【投资界日报】本土PE独到风格 企业投资坚持忍等狠

　　2011年12月8日，清科集团发布一年一度的中国创投业排行榜显示，本土创投机构深圳市创新投资集团有限公司以不俗的人民币基金募资和投资，出众的退出表现获得了本年度“2011年中国创业投资机构50强”榜首，蝉联“2011年中国最佳创业投资机构”，并同时摘得“2011年中国投资最活跃创业投资机构”的桂冠。

     人民币基金成创投主战场 本土与外资PE募资大变脸,本土基金不是深创投一家在唱独角戏，而是以群体的姿态崛起。

　　《福布斯》有关方面人士表示，福布斯中文版注意到了本土创投机构的快速成长。在《福布斯》中文版发布的“中国最佳创投机构”排行榜中，前10名中有5名——深创投、达晨创投、永宣投资、联想投资和东方富海都是本土创投机构。

　　而在清科的榜单中，私募股权机构前10强有5家是新近几年成立的人民币基金。在创投机构前10强排行榜中，有7家是本土基金。业内人士表示，在清科11年的排行榜历史中，人民币基金首次不仅在数量上，而是在前10强中占据主角地位。

　　曾几何时，本土基金与外资基金力量悬殊，但是目前本土、外资基金势力已发生逆转。回望2011年，人民币基金募资总额198.02亿美元，占比为74.8%，相比2010年全年人民币基金规模61.5%的占比，领先地位进一步巩固。

　　此外，除了TMT(包括：生物技术、医疗健康、娱乐传媒)领域，本土基金完成的交易数量及金额均胜于外资基金。种种迹象表明，本土基金已经成为VC/PE市场的中坚力量，这种趋势会持续下去。

　　从去年冬天开始，PE募资困难LP谈判力量增强 本土LP强势不好忽悠,各私募基金都调低了对今后两三年中国的经济形势的预期。换言之，整个市场对未来几年的宏观经济不是那么乐观。

　　2月1日，一位业内人士告诉记者：“在募资环境较为困难的情况下，LP的谈判力量增强，最终协议更倾向于更多保护LP的利益。”

　　这种说法，得到了几位专门从事PE业务的律师的认可。这些律师们中有作为LP代表方的，也有作为GP代表方的。他们认为，以前钱多时，GP话语权会强一些;目前经济形势不好，LP必然有更强的话语权。

　　2月3日，上海一位律所合伙人指出：“以前的合伙协议是几页纸，现在是十几页，几十页，就是双方都在要更多条款，一般来说GP想要更多权限，LP则想要更多对自己利益的保护，比如要项目决策权，比如设置关键人条款。这背后的原因是双方都在更成熟，更有经验，所以知道设置什么条款。但行情不好时，自然是LP更强势。”

　　专业LP咨询机构诺承投资合伙人王东亮认为，GP激励机制的设置对维护LP与GP的利益一致至关重要。具体而言，促使超额收益而非管理费成为GP工作的首要动因，双方才有共同的利益目标;鼓励GP在基金中较多出资则可以保证双方共担下行风险。此外，持续投后监控对于保护LP长期利益也不可或缺。目前国内LP群体投资经验尚浅，应结合国内投资环境进行更加积极的投资谈判与投后管理，方能有效控制风险，获得最优的私募股权配置收益。

　　经过十多年的发展，本土PE形成独到投资风格 LP投资GP需以攻代守。而从过往的案例及投资理念看，国内PE的投资风格大致可以分为以下三种类型。

　　Pre-IPO投资。这类投资主要投向成熟期项目，其核心判断标准是企业在短期内上市的可能性，具体判断标准是券商、会计师、律师等IPO中介进场，并有着明确的申报IPO材料的计划，而项目所处的行业、未来的成长及其他情况只是投资判断中的辅助内容。这种投资模式是众多PE特别是新PE的首选。

　　双F型投资。这类投资的核心判断标准是项目企业的财务报表(Finance)加投资感觉(Feeling)。与Pre-IPO项目不同，PE作这类投资更寄希望于项目的成长性，认为项目目前处于拐点中，未来会高速发展。在2000年初的网络泡沫期，经常会听到一些半个小时决定投资的案例，那是单纯靠感觉进行投资的年代。而最近一年陆续爆出的一些PE失败案例，也说明凭感觉投资的现象依然普遍存在。

　　行业型投资。“先选赛道，再选选手”，是行业型投资的另一种表述，它是指PE集中选择少数几个行业进行投资，PE会对这些选定的行业进行深入了解，持续跟踪，并挑选行内优势企业，结合行业的发展规律对企业的前景进行判断，并确定投资意向。美国红杉是“先选赛道、再投选手”的提出者，也是最好的实践者，从Apple到3Com、CISCO，从Yahoo到Google，从电脑到网络，其众多成功案例无不贯彻着这一风格。国内的鼎晖也对这一风格做了很好的实践，雨润，李宁、百丽，围绕消费品，鼎晖成为行业投资的先行者和成功者。

　　以攻代守

　　中国的LP和GP的关系可谓特殊，除了LP要参与基金管理，GP还要承担很多其他款项的“挑战”。可以说，GP与LP之间的博弈无处不在。作为LP，处理好与GP关系就要深谙以攻代守。正如前文提到的温商领袖一样，往往要洞察本质，先发制人。

　　其一，LP可以在GP入股比例上有较高的要求。按照国际惯例，GP的入股比例为1%，但是国内最少的持股比例为一个基金单位，一般LP都会希望GP的入股比例在5-10%。这样GP才比较有诚意，LP才可放心将自己的钱交给GP。

　　其二，LP可以在管理费的收取上进行博弈。按照国际惯例，管理费是整个基金规模的2%。但在中国，LP可以根据项目提出调整，比如可以要求按照基金实际发生的投资收取而非按照整个基金规模去收取。不过在基金管理费的比例方面，一般都是GP和LP进行协商的，目前还没有一个统一标准。

　　其三，LP可以对分红比例提出异议。根据国际惯例，分红的顺序是LP先将投资总额收回，然后划拨准备金，之后是GP的20%和LP的80%。然而，这种收费方式经常受到挑战。LP会质疑为什么GP要先收取20%的收益?这也是一个双方协商的过程。国内的情况一般是LP收回本金后，基金有一个优先回报率(一般是8%左右)，这部分钱先分配给LP，然后再划拨准备金，最后是GP参与分红。

　　总之，没有不合格的LP只有不合格的GP。据了解，国内能够为基金做法律业务咨询的律师事务所不超过10家，其中大多是来自国际的大牌律所。这造成LP在跟GP进行谈判时没有好的律师能够帮助其分析利弊得失，更多的只能够靠LP自己的商业头脑来迎接挑战。 

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201202/20120208292755.shtml