会更大胆。此前有媒体透露，海航商业的收购报价，可能是在上海家化集团100%股权挂牌估值51.09亿元的基础上，再上浮20%~40%，并称这是海航商业的并购策略，以高价吓退其他潜在竞购者。

　　有知情人士透露，不过平安也势在必得，会与海航“较真”下去。平安所设立的方案，是对家化志在必得，但半路杀出 “程咬金”，让平安备感压力，并有意提高出资。平安接受提价可能在于，在原计划基础上，增加自有出资部分。某上述大型私募基金董事总经理表示，平安自有出资部分可能会增至总并购额的15%。

　　据了解，截止目前，平安成立的平浦投资为筹备巨款兵分两路：首先计划通过平安信托募集不少于25亿元，充实现有资本。平浦投资注册资本5.01亿元的玄机在于，仅留100万元用于日常运作，其余5亿元作为并购款的一部分，以保证金的形式先行支付；并购款的另一半，则将邀请银行提供约25亿元并购贷款。

　　“动用至银行可提供的并购贷款50%上限，就是加大并购杠杆。”上述大型私募基金董事总经理总结，平安此举非常高明，利用被收购方的良好信誉，降低其大规模动用资金的风险，仅出资5亿元，却撬动51亿元的并购项目。而通过信托平台筹资运作，不排除背后有一些隐形资本介入。此前有很多私募资金看好该股权转让，也曾与上海家化集团接洽，但最终未入围。如果通过信托渠道，这些资本又能重新参与。

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