【投资界学堂】做空之祸：谁在分食中国概念股

       中概股私有化浪潮

　　中国企业从一窝蜂跑去美国上市，到因造假遭到投资者质疑、股价无法得到合理反应，纷纷寻求退市，这个过程只用了近10年的时间。而这10年，也反映出美国投资者眼中的“中国概念”，从起初的无比青睐到“最好不去碰”的态度的转变。确实，自从“浑水们”对一些借壳上市的中概企业进行精准打击之后，中国概念在美国投资者眼中已经被贴上了造假的标签，加上全球经济的低迷，很大程度上影响了寻求在美国上市的后来者去美国上市的进度。

　　“中国概念”正在美国市场遭遇前所未有的危机，更多的公司无法到美国上市。2012年年初以来，除了唯品会（NYSE∶VIPS）上市并破发，以及李学凌带着类腾讯概念将欢聚时代 （NASDAQ∶YY）带到纳斯达克以外，其他冲刺上市的公司都喋血前夜。除此之外，一些已经上市的中概股的情况也非常糟糕，据笔者统计，截至2012年8月底，已经在主板挂牌的200余家中概股中，持有现金大于市值的企业只有50家。

　　2013年以来，部分中概股股价开始有回升迹象。前罗仕证券中国区负责人马骏就预测，2013年宣布退市的数量应该低于2012年，股价的回升使优质企业减少了退市的动力，又增加了私有化的成本。其次是私有化以后的出路：港股上市的估值并不理想，2012年年中开始，A股IPO已经叫停，而目前还没有一家在退市后重新上市的企业。

　　从2010年开始，一些被狙击的中概股陆续从美国私有化退市。目前成功私有化的中国公司包括哈尔滨泰富电气、同济堂药业、康鹏国际、SOKO健身、经纬国际、盛大娱乐、合众国际等在场外交易或者主板上市的大中型企业。2011年，一共有37家中概股从美国退市，而到了2012年，一些认为价值没有得到体现的优质中概股开始私有化退市，这里包含分众传媒、盛大等。从2010年4月至2012年11月20日，在大约45家提出过私有化方案的中国公司中，已经有7家因为种种原因终止了该计划。

　　据统计，2011年全年，国内共有11家公司在美国上市，有30家中国公司从美国三大市场退市，约占中国概念股总数的1/10，主要退市方式包括退到OCTBB继续交易、退至美国粉单市场以及完成私有化主动要求摘牌等。其中，部分企业或涉嫌内部交易，或涉及潜在财务造假，抑或是无理由迟交年报和季报，进而股价大幅下跌，直至最终被停止交易。

　　从2011年中概股公司退市的原因来看，在37家中概股退市公司中，因私有化而主动退市的有8家，约占22%；因股价长期处于1美元之下而被迫退市的有4家，约占11%；因无法满足信息披露等要求而退市的有15家，约占41%；因财务遭质疑而退市的有6家，约占16%，如图51所示。因种种原因而被退至粉单市场的共有29家，约占退市总数的78%。粉单市场里交易的股票，被称为“垃圾股票”，大多是因公司本身无法定期提出财务报告或重大事项报告，被强制下市或下。

　　而到了2012年，中概股私有化退市成了主旋律，在2012年宣布私有化的15家企业中，首先当然不排除有受到严重造假指控的公司，如借壳上市的普大煤业和上市仅一年就以4倍溢价宣布私有化的香格里拉藏药。而对于一些优质的中概股，如分众传媒、亚信联创等私有化退市的主要原因是这些上市公司认为市场对公司股票估值偏低，回国内资本市场上市，会得到投资人的更大认可，而目前中概股股价处于低位，且私有化成本较低，是中概股合适的私有化窗口期，因此，许多企业的大股东和管理层选择了私有化这一路径。

　　私有化（privatition），是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私人公司。私有化以后，公司可以不再按照美国证券交易委员会的要求来做定期信息披露，企业的法律咨询费用、审计费用都可以适当减少，而公司高层和大股东施展动作也少了不少阻碍。当市值不能准确反映公司的价值时，私有化可以让公司行为不再以股价为中心，而是依据现金流等因素来作出决策，可以提高公司在股市外其他市场的融资能力，公司治理会更加灵活。公司可以致力于长期目标，而不是常常为短期符合市场预期而烦恼。公众监管少了，一些敏感信息也可以不必要披露。

　　实际上，中概股的私有化之路走得并不平坦，私有化成败的关键，是解决私有化中的资金问题。私有化退市的程序启动之后，会涉及大量的费用，比如会计师、财务顾问、法律顾问、融资等各项费用，以及潜在的诉讼费用，单中介服务一项就可能要花费百万美元，而这些都还是较小的花费。私有化中花费的大头是在公开市场回购股票的费用，大股东除了运用自有资金进行私有化以外，还将借助外部的资金。中概股公司一般会引入私募股权投资（Private Equity，简称PE）或者是找银行借贷。一般股权分散、耗资较多的私有化，大股东难以独立完成会引入PE，如分众传媒在私有化的过程中就引入了5家PE。但是对于股权集中、耗资较少的私有化，不一定会引入PE。如，股权集中度达到70%的盛大，其私有化未引入PE。中概股私有化的另外一种融资渠道是贷款，比如泰富电气为了完成私有化就向国家开发银行贷款4亿美元。

　　中概股私有化的时间，一般难以估计，各家公司根据自身的情况不同，成功完成私有化整个交易流程的时长各不相同。从目前已有的成功案例来看，私有化时间耗时最长的是泰富电气，长达388天，期间多次受到做空机构香橼的狙击。而私有化时间最短的，是环球天下，只花了30天时间。通常情况下，中概股完成私有化时间在150~250天之间，宣布私有化到达成协议占比一般是一半。

　　私有化之路并不好走

　　过去两年来，中概股成功私有化案例不少，有估值高达226亿美元的盛大，也有估值仅3190万美元的经纬国际。当然，私有化的过程有非常顺利的，也有非常曲折的。被培生收购的环球天下在短短30天内完成了私有化过程；而泰富电气历经388天才完成私有化，且中间还被质疑不能筹集到私有化所需的资金，几经周折最终才完成私有化。

　　成功私有化的发起人一般都持有较大股份，除中国安防外，其他要约方持股都超过40%，并且背后都伴随着财团的支持。从私有化估值上看，多数案例都在1亿美元以上，只有国人通信和经纬国际的市值在1亿美元以下；不过，超过10亿美元的案例也很少，以上只有盛大一例超过10亿美元。所以分众传媒如果私有化成功将会是到目前为止中概股最大的一个私有化案例。从私有化过程所经历的时间上看，多数案例历时在180天以内，当然也有像同济堂和泰富电气那样超过一年的。

　　在过去的两年中，私有化案例多达几十起，大多数都还在进行中，成功的有十几例，当然失败的也不少。这些失败的案例中，有市值接近10亿美元的泛华保险，但多数是市值不到1亿美元的公司。西蓝天然气、香格里拉藏药和双威教育还在私有化过程中退至粉单市场交易。更难理解的是双威教育还在这过程中出现了董事会与管理层权力角斗的惨烈事件。要成功私有化需要股东认可要约价格，并且需要要约人筹措到足够的资金，但私有化失败则可以有很多原因，甚至还会上演戏剧性的事。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201310/20131022356076.shtml