新三板跌宕起伏，VC投资、退出的逻辑和格局将如何变化？

　　9月16日，由清科集团主办的2015新三板投资大会在北京举行。在话题三环节，晨晖资本创始管理合伙人晏小平，启赋资本合伙人屠铮，创东方投资合伙人王瀚轮，启迪创投董事总经理吴勇，创业接力天使管理合伙人徐毅律，赛伯乐投资集团高级合伙人、执委杨生浩共同探讨“VC投资、退出在新三板市场的冲击下，逻辑和格局如何变化？”的话题。

　　以下为嘉宾精彩观点：　

　　晏小平：新三板市场冰火两重天，未来将走向何方？

　　我们看到这个市场的变化，确实是冰火两重天，上半年的新三板非常火爆，无论是新三板的定增，随着二级市场的下跌，新三板马上会进入一个冰期。上半年发了这么多新三板基金，投了那么多新三板项目，现在LP出资人非常焦急，新三板的流通性是非常之差，我看了一个最新的数据，9月14日新三板整个市场的交易额是4.1个亿，其中做市商的交易是2.4个亿，做市商的公司大概有300多家，不到400多家，意味着整个新三板挂牌企业是3000多家，创造整个主板和创业板公司的总和，整个交易还抵不过主板一家公司交易额。

　　把我这边的情况给大家报告一下，晨晖是今年我跟我的搭档成立了一只基金，刚刚完成了首次关闭，规模是10个亿。跟新三板相关的，首先已经投了六个项目，其中很大一部分马上在新三板挂牌的项目，也有拆VIE的项目。我们基金的覆盖面非常有代表性，有天使阶段的，还有启赋资本和启迪做早期的投资，也有创东方、赛伯乐做中后期的，我觉得对新三板都有代表性的机构。

　　我们关心的话题，新三板目前的状态和未来发展的趋势，对我们这些机构的投资，包括选项目，投项目有一些什么样的影响，包括对估值，包括投资时点的选择，我想是我们目前面临的一个重要方面，IPO暂停了以后，很大一部分的退出，寄希望于新三板的挂牌和做市。

　　目前各投资机构对于新三板有以下几个观点：

　　第一、大家对整体的市场新三板还是比较积极的态度，比较乐观。

　　第二、特别像启赋资本和创东方，大家对新三板标的的投资保持平常心，价值投资保持比较长期的心态，而不是随着新三板暴涨暴跌而有什么变化。

　　第三，启赋资本和启迪都有专业的新三板基金来做市场的配置，对这个市场有比较积极的应对。赛伯乐都是对这个市场有非常深入的准备，总体来说大家对新三板是一个积极拥抱的态度，市场的变化，还有短期巨大的波动，不影响长期积极的心态，退出也是一个重点的话题，所以也对投资机构来说，因为作为人民币基金最大的一个长期困扰的问题，还是项目的退出，以前大家都知道IPO，是经常性的暂停，因为受政策的波动比较大，所以新三板的开通，对人民币基金是一个极大的利好。

　　能在这个新三板退出，吃到肉的人不多，徐老师在新三板上挂牌做市，又是早期，获得了非常高的回报。在启迪挂牌的企业比较多了，在上面也有比较活跃的时候，应该得到了一定的回报，其他的机构还在等待更好时机。

　　对整个制度设计方面，大家提出了一些非常好的建议，首先是增加流动性，怎么样降低投资者的门槛，有更多的投资机构入市，包括保险机构也可以投资新三板；其次是新三板分层设计

　　新三板跟主板，跟创业板一样的交易制度，失去了新三板创立的机构，希望能够使新三板能够成为机构投资人，有风险识别人，或者有风险承受能力的市场，能够有这种风险辨别能力，这样在这个市场好的公司有持续的投资价值，差的公司有一个优胜劣汰的环境，保证这个生生不息，有好的公司成为中国版的微软，在这个市场上新三板里面能出现一些巨无霸的企业，培养出这种巨无霸的企业，这是市场的活力所在。

　　屠铮：新三板跌宕起伏，投项目就是要以不变应万变

　　启赋资本成立于2013年，目前管理了七只基金，其中一只是新三板基金，目前正在发行另外一只新三板基金，截止到目前位置我们总共投资个数是85个，主要集中的领域是在TMT和新材料领域。我们投资主要阶段是天使、pre A和A+。

　　新三板跌宕起伏，启赋资本以非常谨慎的态度去对待，我们主要还是以不变应万变，我们贯彻一贯的投资理念，坚持企业基本面，并不是说一家企业马上要挂新三板，我们就会增加对这个项目决策的筹码的，而是以一贯选择项目的标准去做投资。这里面会有一些影响，尤其设立的新三板基金，新三板基金是有期限，这个期限比较短，因为投资人给我们的要求，一个新三板基金可能是2+1，或者2+2，所以我们退出的时间比较短，如果用新三板基金去投这个项目，会有一些决策方面的考量。打一个比方我们会更倾向于有确定做市商的企业上新三板的企业做投资标的。

　　另外，我们也要需要有一定的体量，并不是说像其他做早期、天使的基金，可能对体量要求不是很高，这些考量因素也就是说将来挂牌以后，我们在相对短的时间内，能够相对比较顺畅地退出。由于新三板一些政策目前还面临着很大的不确定性，我们目前还是以非常谨慎的态度，也就是说坚持我们贯有的投资原则，去做我们的投资布局。

　　新三板不管流动性怎么样，好还是差，对VE来说都是一个特别好的利好，尤其在退出方面。我们看一下整个资产结构里面，前面20%，甚至30%左右可能运气比较不错，企业投的还不错，接下去这一批可能相对比较平常的项目，普通的项目都要寻找流通退出渠道，一是并购，其实，新三板没有太实质门槛，价值发现者发现对他有价值的项目，不管采取并购也好，还是定增，对投资人本身是一个很好可能退出渠道。

　　新三板有很多的新三板基金，天使轮是在A轮进去之后，B、C轮在一定时间内找不到，或者估值不太理想，新三板基金在这个时间段上可以接盘，能够帮助企业提供一定的资金，使它能做大，对投资人来说是一个利好。

　　可能的制度设计从增加流动性的层面上去考量，做市商是一块，希望有更早的分级制度的退出，甚至A级和B级会引入一些竞价交易的制度，对企业有充分的流动性。不管对优秀的股东也好，还是创业者，还是投资者来说，都是一个非常大的鼓舞。

　　王瀚轮：优质公司会在新三板体现极好的重组流动性，获更好市盈率

　　创东方在早期做VE和PE阶段，积累的经验也比较多，我本人也是做了两年多的二级市场，综合看下来，一个相对成熟，流动性好的二级市场的环境，不管是创业板，中小板还是新三板，对于做一级市场来说，毫无疑问是非常好的环境，今天对比看一下香港二级市场，流动性非常差，不管是在香港挂牌的企业来说，还是准备投资香港，或者准备上市的企业，其实都是一个很大的挑战。

　　新三板短期来看流动性相对差一些，随着时间拉长，慢慢会进入一个类似于纳斯达克的市场。我本人也不是特别重视这个市场，因为整个市场每天交易量大概4、5亿个，千分之一左右还不到，跟主板市场比起来，是流动性偏差的市场。我们还是沿用价值投资来往前推进投资标的，在投资标的的选择和投资判断的方法没有变化。

　　整个市场流动性趋好以后，优质标的会被二级市场一些投资人看到，相对来说增加了曝光率，增加了被投资的概率，整个二级市场游戏规则是另外一套打法，跟传统一级市场的打法略有不同，我们在两端是比较积极看待新三板整个态势。

　　另外是挑战，是在估值方面，这个是仁者见仁，范围变化会比较大，随着时间的拉长，我们常年在市场说做股权投资的专业机构，会屏蔽掉这些噪音，还会回归到本原上来。

　　我们在市场上做了二级市场，做了定增和并购偏一级半和二级的单项基金出来，对整个市场的理解相对更乐观一些。

　　一个有效率二级市场，结果会像欧美市场一样，优秀的企业获得充分的重视，或者重组的流动性，相对差一点的企业拖垮。

　　新三板这一侧，因为足够多的公司上市了以后，给投资人充分的选择空间和门槛降低，所以市场的效率在新三板上会体现得更彻底一些，所以我看到还是优质的公司会在新三板上面体现出来非常好的重组的流动性，甚至会比创业板、中小板还要好的市盈率。这是一个比较好的现象。

　　我们自身投了一些相对发展没有达到预期的工作，挂了新三板也没有获得二级市场的再投资。归根到底一句话，股市长期看是涨的，一定是优秀的公司，优秀的团队能够变成市场里面的佼佼者，这个规律不管是什么市场都是一样。第二，我们机构在考虑市场配置的时候，会把一部分精力放在新三板，从考虑流动性来讲，并不是那么的迫切，不管是新三板基金，还是正常的VE和PE基金，其实3年或者3+2，对于优秀的投资公司来说是很从容的。

　　逻辑和过去做美元基金，还是人民币的基金，没有太本质的差别，只是新三板相对周期短，对管理的难度稍微大一点，只要本着原来的方法论往前走，其实优秀公司任何时候都可以买的，不管你进不进新三板。

　　吴勇：新三板最大的好处即缩短早期孵化时间

　　新三板挂牌的企业有十几家，陆续还有好几家在挂牌的过程中，今年6月份，我们也成立了一个新三板基金，1.5亿的规模，也投了不到四分之一的钱，比较谨慎，还要慢慢投。

　　超过十家有在新三板挂牌的企业，还有六家正在做挂牌的工作，这个事情新三板开始火起来，然后大家关注，我们发现新三板对我们早期投资一个最有利的是缩短了早期孵化的时间，比如说我们在12年开始投的一批项目，12、13年投了十个项目，现在基本上八个项目都可以挂牌了，既然有挂牌的可能，实际上我们就有退出经费了，让我们做早期投资的风险就得到了很大的控制。今天我们之所以成立这个新三板基金，是因为我们早期的投资还需要增加投资，实际上我们自己就其他基金的投资机会就给了新三板的一个投资机会，所以可以自己追加投资，所以这个事情相当于我们也不要到市场去抢食，就自己吃自己了。

　　徐毅律： 新三板对天使投资是好事，投资还需平常心

　　新三板的出现对我们做天使早期的来说，可能是一件好事，但是最近自己体会下来，无论如何你做天使早期，还是面对新三板，维持一颗平常心，因为我们还算比较幸运，因为新三板从走出中关村向全国扩容以后，基本上新三板从挂牌、做市，一直到我们退出、定增，我们基本上都已经经历过了。

　　定增无论从定价各方面来说，相对而言我个人觉得还是比较偏向于过往做AB轮的融资，这样对于后续的机构来说，我们当时觉得他也没有太多去看新三板到底流动性溢价怎么样，对他来说带来了一个很大的便利，既然上新三板做过改制，而且要出年报，出半年报，很多东西对他做前期尽调不少，信息透露也不少，对专业的机构是有比较多的帮助。

　　定增之后，这家公司是第一批做市，我们在做市之后，包括鼎晖陆陆续续通过做市的形式，实现了一部分的退出，也挣到了钱，第一轮天使进去，目前为止这个项目实现的回报率有60、70倍。除了经历了这些，我们也经历了公司在新三板市值大幅度往上升，和快速往下跳。面对新三板，早期来说是一件好事，但是要维持一颗平常心。

　　杨生浩：新三板产品更丰富，退出更灵活

　　我觉得新三板是中国多层次市场重要的一部分，对我们这个行业，对于产业投资，对创投还是起到了比较积极正面的作用。

　　大家都知道，一个创投投资一家企业，从这个企业的筹备，到初创，到发展、扩张、上市，最后退出，周期十几年，我们回报几百倍，孩子都上初中和高中了。新三板是一个产品更加丰富，退出更加灵活的平台，我们认为对于创投基金的募集，也是有帮助的，项目较确定，退出较明确，募集资金相对来讲比较低。

　　另外在投资项目上，也是有积极的作用，尤其在几年前，我们做的创投基金周期比较长，一般都设立7+3。所以对我们来讲，现在可以考虑就是通过新三板的市场，把投资的阶段进行细分，这样有不同的基金，在不同的阶段实现退出，我们的选项难度就比较小。

　　目前我们投资企业挂新三板，主要还是企业的规范治理，包括后续融资的便利，我们作为股东，作为投资方还没有通过新三板来退出，至少在目前的阶段。

　　关于流动性的问题，主板、创业板、中小板一个重要的特点就是，牛市来了，基本上所有的股票都会涨，可以说有时候跟基本面关系不大，跟股价是起同期起同落。二级市场除了考虑企业价值发展的周期，还要考虑技术问题，如果大盘暴跌，先减一部分，然后再接回来。但是新三板基本上不考虑涨跌，跌了也不会减持，我觉得可能创业板从设计角度来讲，流动性比较强，新三板应该呈现的一个局面是好企业，好企业流动性应该是很好，像香港市场有的企业一天换手率达到30、40%，差的一年百分之几都没有，这是一个比较合理的市场。新三板要把区隔做起来，有利于实体经济的支持，有的企业一定会倒掉，不会造成非理性的暴涨暴跌，造成了很多中小投资者利益的损失，在新三板应该有这个机制，好的企业表现好的流动性，差的企业风险能够表现出来。对于整个设计来讲，应该考虑除了一些做市商以外，引用一些长期的资本，我们也在考虑成立新三板的投资基金。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201509/20150916388384.shtml