巴克莱上调雅虎至增持 阿里估值提至550亿美元

　　3月4日消息，巴克莱(Barclays)今日发布投资报告，将雅虎股票（YHOO）评级上调为“增持”(Overweight)，目标价设为26美元。与此同时，对阿里巴巴集团的估值提高到550亿美元。

　　以下为报告摘要：

　　我们把雅虎股票（YHOO）评级上调为“增持”(Overweight)，目标价设为26美元。因为，雅虎目前持有阿里巴巴集团（Alibaba Group）和雅虎日本（Yahoo! Japan）的少数股份，我们确信，这部分持股带来的回报没有完全反映到雅虎的股价上，而且货币化和随后的资本回报保证了我们估值倍数的合理性。我们预见雅虎股价将继续上扬。雅虎在亚洲市场的投资，以及随后的盈利和资本回报，推动并加速了雅虎价值的增长。

　　我们的观点主要有三个：

　　1）我们把对阿里巴巴集团的估值提高到550亿美元：2012年第三季度，阿里巴巴集团完成了对雅虎76亿美元的股份回购，把阿里巴巴集团的估值推向400亿美元。但我们相信，此后阿里巴巴集团的市值不断上涨，阿里巴巴的收入和利润增长可以证明这一点。正如2012年上半年，雅虎在未来将会向股东回馈大量的现金收益。在此份报告中，通过分析阿里巴巴的运营情况，以及在分析师Alicia Ya的帮助下，我们更新了对阿里巴巴的评估。我们的对阿里巴巴的估值相当于雅虎每股增长2美元。

　　2）雅虎日本的价值也没有完全反映在雅虎的股价上：12年9月18日至今，雅虎日本的股价增长了37%（同期日经指数仅增长了27%），相当于为雅虎带来了每股税后利润1美元。正如阿里巴巴集团为雅虎带来了回报，雅虎日本也会最终给雅虎带来收益。

　　3）谨慎上调雅虎核心业务增长倍数：我们谨慎上调息税折旧摊销前利润（EBITDA）至5x，理由是我们对以下三个因素保持乐观态度：CEO玛丽莎 ·梅耶尔（Marissa Mayer）主导的雅虎战略方向、雅虎首席财务官肯 ·高登（Ken Goldman）削减运营成本的承诺以及资本回报情况（2012年第四季度营收约为15亿美元，而且未来还有来自阿里巴巴的15亿美元盈利）。我们注意到，相比其它网络公司股票，2013年雅虎的5倍息税折旧摊销前利润的还是非常低。重要的是，我们上调评级并不是依据对雅虎近期运营周转情况的分析，所以收入估值未作调整。

　　我们将雅虎的股票评级上调至“增持”（Overweight），同时将其目标价上调至26美元，原因是我们相信这家公司亚洲资产的价值（也就是所持阿里巴巴集团和雅虎日本的股份）已经升值，而这些资产的完整价值并未归入雅虎股价。自2012年9月18日雅虎宣布完成出售阿里巴巴集团股份的*个步骤以来，雅虎已经历了一个重要的阶段；我们认为，这是由于雅虎所获得的30亿美元资本回报带来了正面的投资者情绪，以及公司在新任首席执行官玛丽莎·梅耶尔（Marissa Mayer）领导下的实施的以产品为推动力的最新战略令投资者感到激动。但是，鉴于阿里巴巴集团基本面最近所带来的牵引力，我们认为当前的雅虎股价不能反映雅虎所持阿里巴巴集团和雅虎日本股份的真实价值，并认为雅虎股价将从当前水平出现进一步的大幅上涨，原因是投资者对这些资产的价值感到更加满意。

　　以下是与此相关的三个要点：

　　1）将阿里巴巴集团的估值假设上调至550亿美元：在雅虎出售阿里巴巴集团股份这一进程的*个阶段中，为了向回购雅虎所持股份一半的初期行动提供融资，阿里巴巴集团必须提高来自于第三方的股本；在这一融资过程中，阿里巴巴集团必须将其估值定为400亿美元。我们认为，雅虎所持阿里巴巴集团的剩余24%股份也将以这一估值水平归入其股价。但是，鉴于阿里巴巴集团强劲的GMV（总商品量，也叫总流水）增长、*的市场份额以及整体运营动量（详见图表，我们目前预测阿里巴巴集团的价值为550亿美元，而且存在进一步的上行空间，这应该会令雅虎在进一步出售所持阿里巴巴集团股份时所能获得的收益增加。

　　雅虎日本的价值可能未在雅虎股价中得到完整反映：虽然我们认为，阿里巴巴集团价值的潜在上行趋势对雅虎股价来说是最为重要的价值创造来源，但我们同时也认为，雅虎股价还拥有更多的上行动量，原因是该公司所持雅虎日本35%股份的价值也并未在其股价中得到完整的反映。自2012年9月18日以来，雅虎日本的股价已经上涨了36.8%（与此相比，同期日经指数的涨幅为27.2%），这意味着雅虎股票的每股税后价值增加了1.03美元。

　　3）调高目标价的估值倍数：我们将雅虎目标价的EBITDA（即未计入利息、税费、折旧和摊销前的净利润）估值倍数上调至5倍，原因是我们看好这家公司在梅耶尔领导下的战略方向，并且相信其有关资本回报的承诺（2012年第四季度中获得了15亿美元，剩余的与阿里巴巴集团股份有关的15亿美元回报将在未来获得）值得让我们小幅调高估值倍数。我们注意到，基于2013年的雅虎预估EBITDA计算，5倍的估值倍数仍旧远低于其他互联网公司。我们调高估值倍数并非意味着雅虎的业务运营活动将在近期复苏，我们对这家公司的营收预期也仍旧维持不变。相应的，我们认为如果雅虎的核心业务能有任何改进，那么将具备进一步推高其股价的潜力。

　　上调阿里巴巴集团估值至550亿美元

　　我们将阿里巴巴的估值从400亿美元提升到550亿美元，在这个基础上，假设目前雅虎拥有阿里巴巴24%的股份，我们还按照2012年9月份阿里巴巴从雅虎手中回购部分股份时所产生的税率38%来计算，雅虎手中持有的阿里巴巴股份税后价值约为89.8亿万美元——其中包括价值约8亿美元的优先股权。通过将阿里巴巴的估值由400亿美元提升到550美元，雅虎手中的阿里巴巴股份价值相应提升了约22.3亿美元。尽管这样的估值意味着我们对阿里巴巴2013年税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的预期相应地变为原来的19倍，但我们仍然相信这个数字对于阿里巴巴集团来说不难实现，理由：1）中国拥有一个巨大的、快速增长的电子商务市场；2）阿里巴巴集团的淘宝和天猫统治了中国电子商务C2C和B2C市场；3）阿里巴巴集团的平台年度成交额（GMV）和营收都在快速增长，而且由于规模效应还有继续扩张的潜力。我们相信，淘宝的付费搜索营收模式保证了其收入会随其流量市场份额的扩大而扩大，而天猫的只要提高其转化率（我们认为目前的情况应该是平均2%到5%），利润率就能扩大；4）阿里巴巴集团的商业模式似乎具有可扩展性（scalability），推动着其运营利润的增长。

　　如上所述，我们对于阿里巴巴集团的估值550亿美元意味着雅虎手中持有的阿里巴巴股份税后价值约为89.8亿万美元，除去其中将在未来10年内被赎回的大约价值8亿美元的优先股权，我们相信对阿里巴巴集团股份的变现将为雅虎带来约82亿美元的现金。我们相信雅虎会将这82亿现金中的一大部分用于回报股东，理由：1）我们认为雅虎的董事会成员都很活跃，都偏向股东，注重为股东创造价值；2）雅虎CEO玛丽莎·梅耶尔说过，她个人倾向于“几千万或1-5亿美元规模的小型并购”，所以雅虎不大可能会用这82亿美元中的大部分用于并购；3）雅虎新的管理团队已经实践了他们回报股东投资的承诺，第三季度他们宣布将30亿美元现金用于为股东分红，并且单单在第四季度就回购了价值14.5亿美元的股票； 4）雅虎CFO肯·高德曼（Ken Goldman）多次说过，“以现价购买雅虎股票非常划算”，尽管雅虎目前的股价在上涨，但与竞争对手相比依然过于偏低。

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