前十大券商手握2000亿，券商直投相差大，收益高于PE

　　2017年6月29日，兴证资本在福州召开“新格局•新思路•新策略”兴证资本基金年会。清科创投执行董事丁康，就“券商直投新路径——明晰监管，回归价值本院”这一主题进行了演讲。以下为现场实录：

　　一万家机构、7万亿资本、22万从业人员

　　我这次演讲的主题是：明晰监管，回归价值本源。简单介绍一下，刚才袁总也提到了国内股权投资市场的现状以及趋势，包括券商直投的发展情况。简单补充一下2017年一季度的数据。首先是国内大致的现象，大家可能大致感觉到整体是比较肥沃的市场，第一是1万家投资机构、7万亿的投资资本、以及22万从业人员。从2017年一季度整体的投资机构数量大约在1万家左右。但是活跃的情况按照二、三季度季度是两千家，目前来看我们已经成长为全球第二大的股权投资机构，很明显地感知到国内市场活跃程度比较高。

　　从机构的管理来看，整体的基金还是集中于三个区域，第一个是环渤海湾地区，第二个长三角，第三个珠三角。整体活跃的规模也是呈现不一样的态势，右边的这个数据，浙江、上海、江苏在总体的数量上也非常高，特别是浙江有1200多家，上海有4300多家，江苏有800多家，北京和天津、环渤海湾地区有3000多家和400多家，整体呈现比较集中的态势。最近由于新疆和西藏一些特殊的政策，也成为比较热门的区域。

　　由于各方面的原因，一个是宏观政策去杠杆的要素，还有基金成立协会要求的提高，在基金募集的数量上表现出较大幅度的降低，下降34%，新募基金下降了35%，跟我们在一线市场感受比较明确。大家感觉募资的难度也比较大，更多是因为市场上活跃资金的流动性因为资金监管的问题和去杠杆的原因表现不是很明显。

　　从投资来看，一季度投资案例总数量下降9.2%，投资总金额增长21%，这个数据背后展现出来的结果就是我们在一线市场上，天使投资或者中早期投资数量在减少，经过2013年到目前为止的洗礼，大家明显感觉到大量的投资不赚钱，中早期的投资呈现下滑的趋势。第二个特点就是国内移动互联网投资的红利，特别是人口红利也在下降，更多投资机构向中后期项目偏移，特别是已经跑出来的中后期的项目，像滴滴、摩拜这些比较巨头的公司，明显呈现抱团的局面。从退出来看2017年季度退出还是保持在比较高的数量，退出的方式还是IPO和新三板。刚才几位从业大佬也提到，实际上新三板的挂牌对于投资机构退出不能算真正意义上退出，并购也越来越多成为大家关注的点。

　　券商直投市场

　　第二部分我们重点谈谈券商直投市场发展的情况。截至2017年6月，国内有近70家券商直投，管理的总规模接近3000亿，单个券商管理的规模在16人，呈现出人少但是比较精干的局面。

　　市场格局上，券商直投子公司主要集中在北上广地区，其中广东省券商直投子公司的数量大约在20家，上海也20家，但是整体看上去比较平均。右边这张图看得比较明显，排在基金前10名的券商直投的机构总数量大约管理规模超过100个亿。我们今天主场的兴证资本现在管理规模是50亿左右。管理规模前10位最大券商直投总规模在2000亿左右，占65%，呈现出比较集中的局面。

　　在管理的规范性还有要求性来说，前几年保荐+直投的方式，还是受到比较大的关注，所以我们把券商监管层级分成三个阶段。第一个是试点业务，第二个是常规业务，第三个就是正式推荐按照私募子公司发展。

　　紧接着由于监管的要求，逐步去保荐+直投的模式，允许券商的直投子公司设立直投基金，而且可以使用自有资金，或者直投基金直接进行投资，而且投资的类型越来越丰富了。所以目前来看，在业务的方式上，其实券商的模式是越来越多样性，但是对保荐和直投的方式监管还是保持高度的态势。核心目的还是希望在原有券商的优势基础上，加上更有民营活跃的态度。虽然仍然保持券商的控股地位，但是允许在券商的直投子公司里面有多元股东。而直投子公司下设的基金子公司持股比例也可以下降到35%的股权比例上。2016年到现在，由于发布了刚才各位领导提到的关于私募基金退出的减持新规上，大家还是受到了一定影响。但是目前来看关于这个政策影响最终是好还是坏，大家还是保持观望的态度。

　　我们在模式上也做了简单的分析，这张图也可以看到，首先两种模式，一种模式叫所谓的私募投资基金子公司。就是在设立的时候，先设立一个证券公司的基金子公司，按照GP35%的比例和别人合资。然后设置管理公司，私募基金的直投子公司最低不能低于35%，意味着你直投的基金管理子公司是可以有多元股东，同时GP的出资不超过20%，意味着剩余80%资金可以开放给市场或者募集方式来做。

　　四个比较核心的要素，就是直投+保荐或者保荐+直投。第二个就是一年之内整改期限加大了券商直投的整改力度，在指定的期限内直投+保荐的形式要控制。

　　第三个就是母公司对子公司的业务要兜底。第四个活跃上监管还是要放开手脚，首先设立私募基金子公司，设立条款只能设立一家，单基金投资规模不能超过总资金的20%。

　　另外一种是另类投资子公司的模式，证券公司必须全资投资一个另类投资子公司。这方面我们看到有四个比较关键的要素：第一个必须以自有资金，每家券商设立一个另类投资子公司，不能进行对外募资，公司架构上不得在假设其他的附属机构。投资范围除了股权类产品还可以投资金融产品，但是不能进行自营业务，同时不能进行高杠杆结构化的托管产品。

　　券商直投相差大，但收益率高于PE

　　目前来看，券商式基金发展还是非常健康的，2017年已经有418只券商直投基金已经备案。管理规模上直投基金的规模基本上相当，直投基金的规模大约能够占到51% ，自有资金的投资规模46%，意味着从比例上来看这是用基金直投子公司和用自有资金投资的规模接近一致。相比国内直投子公司投资的方向还是有一定的差异，自有资金投资方向上券商的基金公司还是偏向于制造业和金融业、信息服务业，但是在直投基金投资有差异的还是把金融业放在比较重要的位置上。

　　退出的案例上，2013到2017年推出的数量还是非常多的，到了2017年一季度券商退出数量能够达到25%。2016年偏向于新三板退出数量比较多，跟市场上比较像。相对而言和传统的投资PE机构相比，券商直投的收益率要高于PE机构。直投基金的平均收益率高于自有资金的收益率，各位如果投资了兴业证券的直投基金的话收益率还是非常可观的。在券商直投上相差还是比较大，前四分位3.7倍，中位数2.2倍，后四分位1.4倍，平均持有年先三年最长6年，最短两年。

　　券商直投的优势还是比较明显的，首先还是体现在专业上。券商直投累计了多年行业的经验和内部的研究实力，在企业发展中可以提供比较明确的行业优势；在项目的获取上券商有多年的从业经验和各种各样获取项目的渠道，比单纯的VC、PE有独到的优势；在退出方面IPO和并购对于券商的选择来说比较灵活，在并购方面券商直投还是有更明显的优势；在项目再融资以及深度的管理，券商还是有独特的优势。

　　券商直投也面临一定的考验，更多时候不仅仅是做pre-IPO的投资，更要回到公司价值本身。从投资策略来看，越来越多的券商投资机构不仅投pre-IPO，包括新三板业务，VC、PE项目也会参与。也会更多参与到和VC、PE的合作上。因为现在券商的要求不再是自有资金，而是在直投基金子公司，意味着80%的资金还要募集。

　　从市场来看，因为多年在二级市场和大客户，包括上市公司的渠道上，募资上面拳头投资子公司还是有一定的优势。券商直投的企业挂牌新三板的比重还在进一步提高，不管怎么看，这仍然是潜在的可能是退出的方式。减持新规可能会延长退出的时间，这是靠企业本身的价值，才能让投资者得到回报。我的分析就是这些，谢谢大家！

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201707/20170705416536.shtml