资本市场变革之年：LP遴选GP 中规中矩的GP很难存活

　　2016年6月16日，由清科集团、投资界联合主办的“第十届中国有限合伙人峰会”在北京举行，知名FOFs、上市公司、富有家族及个人、险资、私人银行、财富管理机构、政府引导基金等优质LP与国内一流VC/PE机构聚集一堂，就中国LP市场趋势、财富管理、GP募资、政府引导基金和险资等多角度探讨。

　　2015年是中国资本市场风云激荡的一年，A股经历了前所未有的戏剧性转折，中国经济处在一场新大变局中。2016年资本市场逐渐成为经济转型的重要支柱，面对市场发展积累的问题和改革带来的新情况，LP如何应对市场找到GP呢？以下是第四专场“资本市场变革之年，LP遴选GP有何变化？”演讲实录。

　　启明创投邝子平：人民币LP越来越能接受较长时间的退出

　　我是启明创投合伙人邝子平，我们是一个GP，主要在TMT、医疗等等几个行业里面投资既管美元也管人民币。

　　我们看一个企业，希望企业家能够跟我们阐述未来的商业模式，发展的策略。一些同事说，哪一个企业这么早期能够把这个东西说的清楚呢？但我还是希望它能够把这个事情说清楚。并不是希望他以后肯定按这个做，但是如果今天在这个时间点，说不清，好像你自己没有想透。但是作为一个企业到后面它最后是做2C的模式的，到最后觉得这个不靠谱，变成2B的模式，很成功，我觉得很好，策略的改变是根据时间，根据形式，根据不同的因素做了一个很聪明的转变。

　　如果根本没有2B的市场，一门心思做到死，我告诉投资人，告诉VC做2C最后做死了，不转型，反而觉得企业家没有用。对我来讲无论是一千万出去还是五百万出去，以后投一千万赚五千万回来就可以了，至于2B、2C无所谓，但是对于LP来讲是否对这个事情更纠结一些，既然投了一个希望你做早期的，你说做早期两年以后觉得没有什么机会，把50%的钱基本投到一些里面去，给你赚钱了，你会很伤心吗？

　　从整个行业趋势上，大家有没有觉得这个行业在LP的关注点，最近一年左右，一两年，有比较大的一些转变？在座的都这个行业里面，都耕耘的时间比较长了。我举一些例子，这点上人民币基金，我听到比较少提的，基金的规模可能我们在这个事情上面沟通会更多一些，我们从开始去做美元基金，刚开始是两亿美元，后来悄悄做成三亿出头，后来四亿、五亿，最近一个是六亿多。

　　对于美元LP，早年对于基金规模的增加是一个非常非常恶劣的表现，最近也发现大家不是非得这么做，同行业越做越大，同行的LP也都欢天喜地的在给他们投资，好像大家也不太介意这个事情了，人民币这边，早期签人民币的团队都是散加加，做到五年再加加很信任你，现在做到七八年都多起来了，趋势上有没有一些感觉？

　　人民的LP对于投早一点这个项目需要成长成熟退出的时间长一点，已经越来越接受，觉得投早点，可以有更好的回报，但是对于失败的容忍度，这一点还没有像美元LP那样看大盘子，都说投早期的，投十个有两个红的，有四个一般般，再挂掉四个无所谓，但是挂的都在红以前，我们每天开会议的时候开汇报挂的而不是红的，这点对于失败的容忍？

　　盛世投资姜明明：偏爱小而精的基金 3到5亿规模更容易出成绩

　　我是来自盛世投资的姜明明，盛世投资是2010年在北京成立的一家市场化母基金管理机构，管理规模200亿，在中国投了80多个基金，就是GP，80多个间接持股了1200多家项目，目前整个公司的团队120个人，全国80个地方有分支机构。

　　因为我们在国内也是最早做市场化母基金的，2010年开始，比较引以为豪的团队真的从行业走出来，邝总的基金我们很早也参与了。我们这个团队真的是从行业走出来，有行业的基因，我们在做所有的不管是管政府引导基金还是市场化引导基金的时候，我们其实是完全按照市场化的标准。所以我们看基金的时候，现在自己总结出一些基本的规律。

　　第一，现在从整个基金规模不喜欢特别大的基金，单单从创投、PE的角度来说，基本上10亿、20亿的基金是行业的平均回报率，我们喜欢小而精的基金，三到五亿的规模更容易出业绩。

　　第二，除了团队，过往业绩，我们比较看中基金的本身的治理结构，管理公司的股权，到底是怎么做投资决策，管理费的除了在合伙人层面上对团队有什么样具体的，这个是我们更加巧妙的。

　　第三，我们看重虽然某个机构可能很强，但是管这些基金到底是哪几个合伙人在管，或者哪个做基金经理我们非常关注，我们不看越大牌的机构管的机构很大牌，过往的业绩很辉煌，但是谁是王，我们很关注，我们通过自己五年下来投资的数据，已经可以分析了，最早期从定性的开始，现在开始考虑做一些定量的分析。

　　看单一合伙人在这个基金里的贡献，比如说投这个基金是某一个合伙人，会用我的过往的数据，虽然数据还不是很完整，因为整个母基金在中国也就是5、6年的时间，但是现在已经有大量的数据，一个合伙人的基金里面的情况什么样，你的项目、退出的情况、回报率，再看某一个领域和行业跟其他的基金做对比，这样不能说得出一个很精确的结论，但是至少在这个方向努力了。

　　目前的LP结构80、90%来自于个人LP，10%到20%是机构投资人，美国是完全相反。在这样的机构里面，我觉得机构和个人对于基金的成功的失败率容忍程度肯定不一样，我虽然是人民币的LP，但是我相信我对于基金项目的成功率跟美老板完全不一样，这个是一个。

　　第二，很多人民币基金，包括美元基金中国做人民币基金的时候，募资的过程当中说得泰豪，给投资人预期太高，只讲成功的项目，不讲失败的项目，只讲已退出项目，不讲失败的项目，几大误导，这个过程当中中国的LP对于行业不了解，但是我们行业募资的时候，客观理解人民币很难，很多GP募资的时候，包括主流的机构募资的时候都在明显的夸大，导致了心理上会有预期的反差。

　　更多的以产业为背景并购的基金出现，这个也是这两年很明显的趋势，大家可能不再说PE、VC而是强调跟产业结合，并购基金。现在不管人民币基金还是美元基金，都是在走专业化的趋势，比如说在大的主基金的盘子里，之外还有专门的医疗基金、TMT基金等，我是觉得这个也是一个未来的很清晰的路径，所以我们为了适应这个路径，我们盛世投资去年开始做产业化，做了中国第一个天使的母基金，中国第一个文化产业的母基金，今年做了第一个医疗产业的母基金。做这些事情，我跟国外大的创始人关系非常好，他们非常经验，他们做了3、40年都没有做专门行业领域的母基金，中国是市场推动在走，我们必须要有一个专业的团队跟他们沟通和交流。

　　，除了刚才说的子基金，中国的母基金除了在规模上有一个扩大的机会，在专业化跟产业化结合的方向，我觉得未来也是一个大的趋势。谈两点趋势，整个人民币基金是在2007年以后随着创业板开出来迅速发展，原先的几千亿到几万亿的规模，发展的速度非常快。在这样一个过程中人民币基金已经经历过几个阶段。第一个阶段都是PREIPO的包打天下，但是到今天这个阶段，如果你在是一个包打天下的基金，什么领域都能做，什么阶段项目都可以投，这个基金在市场没有竞争力，不敢基金管理人多强都很难募资。

　　人民币基金现在整个的趋势第一个往两极化的方向发展，一个是原先早些年积累比较好的机构，无论是在团队还是资金方面，我们在深圳投了一些老牌的人民币基金往早期走，这是非常明显的趋势，越来越关注中小期投资，真正参与到项目的价值挖掘过程当中，不是仅仅作为一种掠夺性的投资，这是一个很明显的趋势。

　　Commonfund Capital李以勒：美元基金看中专业GP和投资周期

　　我是Commonfund Capital李以勒，主要是美国非盈利机构服务，管理150亿，主要在全球投资，在亚洲主要在中国投PE、VC。

　　作为美元LP，就是几个点，我们背后的出资人都是一些美国的基金，他们首先不讲中文，所以跑到国内投资，第一个事情找一个非常靠谱的GP，第一点为什么说靠谱？整个合伙人整个GP的团队，是不是说到做到，说投TMT真的投，说投早期就投早期，先做一个PE基金，做过五年以后看项目。GP靠谱不靠谱是一个很重要的事情，美元LP可能要认识，建立了很好的关系才有相应的去投。

　　第二，能干，在美元整个PE、VC市场也是蛮成熟的，为什么跑到中国做投资？主要因为找一个更好的业绩，可能比做股票收获更好，做一个能干的GP，美国跟中国最大的担心点，不能退出，美国看不懂中国的清科的情况，只能看（英文），都是一些争着上的事情，基本上有很大的问题，所以找一个GP就会看业绩，有没有真的做到退出以后钱真的是不是能还给我，这是美元LP担心的。

　　第三，长远，因为我们是一个机构投资者，所以很少做一些投一年第二年退出的项目，我们一投就投十几年，一做跟合伙人二十年也会合作，我们看GP有没有长远的打算，在中国能不能长远的做这个事情。或者说团队，底下的GP有没有发展的机会，这个机构能不能长远的留下来，而且因为我们是机构化，所以刚才讲到那些风险管理，对美元也是非常重要的。

　　在现在这一年，你看到互联网或者医疗发展还比那个做得更好，为什么GP没有办法判断？如果没有跟你沟通，突然发现整个行业改变了，我现在要跑做另外一个事情，那个等于说判断能力出了问题，而且没有沟通上面的问题，这是LP最介意的事情，你出事了，改变了，但是没有跟我讲，我以后怎么跟你合作呢？

　　现在可能我们在20年之前在中国亚洲做投资，第一从行业内我们会看找一些比较专业的GP，而且行业我们是比较注重美元，可以进到行业，刚才提到以前可能中国做投资必须接受人民币基金。最近人民币跟美元越来越平衡，以前是80%是美元，20%是做人民币，现在可能是50%、50%，这个对于一个纯美元的LP，我们没有人民币，那个是我们更关注的一点，我们会看每一个合伙人要投哪些项目，那个行业分配是不是美元可以往后在国内退出的，是不是一定要参加才能退出？我们现在比较看重。

　　第二，从投资周期，这几年也是中国还有硅谷，举个例子说VC，确实出现一个泡沫，可能是在尤其是第一轮的时候泡沫更严重，现在也做了统计，全球可能在150家都是比较大规模的，我们公司有一半，从全球跟中国投资，我们再看一下自己的价值，幸好大部分都是早期进去的，如果有泡沫，如果问题，美国的IPO，中国的改革没有这么快做完，往后怎么退出？

　　我们最近几年跑得更早期，在中国做了VC的投资，找一些A轮、B轮好的项目，可能真的出事的时候可以退出。从退出的角度来看，每个基金以硅谷是三年到三年半的投资周期，我们国内是一年就投完了。在风险投资里面，一年我们会觉得比较危险，历史上1998年在硅谷的基金一年融一次，有一些半年融一次，而且是之前的两三倍的规模，2000年的回报率非常低，我们会看投资周期跟合伙人怎么管理内部的投资，怎么管理项目。

　　璞玉投资孙达毅：看储备项目 寻找可复制的系统性打法

　　我是璞玉投资的孙达毅，我们是在上海的一家母基金的机构，也做一些跟投。

　　我们管海外的钱，只在中国投资，又、是自己做独立决策。2006年以来有不少的经验和教训，这个里面我们越来越觉得想预测一个基金的回报很困难，但是在风险的管控和流动性的管理方面，相对来讲还是有一些章法可以循。

　　第一，要找各方面利益比较一致，包括团队内部的利益比较一致，合伙人内部的利益比较一致，投资人的利益比较一致，GP所管理的不同基金之间，这是一个常态了，这是中国的特色，所以说是这方面的利益一致性非常重要。

　　第二，如果基金的团队有很多的业绩可以看，我们要找一个可以复制的系统性的打法，这点是用来预测未来非常有用，因为我们的经验是这样的。在国内的以前的表现，对于未来的预测之间的联系，其实是很弱的，并不像在成熟市场。成熟市场里面前一个基金的好坏很大程度上预示了下一个基金的好坏，但是国内的这种情况非常不一样，所以我们要看能否有一种可复制的系统性的打法，这是非常关键。

　　但是又有很多新的团队和新的投资人起来，对于这种团队，如果没有很多的以前的打法让我们进行参考，唯一的办法看储备的项目，我们甚至和他们一起做项目的尽调。

　　第一个是整个行业的回报预期明显下降，以前都在说30以上，现在听见30以上的可能都要有点害怕了，因为达不到的可能性越来越大。所以这点是为什么基金越来越大，因为分成的部分拿不到只能靠管理费，因为大机构对于回报的预期也是很急的。

　　第二，因为我们看了很多国内的投资人，是沾了很多的政策光，绝大部分的投资人还是做中介的事情，现在中介的生意越来越难做了，不像以前只要搭顺风车都可以，逼着投资人找各种各样不同的细化的方法。

　　至于其他的和人民币、美元之间的融合，我发现越来越多的问题，因为我们以前把这个作为一个中国的基本国情必须得接受，我来投。现在有一个问题，有一个美元投资的项目，这个项目可以退出了，但是人民币的基金甚至不一定是投PE的，是管理公司管理的另外一个PE，要搞一个项目的增发，结果一增发之后，证监会说这个基金和那个基金是关联基金的，必须再增加锁定期到增发的锁定期才可以，这样一来美元基金莫名其妙要背上一个锅。但是他说那个基金又不是我们控制，是不同的投资人，这是我一开始强调的为什么利益一致性越来越重要的原因。

　　通盛时富资本谢海麟：母基金管理公司瞄准GP团队专业、专注、内部平衡

　　我是通盛时富资本的谢海麟，主要投资一些一级市场。

　　大概三个方面，第一是专业，第二是专注，第三是内部的平衡。专业我们这样理解，对于投资这个行业里面非常多的本质上并不是加分的点，而是基本的要求。我想强调一个专业性，我很赞同孙总表达的意思，在过往的这么多年来，某一个GP团队所投资的项目，最终是不是真正赚钱和这个团队真实的投资能力关联非常弱，最弱的点的原因在于过往的这几年，中国的经济形势或者资本市场的形势太好了，有一些人发觉的价值，或者行业的价值，最终能够赚的是价值的钱。作为母基金的管理公司，瞄准GP的团队专业性在于我们希望能够从细分领域的投资逻辑判断出之前做的那些，之后做的那些投资是不是有必然联系，这种必然联系能不能够给未来带来高的收益，这是专业性，这是为了现在的GP公司更加偏向一些真正由行业的沉浸很多年的专家出来带队，而不是早两年很多的创始团队，金融的背景，券商或者银行出来的做。

　　第二，专注，我们越来越关注曾经并不太出名规模不是很大的基金，可能转到专注性的问题，非常多的基金公司或者GP的团队，可能转到非投资主营业务方面还有其他的很多的事情，所以这个团队的专注度在以前我们其实比较难衡量，每周工作多长时间才算关注，这个问题我们开始有自己的想法了专注度非常重要。

　　第三，内部的平衡，之前都有提到了，对于一个管理团队来说，更加愿意接受它是一个不是说公司的架构，而是整个团队，一起工作非常长时间了，一个团队共事这么多年至少说明做事靠谱，而且赚钱了。第二一个稳定的架构，可以说明不管员工激励或者分成互相协调的效率非常高，这点越来越多的作为判断基金管理公司的标准。同样我们不回避非常多的大机构出来自己立山头自己干，这件事情我们认为放到一个交易性的结果里面，因为过往这么多年中国的资本市场一般可以发现一般第一第二期的项目回报率比较高，第三、第四期就会弱下来，这个对于我们来说是一个交易性的机会，判断一个团队的话，稳定性还是非常重要的。

　　我们现在每次跟GP沟通的时候，都会说你帮我做什么，专业性是什么？以及最后问一下你们作为GP公司有什么梦想？不管是谁都有梦想，万一实现了呢？这个问题这样看，我们从具体的角度来说，假定投了一个VC的创始人，可能做路演的时候告诉我说每一个是500万，最终发现两个项目投了1000、1500甚至2000，数量两没有硬性的规定，关键点是一旦团队专业性提炼出来，投资逻辑非常明确。

　　最近几年所有的投资人都在不断的专业化，投资人自身的专业化，一个是基金的时间，五年之前就是三年的基金一定要退，现在七年都有的。还有早几年几乎所有的项目投出去，投资人关注的点是不是有回报，这点越来越好，大家可以心平气和的接受。现在有产业资本介入LP，他们不计较项目的得失，有一些产业的背景和资源，可能愿意被你选中，帮我拓宽熟悉的领域之外，你帮我拓宽我的视野，并不在意投下去的钱赚多少，是5倍、6倍，而是能不能和固有的产业做结合，这是投资人进步的点。

　　HQ Capital严冬傲：中规中矩的GP很难存活

　　我是HQ Capital严冬傲，是一家德国的另类资产的投资机构。全球有几个不同的产品，有德国的直投、美国房地产、全球的母基金的业务。

　　我觉得中国的GP，我们觉得做十年左右，优缺点很突出，有点可能一两个项目，一两个领域特别强，缺点特别明显。我们如果看一个GP归根到底一两个优点能不能让我们对它的缺点有一定的容忍。反而那些中规中矩的GP在这个市场竞争这么激烈，很难生存下去，我们见过一些中规中矩的GP，比较难以存活，我们喜欢的GP是优点非常突出，缺点也非常突出，但是我们有办法帮助他们弥补。

　　第二，我不太喜欢笼统看，还是喜欢单个看，大家说的几点都是必须的，再往下还要再细分一下。

　　我们觉得有两个比较大的行业变化，第一个GP之间的两极化，能够融资的GP越做越大，一倍两倍往上加，融资能力比较弱一点，融资很困难，很难融到下一轮基金。第二个VC和PE越来越分化，VC半边天，GP越做越辛苦，大概三五亿美元GP的LP想找项目非常难。

　　我们看重的都是做得比较好的，对于海外投资者的谈判的能力是增加的，我们相对不像以前约束做很多的按照我们的意向改变条款，现在很快会签很大的LP让团队接受。我们整体来讲，人民币跟美元之间的做法在交汇，以前美元占市场的7、80%，现在人民币反而占7、80%，所以两边之间的条款，在开始互相的博弈，有的时候美元可以赢一些，有时候人民币赢一些，GP选择对自己最好的条款对两边进行施压，人民币是跟美元不一样的环境，将来国际上的做法都有可能受到人民币基金条款的影响。

　　现在国内的数据每九美元才有九美元退出，过去的15年，剩下的八美元还没有退出，印度是每四美元一个退出，美国基本上现在都挺快的，基本上都是一点五。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201606/20160616398406.shtml