诺亚财富：虽然堰塞 PE仍不失长期投资魅力

　　核心观点：

　　PE投资之所以其能够成为资产配置中的常客，因为长周期下，明显提升投资组合的整体收益率;为投资组合带来优于二级市场股权(股票)、房地产投资的分散化效应。

　　在另类投资资产类别的比较中，分散效应均强于房地产投资，但PE分散风险效果弱于大宗商品投资。

　　2013年上半年PE市场基本验证了诺亚研究去年底的判断：IPO停摆封锁了机构最为依赖的退出渠道，存续期基金回报预期骤降，基金募集承压，资金量收紧与经济弱复苏信号的重叠，对投资环节予以挤压。同时，投资标的质量回落，对项目退出形成反响掣肘。

　　IPO转战港股，并购退出爆发，之前专题报告中诺亚研究有所总结，倚靠产业资本、善于整合被投企业间资源，背靠政府关系网是拓展并购机会的三大有效条件。

　　回报预期回落导致出资意愿下跌，本年度完成募集的基金的一个特点便是单只额度较去年同期上升。当前LP市场的信心严重缺失，更高比例的产业战略基金与外资基金完成募集，符合当前行业周期下的募资特征。

　　机构“去杠杆、去产能” 周期拉长 质量下降 。首先，流入投资环节资金减少;其次，宏观弱复苏加大投资标的生存难度;第三，部分基金项目管理能力面临阀值;第四，大范围爆发的回购、对赌协议被触发。

　　尽管当前PE处于衰退期当中，但是作为标准的长期投资，诺亚研究依然看好分享改革红利中的投资机会以及多元化渠道的建设。

　　诺亚研究发现，主流机构在专注自身资源和优势行业的同时、紧扣以上诺亚研究分析的经济转型时期的主题机会。多元化退出渠道建设的稳步向前，一旦A股IPO渠道重新变得通畅，宏观经济周期完成从低估到复苏的更迭交替，那么解决当前募集与投资环节所展现出来的羸弱与踟蹰，也是水到渠成的事情。

　　为什么要投资PE:

　　PE投资是另类投资大家族中的重要一员，通过统计1986年至2012年全美PE/VC基金数据诺亚研究发现，之所以其能够成为资产配置中的常客，两个理由：

　　一、 长周期下，明显提升投资组合的整体收益率;

　　图1

　　假设1986年初始指数为100，截至2012年12月底，PE、VC回报倍数分别高达31.62倍与29.84倍，其余资产类别回报倍数未超过10倍。

　　图2

　　细化到IRR层面，全美PE基金的净IRR 维持在7%与15%之间，短期内与所选定资产类别互有高低，长期显著*。

　　二、为投资组合带来优于二级市场股权(股票)、房地产投资的分散化效应。

　　图3

　　作为传统的另类投资资产类别，无论是PE还是VC，对投资组合分散风险的效果均强于美国主要股指的表现;在另类投资资产类别的比较中，分散效应均强于房地产投资，但PE分散风险效果弱于大宗商品投资。

　　PE市场的当前的困境：

　　2013年上半年PE市场的表现基本验证了诺亚研究去年底行业进入衰退期的判断：IPO停摆封锁了机构最为依赖的退出渠道，存续期基金回报预期骤降，基金募集承压，资金量收紧与经济弱复苏信号的重叠，对投资环节予以挤压。同时，投资标的质量回落，对项目退出形成反响掣肘。

　　一、 退出：IPO转战港股，并购退出爆发

　　图4、图5

　　A股IPO停摆，前五月17起中企IPO集中在港交所，量价齐降，仅一家具备PE背景，实现2.24倍回报。连续五年正增长的并购渠道前五月出现爆发性增长，*增量和相对增速均创下五年来新高。之前的专题报告中诺亚研究有所总结，倚靠产业资本、善于整合被投企业间资源(企业家俱乐部)，背靠政府关系网是拓展并购机会的三大有效条件。

　　二、募集：回报预期回落导致出资意愿下跌

　　图6、图7

　　今年前五个月并购成为机构退出主要渠道后，资金对于基金短期内表现的预期将显著回落。较之去年，募集完成基金数量上回落高达72%，但是规模上回落仅20%，这种差别性回落，表明本年度完成募集的基金的一个特点便是单只额度较去年同期上升。更高比例的产业战略基金与外资基金完成募集，符合当前行业周期下的募资特征，表明当前LP市场的信心严重缺失。

　　三、投资：机构“去杠杆、去产能” 周期拉长 质量下降

　　图8、图9

　　2013年投资案例数量与规模继续回落，直接体现在项目进入价格的下滑与投资周期的拉长。主因有四：首先，流入投资环节资金减少;其次，宏观弱复苏加大投资标的生存难度;第三，部分基金项目管理能力面临阀值;第四，大范围爆发的回购、对赌协议被触发。

　　PE市场的未来

　　尽管当前PE处于衰退期当中，但是作为标准的长期投资，长期诺亚研究依然看好。

　　一、 分享改革红利中的投资机会

　　经济转型中的中国，尽管均衡增速下滑不可避免，但是投资机会依然广泛存在。

　　图10

　　诺亚研究对业内几家主流PE机构的行业选择进行了一个梳理，如下图所示：

　　图11

　　诺亚研究发现，主流机构在专注自身资源和优势行业的同时、紧扣以上诺亚研究分析的经济转型时期的主题机会，包括“十二五规划”下七大战略性新兴产业(节能环保、信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车)以外，尤其普遍长期看好消费服务行业。用“顺应国家战略、符合市场规律、明确爆发空间”予以概括恰到好处。其中，诺亚研究具体讨论了电子商务领域和特斯拉的案例希望给予读者启示。

　　二、多元化渠道的建设

　　多元化退出渠道建设的稳步向前，一旦A股IPO渠道重新变得通畅，宏观经济周期完成从低估到复苏的更迭交替，那么解决当前募集与投资环节所展现出来的羸弱与踟蹰，也是水到渠成的事情。诚然，多元化退出渠道的建设是行业发展的重中之重，但这并非机构一方之力所能及，一定程度上将取决于资本市场的改革效率与进度。

　　图12

　　投资者建议：

　　综上，对投资者有如下四条建议：首先，目前项目进入价格行至五年低位，重现2008年创业板开板前局面，参考美国“经济周期底部造成项目买入价格下沉，显著提升当期成立基金的回报率”的经验，现在确实是配置PE的时点;其次，浅看经济周期更迭，专注优质GP筛选，以锁定非系统风险; 第三，基于短期内Pre-IPO项目空间不足，长期“大资管时代“传统PE机构在Pre-IPO项目竞争优势缺失的考虑，建议投资者规避Pre-IPO型基金;最后，建议投资者增加夹层基金、二级市场专项基金的关注度，通过PE投资参与方式的多元化来平衡PE投资的系统性风险。(全文完)

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