天使基金不再相信神话

不如相信方法论。

失灵的“古典天使”

是时候重新审视天使投资了吗？

在*日记上市后，这个问号开始盘桓在投资人们心头。在这场所有入局者都收获颇丰的资本盛宴中，天使投资人无疑是最高光的那个：真格基金方爱之在*日记“只有一个BP”时投入，仅仅4年即获得超400倍回报。这样极度戏剧性的造富故事，使得那些关于天使投资的美好梦想被重新忆起：小额投入，百倍回报，以及从0陪伴一家超级公司的封神之路。

除此之外，政策层面也在释放积极信号：1月底，苏州市天使投资引导基金正式揭牌；去年11月，深圳天使母基金受到监管层的点名表扬。再往前数，2019年发改委开始允许“金融资管机构投资FOF类私募产品，并再向下穿透一层”时，就被解读为国家鼓励天使母基金发展。

以2010年为元年，天使投资在中国已经走过了十周年。它曾被寄予鼓励“大众创业、万众创新”的厚望，也曾因其高风险、长周期的特质遭遇持续的唱衰。这种模式和它创造的财富故事一样拥有陡峭的故事曲线，在此间沉浮的天使投资人们，对于股权投资市场无疑有更复杂的体味。

故事的最初，创业OG徐小平和他的真格基金定义了一代创投人对天使投资的初印象：坚定地投人而非投赛道，广撒网、高覆盖。成立之初，真格就在哈佛、MIT、斯坦福等北美高校和Facebook、google等高科技企业里经营人才，形成独有的圈层。至今，真格投资了超过700家企业，虽然*日记、小红书、聚美优品是凤毛麟角，但正是这些创造成百上千倍回报的项目成就了真格的传奇。

人们对于这种打法有个形象的比喻：撒胡椒面儿——颗粒小，但数量多，各个赛道都撒几粒，追求的是击中少数超级项目。换言之，玩的是概率游戏。但时至今日，依然采取这种打法的天使基金寥寥无几。捋一遍各早期机构榜单中的top10，会发现绝大多数机构在2018年后都大幅收缩了天使轮投资。

原因很简单：市场上已经没这么多真正意义上的天使项目。

IT桔子的数据显示，与2016 年相比，活跃天使机构的比例由63.4% 下降到39.48%，相较于VC和PE，“活跃度降幅最为显著”。

古典天使打法最盛行的10年代初，移动互联网革命刚开场，创意满天、黄金遍地，投资人们“只怕错过，不怕过错”。但到了2018年、甚至更早的时候，他们都感知到了水温变化：各个领域的大平台已经决出胜负，模式创新的早期机会基本没有了，新创业者在变少。

更残酷的是，超级项目离天使已经越来越远了。近几年，项目端和资本端的“二八定律”都愈发极化。前者的表现是连续创业者、大厂高管接连下场，自带资源、经验、甚至资本，募的*笔钱就是天使射程之外的大钱；后者则是头部机构平台化，追求天使、VC、PE的全垒打，用出手阔绰对早期机构进行降维打击。头部资本和头部项目的强强联手，使得创业愈发成为小圈层的游戏，草根逆袭成为历史。

例如地平线和第四范式和地平线两个炙手可热的To B项目，在2015年募天使轮时，红杉中国和高瓴就已经入局；2016年车和家CEO李想决定造车时，*轮就募了7.8亿人民币，领投的是产业资本利欧股份，拿到门票的早期投资人无不和李想有故交。

够不上“超级”的项目，退出则是另一件棘手的事。许多天使投资人在入行4、5年以后，才感知到周期的更迭能有多快。青松基金创始合伙人董占斌告诉36氪，他们在2013年左右开始投文娱赛道，当时看中的是“二级市场没什么监管，退出市盈率可以到五六十倍，起来又快，很性感。”但许多公司还没等到长大，政策对于文娱项目市盈率、并购重组的管控已经开始收紧。近在眼前的例子是，去年科创板+注册制的双重利好推着估值涨到不可思议地高，但如今一些科创板项目市盈率已经在降低。

对于入场最早的天使，风口快速变换无疑是危险的。在5+2+2年的漫长等待中，天使投资人们经常感到计划赶不上变化：“行业、政策变化比想象中快，每个行业市场热度大概持续三五年，如果你在这之间没有及时调整，收益不会太好。”

挫败感很快传导到上游。一位母基金从业者告诉36氪，以2017年为分水岭，对天使投资的失望情绪在LP间开始蔓延。由于周期超长，最开始LP的心理底线是每期基金有5倍回报，最终却发现这是个上限，大多是2、3倍，至今仍未回本的也不在少数。“有一支基金，好几年过去了只给我们回款10%，从那时起我们对天使的出手就非常谨慎了，更倾向选择PE这样稳定性高的产品。”

天使投资机构们追求回报神话的热血青春期，随着时代的潮水一起褪去了。

追求确定性

市场的波动对每一类基金都是公平的，天使投资之所以在周期面前格外脆弱，还是其本身的模式就存在极强的风险。

从商业模式来说，天使机构的营收来自GP管理费和项目carry。由于其投资一般是给小额支票，募资规模小，管理费也就相对少，超级项目上市或估值上涨带来的大笔carry就成了营收的主要指望。这件事有两个问题，首先，如果只命中了极少的项目，即使超高回报也未必能cover阵亡项目的损失。其次，一旦他们屡次无缘超级项目，很快就会显出难以为继之相。

因此，要调节古典天使模式的失灵，就要弥补它高风险的先天不足。为求生存，一些机构开始了追求确定性的改良。

典型的尝试是把核心竞争力产品化。作为少数还在坚持古典天使模式的机构，真格把“看人”哲学沉淀成准则。徐小平有识人相面的sense却自在洒脱，传说中“投了近百个项目连excel都没有”。创始合伙人方爱之就听他逐个复述对这些创业者的取舍过程，据此总结了13条因素，然后下发给真格的所有投资人。后来这13条又被简化为针对团队的3C和针对leader的4L，即团队成员间是不是有Chemistry，有没有Complementarity，可否互相Compromise；以及创始人有没有学习力、工作力、影响力、融资力。

此外，真格对人的覆盖也在加强。方爱之曾对36氪表示创业人才库不再只来自于“海龟”，而是发展出小天才、老司机、操盘手（公司高管）和技术派四类画像，提高了本土创业者的权重。针对不同人群，真格把触达人才的路径和步骤固化为产品。比如“真驿站”/“真格星球”用来触达小天才、技术派；“鸵鸟会”针对老司机和操盘手……每周真格都会举行“真人”会议，复盘成员对人、项目和行业的判断经验，让整个团队对于“看人”这件事不断认知更新和升级。

如果说，这种探求都是“术”层面的努力，那么天使机构在机构化上的尝试，则是向“道”寻求穿越周期的可能性。

尽管过度依赖单个英雄在投资行业是个普世问题，天使机构在这一点上也体现得足够极端。36氪了解到，相比于VC从下向上的信息传导机制，大多数天使机构核心的sourcing、pitch、决策都由一把手在social中完成，合伙人以下级别的人员则被分配尽调、投后等事务性工作。对于一些创始人而言，成立机构的主要驱动力就在于，个人天使是无法走备案程序的。

这种模式下，高额回报绝大多数时候仰赖于创始人自己的资源禀赋。随着创业这件事变得碎片化、多元化、且有愈发强烈的产业色彩，如何从单打独斗转向有策略、有系统的阵地战的问题，就显得愈发紧迫。

在36氪走访的多家机构中，不少正在废除1号人物的一票否决权，推“二代”上马。如今，真格已经培养出方爱之、戴雨森等第二梯队人物，创始合伙人王强曾对36氪表示，在他和徐小平决定退休前，这些人要完全到位，让整个基金作为遗产传下去，“不是让徐小平和王强成为真格的品牌”。

决心更强的机构则从决策这块硬骨头下手。有从业者告诉我们，他们会针对不同项目形成搭配各异的决策小组，让决策权分布开来。这是为了避免投资经理产生内部FA的心态，只顾向上推销项目，护短而不求真。要做到这一点，根本变革还是创立分carry以外的利益分配机制。在其供职的早期机构中，投资经理们的业绩主要跟他对集体的认知贡献有关，比如研究了多少赛道、challenge了多少项目、甚至有没有劝阻机构去投错误的项目。也就是说，不要把项目看作“我的”，而是“机构的”。

从投资一个人、一个idea、一种对未来的浪漫化相信，到目标、过程都可预期的商业过程。天使机构开始总结方法论，逐渐走向成熟。

当天使不再天使

除了少数仍在坚守的机构，多数人选择了更彻底地革命：背离天使，转向VC。

相较于天使基金，VC的规模更大、少量重仓。最直接的好处就是管理费的上涨和carry趋于稳定。如今，纯粹的天使基金已几乎不复存在。

精耕细作是最明显的模式转变。吴世春告诉36氪，虽然在2020年仍投出了超过80个项目，把精力放在少数A、B类优质项目上。吴世春告诉36氪，当前的二级市场环境是非常利于头部项目形成马太效应的，“可以用二级市场的高估值买流量、买利润、买收入，”初创项目到小巨头的进程被缩短。这同样可以是天使投资人的机会，只要你对项目足够重要。

吴世春告诉36氪，他现在愿意在天使轮就下重注、且持续加码。“原来的天使项目经过后面的轮次不断稀释，最终上市时可能只占少数几个点。如果你足够看好它，为什么不干脆来个40%-50%的比例？可能一把就赚回整个基金十年的钱。”他和LP约定，一期基金里六成的钱用来投资头部项目，三成的钱用来加注和培育，至于最终失败的项目，投入控制在10%以下。

下了这样的重注，光是牵线拉资源就不够了，吴世春已经生出亲自下场操盘的渴望。他告诉36氪，最近他正在尝试以co-founder或董事长的身份参与项目，手把手推项目快速长大。同时，他也热爱攒局，发现好的机会出现，会主动撮合起一支创业队伍。他判断，未来这会成为天使投资的趋势。

这样做的机构已经不在少数。但一位早期机构的VP说他对此有个迷思：方向甚至不是创业者自己选的，TA会有足够的热情和驱动力吗？

攒局是需要边界的。阿尔法公社创始合伙人许四清创业多年，他有个原则：没有核心团队的局坚决不投。尤其风口转向To B领域后，许多投资人会迷信“大牛组成的互不认识的团队”，在他看来，这就是种不懂人心幽微的一厢情愿了：“如果做不好，就分崩离析了；做得好，又会有分配问题。”他认为*的攒局是，一个彼此知根知底的业务团队，天使投资人帮着补充功能性岗位。

下重注、攒局都意味着需要更大的资金量。即使在所谓资本寒冬中，我们却能看到绩优天使在不断扩大自己的AUM，以延长射程。梅花在2018、2019年相继募得两笔5亿元人民币基金，明势资本2020年的第四期美元基金超募达2亿，创新工场的AUM超过了110亿人民币。如此规模与不少VC已经相差无几，很多机构也总强调自己“早已不是天使投资”。

不过，投资人们并没打算撇下天使阶段、直接进入VC热战场。“如果你不在*轮就投他，到了2、3000万就是那几家大VC的射程范围，你怎么跟他们抢这个阶段的头部项目？”吴世春告诉我们，虽然梅花投在天使阶段的钱占比降低了，但团队80%的精力还是花在这里，因为已有项目的加注已经不需要太多判断。“即使募30亿、50亿也不会放弃早期的，我们清楚地知道自己的优势就在这里。”

这从具体操作来看不无道理，一套专业化的天使体系仍帮他们抵御着VC、PE的前移进攻。36氪了解到，虽然不少大型VC、PE都组建了早期团队，但现阶段的决策机制、方法论仍有强烈的中后期烙印。以某知名美元VC为例，尽调用一个月，创始人在此间要参与数次集体会议，接受轮番challenge；过会了也只能先拿到一部分钱，全款还要等三个月后VIE架构做完。这个机制用在动辄上亿元的VC阶段是延时判断的谨慎，但有多少天使项目等得起四个月？

不过，从撒胡椒面到下重注，容错率降低的新型天使也会在出手前多思考一会儿。最显著的变化是，不少天使开始做赛道研究了。

青松基金从成立之初就强调“一万小时行研”，在当时一众天使间颇为异质。董占斌分析，这一点是因为他、刘晓松和苏蔚都在企业里待过，知道创业是怎么回事，“如果赛道、模式行不通，哪怕人再强也不会成功。”比如他曾看过几个旅游项目，在前端的流量获取上确实都各有创新，但到了商业化这一头，机票酒店都被携程这样的大平台牢牢把控着。有了底层判断，青松就直接pass同类项目、甚至整个赛道。

在董占斌看来，识人相面术有个bug：一笔投资不到千万，只够创始人验证一次模式。一旦失败，投资人还要不要追加？“有些投资人觉得，这个人一定能成功，但他要试错几次才能成功？”

虽然叫法一样，但天使机构们做的还真不是传统行研。许四清告诉36氪，市面上大多报告里都是摆在明面上的信息，对追求提前量的天使来说参考价值很低。阿尔法公社的对于行业研究的方式则是与*科学家、产业界专家频繁交流，同时和国内外的头部学术机构、科技大厂们——如斯坦福、伯克利、CMU、Google、Facebook、BAT等保持联系。他说，阿尔法公社建立了产业资源和知识库，当某个领域的研究出现重大突破时，能迅速按图索骥到合适的创业者，在对的时间扣动扳机。

结合近两年来行业整体的To B转向，行研在早期机构的盛行也是种实际需求。用许四清的话说，模式创新项目如果光看行研，“一定输得一塌糊涂”。因为用户量、转化率映射的是用户反馈，而人是捉摸不透的。技术创新则有很强的专业性，如果投资人自己搞不懂，很难碰上好项目。由于阿尔法公社并非依循撒网式的投资策略，而是力求“优中择选、优”、重度投后——或者说更接近于狙击型的投资策略，因此对行研的看重使得其项目在拥有成长性的同时也兼具较强的确定性。

几年的模式改革后，董占斌希望天使投资能再酿出一批好酒，重新赢得LP的青睐。在政策利好下，这种希望正变得有迹可循。他表示，如今天使基金超过30%-50%的钱来自政府引导基金，地方政府倾向将其看作招商引资的一种，愿意给出政策、土地、甚至资金支持。董占斌判断，随着政府资本的重要性加大，未来可能会出现诸多区域性天使基金，机构会采用少量多支的募资方式，满足多地政府的要求。

天使们比想象中清醒。*日记的故事固然诱人，但他们已不再迷信运气和时势造英雄。否则，“谁知道下一个*日记在哪里呢？”

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