美元LP的中国策略：人民币基金让美元LP困惑 多元化+专注是共存之道

　　辰德资本 管理合伙人 谈庆

　　谈庆：人民币基金的出现让美元LP是困惑和震撼

　　谈庆：谢谢大家！在这之前先按照惯例，让各位嘉宾先做简短的自我介绍！

　　我叫谈庆，来自辰德资本。我们前年正式成立，去年正式运作，我们是混合基金，目前管理15亿人民币，有美元也有人民币，所谓混合型基金就是说可以向基金投资，就是母基金的概念，同时也可以做直接投资，没有绝对的限制，并非一定要做直接投资或者项目投资。但我们关注的两个行业，一个是TMT互联网，另外一个行业是医疗。

　　我们在TMT行业是以投基金为主要，在医疗行业是直投为主要。我个人也做了很多年，投资了联想，之前我们做了一些直接投资项目，包括像和联想做了精密检验，医药方面做了康辰医药，在基金方面投了小规模的基金，规模比较小，但有比较大的爆发力。过去一年多里，参加了高榕资本等新一批创业型基金，我们自身本身就是创业型的基金。我们自己也是美元的LP，所以和在座两位老大Commonfund和合众也做得一样，我们既有美元又有人民币，我们是混合型基金，混得比较厉害。

　　今天的论坛话题是现在美元LP对行业的看法。其实，作为美元LP，在过去中国十几年PE、VC的历史里，受到了很大的冲击。原来在中国PE、VC里，几乎作为PE、VC都是美元基金，人民币基金的出现让美元LP是困惑和震撼，通过对中国政府市场的了解，对GP和VC的解读，接受了人民币和美元并存的现实。在人民币基金前几年突然出现A股市场关闭的情况下，人民币基金募资又遇到了一些低谷，这时候美元基金又得到了一些GP的追捧，大家又原因重新募美元，目前市场上随着A股上市，新三板的出现，听说很多美元LP又有新的困惑。

　　听说我们投的美元基金，都要求美元退出，虽然不上市，但也有退出的机会，不上市也不是并购，而是拆VIE的构架。第二，美元的LP说你们已经投的项目，都要把美元拆掉，还募不募美元了，下面还怎么做美元呢？很多LP都在问这样的问题，刚好今天两位GP、两位LP，想听听大家有什么看法。美元作为GP怎么看市场，你们作为LP想做什么，接下来想LP该什么。

　　君联资本董事总经理、上海办事处主任 李家庆

　　李家庆：君联15年只做过2次战略选择，现在面临第三次选择

　　李家庆：我是君联资本的李家庆，君联资本01年成立，算是国内身份，管理美元基金和人民币基金，到目前为止一共管理六只美元基金和三只人民币基金，主要投资还是在早期的互联网、消费、智能装备和医疗方面。人民币主要是互联网创新消费和现代服务领域。

　　君联15年只做过2次战略选择，现在面临第三次选择

　　君联资本在十五年前，没有人给我们人民币，那时候全流通、新三板这些东西都不存在，所以坦白说中国很多国内VC是十几年前依靠美元LP的支持成长起来的，这是我想说的第一点。这个历史大家还是忘记！

　　第二件事情，实际上在这个过程中，中国的事情来得容易一波一波的，记得07年、08年全民做PE，后来突然A股市场停了一下之后，又很冷，最近一两年的时间或者两三年的时间，在募股权大潮以及二级市场的推动下，人民币本身的资金量供应非常充分，一下子人民币又显得非常热。作为我们来讲的话，我们是这样看的：

　　作为以前的君联或者联想来讲，我们十五年间只做过两次战略或者战术选择，第一个是04年的时候依托美国LP进入风险投资行业，进得早，有一定的先发优势，这是一次战略，是个选择。第二个是在07年、08年的时候判断国内A股市场本身或者国内A股LP会相对进入比较活跃和成熟的阶段，资本市场更加开放，所以我们的决策从08年开始同时管理美元基金和同时管理人民币基金，这两次决策对我们来是非常重要的。其他中间过程对GP而言顺势而为，把自己的能力发挥出来，就能取得一定该取得的东西。

　　现在对我们来说，确实面临第三次选择的问题。我们要判断一下现在外部的媒体也好，各种各样的活动也好，包括上午正东几张PPT都传递出强烈的信号，人民币市场以及国内A股在未来会成为主导型。作为我们来讲，在三年左右的时间里，我们是认同这种观点的，就是说阶段性的，因为中国的资本市场是初始化的过程，折合到几十年前，完成初始化的时候都是这样。初始化的过程就是说短时间内有一大批的人民币项目会上市，回头来看，这时候只要能上市和非上市的项目就是天壤之别，赶上了这一波大潮就是能赚钱，赶上了创业板刚开时候的大潮就是能赚钱，说那一波是不是最好的项目，不一定。

　　对作为管钱的人来说不抓势头是不可能的，因为有可能阶段性被边缘化。但过去怎么办？要抓这波势头，要借助这样的势头完成人民币基金上规模，或者自己要在资本市场不被挤出去，而且占住位置。但长线来看，大部分的项目，IPO都出不去，八倍、十倍、十几倍的IPO十分正常。几年之后，资本可兑换或者国际化，以往我们认为五年、八年、十年要出现的东西，比我们想象来得快，如果来得快会进入一个状况：即人民币和美元本身不再有那么强的币种差异，其次，资本市场更加开放。以前出现这种情况，是人民币自己在自己家里把墙垒起来，自己玩，而且是散户，我们所说股市上散户占绝大多数，这如果强拆掉，机构占有一级市场和二级市场，并且人民币被打通，不再有VIE行业限制的时候，又会恢复常态。那时候就是说到底什么样的LP是合格的LP，什么样的钱应该投早期，什么样的项目投资以后该去美国上市还是国内上市，它会回到自然的状态，我们觉得这种状态是正常的。

　　如果说把未来的现状描述清楚，那么今天简单放弃美元是不对的，因为中国的LP市场，本身要进入长期的、持续的、成熟的状态，我们认为还是需要一定的时间。所以，为了做好这样的准备，我们自己的判断是顺势而为，不用太纠结，该拆的时候就拆，该管的还得接着管，该投的还是要投。在这种情况下，不轻易放弃近期的机会，但也绝不能走向极端，说今天只有人民币的LP，只能管人民币的基金，所有好的项目都只能在A股上市，这样来说不符合资本市场全球化、流动性的趋势。所以，对我们来说，短期顺势而为，长期进入比较平稳和中级状况考虑问题。这是我们的基本态度。

　　积累大量VIE结构和互联网创新型项目源该如何处理？

　　我们一只手有人民币，一只手有美元，而且在历史上，在过去这么多年的时间里，中国的市场积累了大量VIE结构和互联网创新型项目源，大概就是这几年，像我们、红杉、IDG这些，俗一点话说就在我们手上。货源在我们手上，到底怎么办？

　　第一个原则就是说要和被投企业拆分，第一类机构就是说相对成熟的公司，甚至在海外已经上市的公司，业务模式也能确认，行业也比较确认，完了之后在海外本身就有相对公允的价值标准，但由于资本市场的原因造成他遭到打压或者不能体现充分价值，这时候体现出来，确实整个过程都是市场化的。

　　第二类已经到了C轮、D轮了，并没有上市，按照以往的做法来说，就是持续融资，还是融美元，然后去美国上市，当然在这个过程中，也确实有一批在持续融资过程中，融美元困难，它必须融人民币，没有美元接盘的人，不像嘀嘀打车，有人持续给他钱。因为这个项目要继续往前发展，有人拿着人民币给你，那边融美元很困难，在这种情况下，即便是站在GP的角度，对LP负责的角度来说，有可能也要选择接受人民币，因为如果这个时候，同时也有美元摆在那儿说，愿意给你美元，支持这个项目继续往下走，在这种情况下，还是要帮助企业分析这件事情。就因为是阶段性的，因为国内的市场要拆回来，但等你拆回来四到六个月，拆完了准备好，无论是借壳或者买回来，要一两年，未来资本市场怎么样都不好说，但另一只手是有人给你美元，帮助LP理性判断融资，是GP必须要做的事情，而不是说简单的说拆，怎么样都拆，一鸡两吃，这是无论如何目的接受的。

　　第三，这个项目本身有风险，拆回来也有风险，拆回来不改变项目实质，这种情况下，确实现在已经看到了很多你不拆别人来拆你，我不想拆，问题是旁边有一堆人民币基金来拆你，而且公司里的CEO确实被说服了，就是要拆，对我们来说确实有点尴尬，如果不配合公司这么做，基本上就是翻脸了。在这种情况下，有几个原则：第一，早期美元投的，周期相对比较长的，尤其是还有一部分短期之内看不到非常明确的在海外市场退出的，但是中国确实给了他非常好的退出渠道，这种会好解释一点，因为美元投的时间长了。第二，我们肯定不会去扮演非上市企业的拆红筹或者拆VIE的领导，作为美元基金，我不会去发起这样的事情，尤其是我自己的项目。但是别人发起，一定要往拆的方向走，我们不会强行阻止他说否决，在做了各种各样的解释之后，宁愿折腾掉了，也不让你拆，这种事情我们做不出来。那么好，就是公允的市场价格，必须有第三方定价，肯定不是拆就可以了，在公允定价的情况下发其。第三还是要和CEO讨论得很充分，让他认识到，未来两年、三年，无论是后续的融资或者是后续资本市场的上市或者退出，对他是合理、长期的、不会后悔的选择，在这种标准基本具备的情况下，可能会做红筹的事情。

　　Commonfund Capital 董事总经理、北京代表处首席代表 李笠农

　　李笠农：人民币和美元基金根本上没有冲突，是人为制度上做出来的

　　我是凯德资本李笠农，凯德资本是全球资本的母基金，有26年历史了。我们在中国也有11年的历史，最早和鼎晖开始前期投资。和其他同行相比，我们侧重于风险投资多一点，也是继承了美国和全球的策略，所以接下来的讨论可能会谈到风险投资多一点。上面几位都是美元出资人，作为可以投到美元和人民出来，我觉得我们不能代表全部美元基金投资人的观点。

　　今天来参加批评与自我批评的大会，其实昨天来的时候就觉得首先对中国的现在，看不懂，又喜又忧，去年有一些好的业绩，经纪人换了一批了，会不会没有我的事了，作为短期来讲，有很多实际问题要考虑，比如说回归的时候，第一，存在着风险投资之所以能够生存下来，不是因为平均的回报，而是说有特别优异的项目挽回回来，最后在退出的时候，以前没有赚到的话，平均回报来讲，对我们是有直接的影响。作为长期的投资者，并不是希望每次投资者都能抓住机会，长期来讲，作为私募股权能跑赢公共市场。所以，从美元出资人的角度来讲，要审视中国和全球其他的机会。

　　人民币和美元基金根本上没有冲突，是人为制度上做出来的。90年代坐飞机出差的时候，那时候国内的飞机票和拿着外国护照就是不一样，我就是比老外便宜一半，老外就不服气，这种制度上的差异，是否可以看得长一点，五年、七八年，应该把这个市场比较早的收缩或者放弃，而是说常态往前看。这里面可能有一定的激励因素存在，当然对GP来讲的话，我们觉得GP里的钱也不要塞到箩筐里，当然还是要融，拿回来多好。所以，对我们来讲，因为GP就是一个人，两条腿，还要拉两辆车，如果都是公平的拉，还没有关系。但确实人民币的斜坡拉得比较，比较省劲，我肯定就要换车了。这也会牵涉到以后美元的规模来讲对人民币怎么样，投资方面确实能够做到都能把投资优势发挥出来，我觉得晚期关注的主要是这些。

　　两年前，就有嘉宾在台上他认为GP和LP就像二奶和小三的关系，争的钱不够问题就来了。

　　我觉得LP没有最理想的方案，因为GP左手人民币出售，右手美元接的话，这里是最佳的出手价，这是公允，对双方来讲，刚才家庆提出的都是非常好的。因为严格来讲，比如说为暴风，创业者为投资者创造财富是从第一轮到上市那一轮，现在有了VIE就一刀切，我觉得没有非常理想的解决方案，希望这个短期现象随着行业条例的放松，可以慢慢减少和消除掉。

　　鼎晖投资创始合伙人 王霖

　　王霖：美元的优势慢慢减弱，人民币操作比较简单　

　　大家下午好，我是鼎晖投资的王霖。我们现在总管理160亿美金，1000亿人民币。现在有PE、VC、地产、加成、财富管理、固定收益，产品从长期、中期、短期，高风险到中风险都有，美国有黑石，我们被称为“中国黑石”，我们以前主要是现代消费为主。

　　我们和君联有点相似，第一批也是美元投资人，当时带来了很大的好处，因为第一批通过美元投资，然后做成红筹，通过红筹在香港海外上市，打通了中国民营企业走向海外的通道，实际上蒙牛在香港的上市，改变了外国人对中国人的形象。所以，鼎晖的成功是我们抓住了红筹上市，当时创造了红筹上市，这一波成就了鼎晖。我们和美元的LP也建立了长期的稳定关系，投我们基金的LP都取得了很好的回报。所以，鼎晖在美国基金有200多家，建立了很好的关系，我们给投资者创造了很好的回报，投资者也非常支持我们。

　　当然，美元的优势慢慢减弱，人民币操作比较简单，A股上市之后都有很好的回报，任何上市都有八倍、十倍的收益率，非常吸引人。但实际上，国家政策这块都在简化，有了自贸区，人民币的项目、红筹可以做到海外去。我们有一个妇产科医院的项目，通过自贸区做成红筹了，所以本身人民和和红筹资金没有严格的政策限制，这基本上是互通。另外，LP还要有成长过程，比如说我用4+4+2，大家觉得非常正常，只有给投资者比较长的时间，才能做到比较高的回报。而国内的都喜欢2+3，投资有个投资，常态化做股权化投资，是不够的。尽管社保开了大忙，我们拿了50亿，君联也拿了不少钱，但LP还是要做好的教育，要获得好的教育，还是要按规律走，要给我们充足的时间。我觉得，所有的资金价格都不会太低。我们有美元个人民币，我们就拿到海外收购，海外的东西相对便宜。比如说我们把南孚电池收购回来，现在就想正确把它做出去，给美元投资者和人民币都创造很好的收益。

　　合众集团中国区负责人及董事总经理 余根灵

　　余根灵：整个资本市场是健康的趋势 多元化+专注　　

　　我是瑞士合众集团余根灵，合众集团是瑞士的上市公司，有接近二十年的历史，目前管理400亿美金左右。我们的定位是资产管理平台，因为我们主要有几个板块，PE是我们最早最传统的业务，我们也有房地产投资、基础设施投资和夹层基金等。我们主要的板块都可以实现项目投资、基金投资和二级市场投资。 我们这样的搭配和结构，在中国俗语叫“PSD”，已经在十几年先开始做了。我们目前想在中国想把我们的业务板块扩大。最传统的业务在中国已经有接近八年的历史，在中国许多变成著名的基金，我们之前也投资过，目前想加大我们在直投方面的能力。

　　其实，合众的一些内部想法和诸位嘉宾大同小异，我想多补充一些其他的分析。总结下来就是多元化、专注。

　　什么意思呢？这二十年来，我们也逐步看到中国PE市场的发展趋势，就像各位嘉宾谈的，我们感觉国内资本市场的发展是非常正常的趋势。为什么呢？世界第二大的经济不可能只有一个退出途径，就是香港IPO。当新三板、中小板，创业板启动的时候，实际上是提供多元化的解决方案。我们感觉对整个资本市场是健康的趋势。因为在多元化的市场当中，在短期内随着不同的潮流，今天这个市场PE很高，有可能是中小板，过几年又感觉到美国的PE市场很好。总体来讲，是好事。

　　为什么专注呢？是因为人民币基金和美元基金各有所长，它们的LP对投资回报，风险控制都有巨大的差异。举例，人民币基金在07年开始的时候，很多资金都是2+2或者3+2的形式投资，因为那时候资本市场不成熟，对回报的要求也不一样，RMB LP所需要产品，是以那种方式来做。从07年开始，国内市场非常火热，很多公司选择人民币投资。RMB基金有很多强项，也有很多短板。美元资金是10+2，所以我们的投资时期可以更长，往往投资金额也比较大。从市场差异化的角度来说，美元有自己的空间因为美元面对不同市场和不同的运作模式。

　　从我们的角度来说，要面对这个市场的变动，肯定要有长期和短期的方式。我们也同意，短期肯定最好是顺势。所以，合众考虑是否要做人民币母基金。如果不这样做就等于放弃了大市场，在某些程度上，是有了一些机会成本。当然美元投资不可能消失。

　　另外，我们感觉到一个很大的趋势，竞争越来越激烈。GP为项目竞争，所以GP都得差异化。有些是按照行业区分，有些是按照阶段区分。当经济很繁荣，钱都变成同质化了，所以现在LP也在竞争什么GP是最好的，我们这么进。LP在竞争，哪些GP认可我们的资源，我们的帮助。我们就必须选好定位，也得走差异化。举例，现在中企业都往海外走，做离岸投资。这也造就了离岸并购基金。在这个细分市场，合众可以协助他们实现策略了。这是我们差异化的一部分。

　　谈庆：刚才听到GP和美元LP的对话，感觉是姑娘从丑小鸭变成白天鹅的过程中，一个旧情人备胎的关系，现在LP不错，但GP也不能抛弃。

　　感觉LP是备胎。但不管怎么说，以后有多项选择，以包容的态度叫多元化，同时存在。但大家都认同要顺势而为，无论是GP或者是LP，都认有的机会还是要抓住，要顺势而为。

　　在顺势而为里有一个小的问题，我觉得有冲突的地方，就是说我们在拆VIE构架的时候，怎么定价，让美元LP觉得是公平的事情。现在GP一方面有美元的基金，拆VIE构架，另一手有LP，来接。当年美元LP的时候，这是一个利益冲突，不能来做或者要别人来领头，但在今天，似乎美元LP并没有那么多的话语权，感觉是这样。我想听听在座的GP和LP，你们面对这些问题的时候怎么解决？先从GP开始，非常简单，但这是一个短期直接的问题。

　　觉得这是很难有定论的讨论。几位嘉宾都讲到顺势而为，我们自己的基金去年也参与了拆VIE构架，我觉得最好的解决方案就是LP，有人民币也有美元，这可能是最终的解决方案，但是对海外的机构可能有些难，但随着货币交换，障碍被打破，这是终极方向。

　　由于时间到了，谢谢各位嘉宾，也谢谢论坛给我们机会讨论，谢谢大家！

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201506/20150618384369.shtml