九鼎投资蔡雷谈中国PE三阶段：成长、上市、并购

　　PE3.0，并购型投资阶段

　　实体经济和金融体系的时代背景，再次在中国PE发展历程中发挥了决定性作用。

　　2014年以来，中国经济长则看中国30年的增长模式面临转型，短则看应对金融危机的大规模刺激后遗症开始显现，这就是“新常态”，以过剩、低速为突出特征的中国经济新阶段。

　　虽然仍有少量行业和企业如互联网企业在快速增长，但以传统制造业、服务业为主体的经济面临深层次的结构调整，大规模成长型投资的基础已经不在。尽管企业上市的赚钱效应还非常显著，但可供投资的未上市标的已经很少，且上市退出周期很长，大规模上市型投资也无以为继。中国PE必须再次转型，PE投资由此进入到第三阶段——并购型投资阶段。

　　并购型投资阶段的盈利模型，是上市型投资双因素模型的继续升级。这是一种三因素模型，九鼎内部称为“三个1.5模型”，即“1.5×1.5×1.5”。

　　原来的成长型因素、上市型因素还是需要，但动力明显减弱了，1变2下降为1变1.5。这个时期如果要继续做好PE投资，获得较高回报，就必须找到第三个增长因素，这就是并购，通过并购来重组产业和企业的资源，通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应，通过并购来实现企业新的增长。

　　*个1.5是要继续投资于成长型的行业，但不追求过高的增长，每年增长5%-10%即可，几年后利润增长到1.5倍。

　　第二个1.5是要继续利用好中国资本市场一、二级市场间的价差，目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。

　　第三个1.5就是通过整合并购提升效率，发挥协同效益，带来企业额外的增长，从1增加1.5。这三个1.5在一起仍然能够实现1变3到4的回报。

　　三因素模型尽管复杂，但九鼎也完成了一些符合这个模式特点的案例。2010年，我们曾投资了一家叫做众信旅游的企业，做出境游服务，当时规模还不大，业务以北京区域为主，投资时估值三个多亿。企业上市后继续做行业整合，收购了北京的竹园国旅、上海的线上平台悠哉，又与九鼎等机构一起收购了地中海俱乐部，今年还收购了准备海外上市的华远国旅。通过这一系列收购，众信旅游基本确立了国内出境游企业的龙头地位，估值也变成了两百亿，5年增长了近百倍。九鼎当时的投资也赚了十多倍，这就是一个标准的并购型投资案例。

　　由于因素增加了，模式更复杂了，相较于过去的1.0阶段的“捡钱”时代、2.0阶段的“抢钱”时代，可以把3.0阶段称为“挣钱”时代。

　　在“捡钱”与“抢钱”时代，模式比较简单，来得快去得也快。而“挣钱”时代，尽管外部环境更加艰难，专业要求也更高，但却是一个更大的舞台，持续时间将会长很多。这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代，要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却会更少。

　　事实上，这才是中国PE发展的黄金时期。PE3.0阶段中国将可能创造出几家可与黑石、KKR相比的世界级PE巨头。