【投资界学堂】做空之祸：谁在分食中国概念股

       中概股私有化浪潮

　　中国企业从一窝蜂跑去美国上市，到因造假遭到投资者质疑、股价无法得到合理反应，纷纷寻求退市，这个过程只用了近10年的时间。而这10年，也反映出美国投资者眼中的“中国概念”，从起初的无比青睐到“最好不去碰”的态度的转变。确实，自从“浑水们”对一些借壳上市的中概企业进行精准打击之后，中国概念在美国投资者眼中已经被贴上了造假的标签，加上全球经济的低迷，很大程度上影响了寻求在美国上市的后来者去美国上市的进度。

　　“中国概念”正在美国市场遭遇前所未有的危机，更多的公司无法到美国上市。2012年年初以来，除了唯品会（NYSE∶VIPS）上市并破发，以及李学凌带着类腾讯概念将欢聚时代 （NASDAQ∶YY）带到纳斯达克以外，其他冲刺上市的公司都喋血前夜。除此之外，一些已经上市的中概股的情况也非常糟糕，据笔者统计，截至2012年8月底，已经在主板挂牌的200余家中概股中，持有现金大于市值的企业只有50家。

　　2013年以来，部分中概股股价开始有回升迹象。前罗仕证券中国区负责人马骏就预测，2013年宣布退市的数量应该低于2012年，股价的回升使优质企业减少了退市的动力，又增加了私有化的成本。其次是私有化以后的出路：港股上市的估值并不理想，2012年年中开始，A股IPO已经叫停，而目前还没有一家在退市后重新上市的企业。

　　从2010年开始，一些被狙击的中概股陆续从美国私有化退市。目前成功私有化的中国公司包括哈尔滨泰富电气、同济堂药业、康鹏国际、SOKO健身、经纬国际、盛大娱乐、合众国际等在场外交易或者主板上市的大中型企业。2011年，一共有37家中概股从美国退市，而到了2012年，一些认为价值没有得到体现的优质中概股开始私有化退市，这里包含分众传媒、盛大等。从2010年4月至2012年11月20日，在大约45家提出过私有化方案的中国公司中，已经有7家因为种种原因终止了该计划。

　　据统计，2011年全年，国内共有11家公司在美国上市，有30家中国公司从美国三大市场退市，约占中国概念股总数的1/10，主要退市方式包括退到OCTBB继续交易、退至美国粉单市场以及完成私有化主动要求摘牌等。其中，部分企业或涉嫌内部交易，或涉及潜在财务造假，抑或是无理由迟交年报和季报，进而股价大幅下跌，直至最终被停止交易。

　　从2011年中概股公司退市的原因来看，在37家中概股退市公司中，因私有化而主动退市的有8家，约占22%；因股价长期处于1美元之下而被迫退市的有4家，约占11%；因无法满足信息披露等要求而退市的有15家，约占41%；因财务遭质疑而退市的有6家，约占16%，如图51所示。因种种原因而被退至粉单市场的共有29家，约占退市总数的78%。粉单市场里交易的股票，被称为“垃圾股票”，大多是因公司本身无法定期提出财务报告或重大事项报告，被强制下市或下。

　　而到了2012年，中概股私有化退市成了主旋律，在2012年宣布私有化的15家企业中，首先当然不排除有受到严重造假指控的公司，如借壳上市的普大煤业和上市仅一年就以4倍溢价宣布私有化的香格里拉藏药。而对于一些优质的中概股，如分众传媒、亚信联创等私有化退市的主要原因是这些上市公司认为市场对公司股票估值偏低，回国内资本市场上市，会得到投资人的更大认可，而目前中概股股价处于低位，且私有化成本较低，是中概股合适的私有化窗口期，因此，许多企业的大股东和管理层选择了私有化这一路径。

　　私有化（privatition），是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私人公司。私有化以后，公司可以不再按照美国证券交易委员会的要求来做定期信息披露，企业的法律咨询费用、审计费用都可以适当减少，而公司高层和大股东施展动作也少了不少阻碍。当市值不能准确反映公司的价值时，私有化可以让公司行为不再以股价为中心，而是依据现金流等因素来作出决策，可以提高公司在股市外其他市场的融资能力，公司治理会更加灵活。公司可以致力于长期目标，而不是常常为短期符合市场预期而烦恼。公众监管少了，一些敏感信息也可以不必要披露。

　　实际上，中概股的私有化之路走得并不平坦，私有化成败的关键，是解决私有化中的资金问题。私有化退市的程序启动之后，会涉及大量的费用，比如会计师、财务顾问、法律顾问、融资等各项费用，以及潜在的诉讼费用，单中介服务一项就可能要花费百万美元，而这些都还是较小的花费。私有化中花费的大头是在公开市场回购股票的费用，大股东除了运用自有资金进行私有化以外，还将借助外部的资金。中概股公司一般会引入私募股权投资（Private Equity，简称PE）或者是找银行借贷。一般股权分散、耗资较多的私有化，大股东难以独立完成会引入PE，如分众传媒在私有化的过程中就引入了5家PE。但是对于股权集中、耗资较少的私有化，不一定会引入PE。如，股权集中度达到70%的盛大，其私有化未引入PE。中概股私有化的另外一种融资渠道是贷款，比如泰富电气为了完成私有化就向国家开发银行贷款4亿美元。

　　中概股私有化的时间，一般难以估计，各家公司根据自身的情况不同，成功完成私有化整个交易流程的时长各不相同。从目前已有的成功案例来看，私有化时间耗时最长的是泰富电气，长达388天，期间多次受到做空机构香橼的狙击。而私有化时间最短的，是环球天下，只花了30天时间。通常情况下，中概股完成私有化时间在150~250天之间，宣布私有化到达成协议占比一般是一半。

　　私有化之路并不好走

　　过去两年来，中概股成功私有化案例不少，有估值高达226亿美元的盛大，也有估值仅3190万美元的经纬国际。当然，私有化的过程有非常顺利的，也有非常曲折的。被培生收购的环球天下在短短30天内完成了私有化过程；而泰富电气历经388天才完成私有化，且中间还被质疑不能筹集到私有化所需的资金，几经周折最终才完成私有化。

　　成功私有化的发起人一般都持有较大股份，除中国安防外，其他要约方持股都超过40%，并且背后都伴随着财团的支持。从私有化估值上看，多数案例都在1亿美元以上，只有国人通信和经纬国际的市值在1亿美元以下；不过，超过10亿美元的案例也很少，以上只有盛大一例超过10亿美元。所以分众传媒如果私有化成功将会是到目前为止中概股最大的一个私有化案例。从私有化过程所经历的时间上看，多数案例历时在180天以内，当然也有像同济堂和泰富电气那样超过一年的。

　　在过去的两年中，私有化案例多达几十起，大多数都还在进行中，成功的有十几例，当然失败的也不少。这些失败的案例中，有市值接近10亿美元的泛华保险，但多数是市值不到1亿美元的公司。西蓝天然气、香格里拉藏药和双威教育还在私有化过程中退至粉单市场交易。更难理解的是双威教育还在这过程中出现了董事会与管理层权力角斗的惨烈事件。要成功私有化需要股东认可要约价格，并且需要要约人筹措到足够的资金，但私有化失败则可以有很多原因，甚至还会上演戏剧性的事。

　　哪些公司会考虑私有化？

　　作为优质中概股代表的分众传媒控股有限公司在2012年8月宣布收到私有化要约之后，易凯资本有限公司首席执行官王冉认为，分众传媒的私有化会对中概股的股东们有更多心理暗示。今后，会有更多中概股寻求退市，也会有更多VIE架构的非上市公司试图变成“海归”转战A股市场或者直接卖给A股公司。的确，分众传媒的私有化可能引发多米诺骨牌效应，那么谁将成为新一轮私有化热点？

　　目前，很多在美国上市的公司正陷入业绩增长与估值低廉的“怪圈”。它们在保持业绩快速增长的同时，市盈率却屡创新低，更多的中国企业创始人对赴美上市似乎很后悔，在融资成本提升的情况下，还要承受大量费用和严格的监管。而之前不符合在国内上市条件的中概股们，随着国内资本市场的变化，择机私有化也许是更好的选择。

　　在更多的企业选择私有化这条路的时候，外界也在分析，哪些企业会继续考虑私有化。目前在国内互联网企业上市还缺乏条件，因此这类公司并无太大动力进行私有化，预计未来私有化的中概股仍将以小盘股及传统行业企业为主。

　　据i美股统计，截至2012年8月14日收盘，据不完全统计，按照各个公司最新披露的财报，目前在美上市的中国概念股中，现金大于市值的中国概念股共有50家，而这些账面现金大于市值的公司，一般认为是今后私有化公司的来源。

　　越来越多的PE机构参与到中概股私有化的进程中，但是私有化之后，这些PE机构如何退出，引人关注。一般的情况是，这些退市后的中概股，将会回归A股、港股，或者被并购，但是至今还没有任何成功的案例。

　　不要一窝蜂私有化

　　但是就像不是所有的中国企业都适合赴美上市一样，也并不是所有的企业都适合私有化。有律师建议：公司概念能够得到美国资本市场认可，需要融资，且又找得到估值较好的融资渠道的中概股，没有必要私有化；有些无显著赢利历史，无优良融资渠道，又无法在香港和内地上市的科技板块股票可以考虑继续在美国坚持；公司股价已经被低估，业绩不好，无法支付每年在美国市场高额的挂牌费用，且有实力回购股票的中概股企业，则可以考虑私有化。

　　春华资本集团合伙人廉洁建议中国企业在考虑私有化的过程中，要想清楚诸多问题：

　　第一，要搞清楚公司跟法律相关和股东结构相关的诸多问题。早年很多反向收购上市的中国企业都是在美国或其他地方注册的，如果该中概股是一家在美国注册的公司，必然要受美国法律的监管，在私有化的过程中会遭遇很多的集体诉讼。另外，税负也是一个很大的问题，在过去几年中，春华资本所接触到的很多家在美国注册的中国公司，在考虑私有化的过程中，根本就没有将税负考虑进去，春华资本通过专业的税务专家、审计专家做了具体测算，对一家公司而言，这一税负甚至到了几千万美元的数额。

　　而股东的结构也非常重要，如果大股东有超过50%、60%的控股权，私有化决议在最后股东大会上很容易通过；但如果整个公司的大股东、管理层才拥有10%、20%的股权，最后怎样通过近20个星期工作的努力，得到股东大会的批准，也是很多人需要去考虑的问题。

　　第二，财务和时间的成本，除了税负成本大，其实交易费用成本也是不容忽视的。整个财务顾问、律师费用是一笔非常大的开销。如果要做杠杆收购，找借贷资本，也会是一笔很大的费用。春华资本接触到一些企业家，前期对私有化非常笃定，但是当根据公司的规模测算出私有化的成本之后，很多都退却了。

　　另外，时间成本也很重要，本身私有化过程很长，有些人花了将近一两年时间，有的则时间很短，而这一过程却非常复杂，光跟美国证监会反复的沟通就要花费很长的时间，另外在这近20周的私有化时间里公司毕竟还要运转，企业也很容易因为运作私有化而影响到业务的发展。而私有化之后的去向，目前也非常不明确。

　　第三，私有化融资渠道很重要，现在中国概念股在国外有很多现金，而除去现金很多中概股的PE可能不到一倍，甚至很多公司的现金比公司市值还大，这样的企业如果做私有化，资金来源可能会容易一点，可以做过桥贷款，但对于很多公司来讲，毕竟在私有化的过程中需要大量的资金，钱的来源是一个很关键的问题。

　　中国的企业选择私有化退市，很多企业也希望同时转型。企业在美国上市，每个季度都要公布业绩，并要讲新鲜的故事给投资人听。有些企业不是要做大的转型，而是想要做一些新的业务，当华尔街的投资者看到公司没有新鲜的故事时，这个季度的股价就会跌一两个百分点，这也是资本市场对企业的惩罚。企业在发展的过程中，如果不能抗住这种压力，就会感到资本市场给予更多的不是支持，而是束缚。同样，如果找银行贷款有时候也会遇到类似的事情，银行答应给企业贷款的时候，会有很多对业绩的限制。企业有时候想到未来严峻的经营环境，会答应银行严格的约束条件，这样一来反而达不到企业重生的目的。在这个领域，借贷的银行一定会通过业务、财务、市场来非常详细地判断能不能给企业借款，而此时企业拿银行的钱也要非常的谨慎。

　　第四，企业家在进行私有化考量的过程中，要警惕中介机构，包括投行、私募基金等为了做项目，从自身的角度出发来煽惑或引导企业做私有化。因此，找到对的合作伙伴，切身实地地考虑私有化是非常重要的。一旦宣布私有化，企业将会被资本市场的一批诉讼律师盯上，迎面而来的集体诉讼等诸多环节，有时候甚至可能会拖垮一个企业。

　　此外，私有化之后企业下一步的归宿在哪里也是要提前思考的问题。很多企业在美国的PE才三四倍，而一些可能是前景很差的同行公司，在国内资本市场上，甚至可以达到60倍的PE。这也让很多在美国上市的企业家心里非常不平衡，很多企业家想着要私有化退市之后到中国上市，享受高倍数的市盈率。但是，对企业退市之后能否在国内上市，却是需要慎重考虑的。要到A股上市，企业除了要排队之外，国内的监管可能是全世界最严格的，有很多条条框框的标准要求，企业能否达到要求，能否在一到两年内就到A股上市，抑或是要3~5年，都是很难判断的事情。而企业在私有化的过程中，高层会否牵扯太多的精力在资本运作，而忽略了企业的正常发展，这些都是中国企业在寻求私有化之前，就应该想清楚的。

　　（本文节选自《做空之祸：谁在分食中国概念股》，作者石俊，浙江大学出版社）

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201310/20131022356076.shtml