PE急寻逃生通道：受累于IPO暂停 等不起的“20年”

　　危机何解？

　　IPO大门紧闭使得PE基金们将目光不得不移向其他退出方式，目前来看，并购和二级市场转让成为了主要的可选之路。

　　并购退出是指PE机构投资标的企业后，通过其他企业对标的企业收购而实现的退出方式。与IPO退出相比，并购退出时间相对短一些，交易完成后即可实现退出，并且对企业的发展规模、财务业绩连续表现、企业类型等方面无特别限制。在资本市场低迷时期，并购退出成为了PE们的救命稻草。

　　停牌近三个月的成飞集成1月13日发布公告，拟以“现金+股权”的方式向中科远东等21家企业及雷雨成等36名自然人购买其持有的同捷科技87.86%股权。

　　同捷科技就曾是PE眼中的宠儿，包括中科招商、达晨创投、创东方等在内的数家PE机构都是同捷科技的股东。2009年3月，达晨创投、创东方投资等PE机构投资该公司，而时至今日，达晨创投、创东方已投资该公司整整4年，中科招商旗下的中科远东则已经投资了8年，同捷科技的股东们需要尽快套现，通过并购退出无疑对这些股东来说是一个解脱。

　　实际上，这次收购能够完成，主要还是因为PE基金套现的压力较大。成飞集成董事会秘书程雁就直言：“同捷科技被成飞集成收购，是一个机会，也是无奈。实际上同捷科技各利益方中，最想让公司完成上市的不是同捷科技的创始人雷雨成，而是众多突击入股的PE股东们。”

　　正是看到了并购方式退出的生机，近两年本土PE对并购也倾注热情，据悉，包括中科招商、九鼎投资等众多PE都在寻求并购退出的机会。中科招商目前在运作退出的项目中，有约10个正在通过并购方式退出，另有5个拟通过借壳上市退出；九鼎投资去年也专门成立了并购部门，大力发展并购业务；东方富海也预计今年会有2-4个项目通过并购退出。

　　包学军总结道，目前流行的并购方式主要是卖给上市公司、被国内外大型产业集团收购、同业之间的吸收合并三种方式。

　　但在国内目前的市场环境下，并购也并非是一条康庄大道。投资国内企业的大部分PE扮演的还是小股东的角色，控股型的投资占比很少，企业是否需要被并购归根结底还是要看企业有无实际的需要，若是企业实际控制人不愿意交出企业的控股权，并购交易很难推进。

　　和并购相提并论的是PE二级市场。去年下半年，北京金融资产交易所等其他几家单位共同发起设立了“中国PE二级市场发展联盟”，意在搭建一个让PE进行二级交易的平台。尽管咨询者众多，但通过该平台实际成交的项目案例并不多。不过，PE二级市场的热度已然升温，林敏就认为今年PE二级市场的机会会很多。

　　理论上，PE还有另一个退出路径，即行使在投资协议中规定的股权回购条款。但与出售企业一样，这种方法也涉及到很多问题。只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。从法律上来讲，这些回购条款的可行性也饱受质疑。“在我们眼里，若是投资的项目最终是通过回购退出的，则基本上被认定为这个项目是失败了，当初投资时肯定不是预期就只能获得一个比银行利息高一点的回报。”一位PE基金合伙人称。

　　事实上，中国PE投资的退出渠道与国外市场截然相反。《经济观察报》获得的一份资料显示，美国市场最常见的退出方式有三种，IPO、并购及PE二级市场转让。IPO退出在美国越来越少见，2012年只占到总体退出案例的6%，这种退出方式已经不是主流。相反，并购一直是美国PE退出的主流方式，2009年这一退出方式所占的比例是63%，尽管到2012年时大幅下降，但也达到了48%的比重。而PE二级市场转让也越来越多，PE二级市场转让的比重从2009年的26%，增加到2012年的46%。

　　PE正道

　　于波愿意用银行清理呆坏账的模式来比喻PE行业目前的现状，在他看来，就和银行也有不良资产最终也面临清理呆坏账一样，PE行业现在也正在清理着前几年沉淀下来的“呆坏账”，只不过这样的比例高于银行的不良资产率。

　　银行业往往是因风控不到位催生了坏账的产生，而PE行业“呆坏账”并非仅仅是风控不到位。

　　美国籍犹太人傅成原本是一家加州的私募基金创始人，五年前，开始进入中国做融资中介，成立了中国首创。在中国和众多基金打交道后，他发现中国的PE行业竟然与他熟知的国外市场相差如此巨大。

　　对中国这种私募与IPO的趋势如此的正关联，傅成非常不解。“中国的投资人只知道一种玩法，那就是投资再赶紧运作上市，上市被冻结之后，他们就都不敢投资了，在任何一个国家，上市与私募投资都没有这样的关系。傅成认为在中国，没有真正意思上的PE。

　　他以熟知某激进知名PE基金为例，“这家PE是中国有名的私募基金，他们在决定投资的时候，并不会关心企业所在的行业、做什么产品、所占据的规模，他们只关心一点，就是能不能上市。为此，他们还成立了自己的"山寨证监会"，并模拟证监会全部过程，这个项目，如果他们的"山寨证监会"能过会，才会去投资。”中国的关系游戏，也让傅成觉得很有趣，“每个私募与被投资的企业说得最多的是，他们在证监会的关系很强大，就好像他们可以控制证监会的流程，但是现在企业们发现，其实他们都在说谎。”

　　在前几年IPO红火之时，中国大部分的PE基金确是以套取企业一二级市场价差为最核心的获利方式，这也催生出了高价抢PRE-IPO项目、造假包装上市等一系列极端现象，但对企业成长性要求和评判却远远不如是否能够上市这一标准。“本土很多基金成立的时间都很短，没有经历过经济周期的洗礼，缺乏应对经济危机的经验，当经济危机真正出现的时候，它们就不知所措，难以应对。而且这次经济周期来得很快也出乎很多人的预料。”信中利国际控股有限公司创始人汪潮涌称。信中利在去年刚刚募集完成了新一期的人民币基金，目前还处于投资期。

　　2007—2011年期间，在中国投资的外资背景PE基金并未疯狂地争抢项目，现在它们的压力也相对更小。

　　汪潮涌认为，做PE投资一定应该回归PE的本质，不应该以企业是否已经进入上市通道作为投资判断的标准，依靠一二级市场套利获得回报。

　　对于经历大起大落的中国PE，当过去的标准已经不再适用时，是回归本质的时机吗？

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