巴克莱上调雅虎至增持 阿里估值提至550亿美元

　　中国的电子商务市场增长快速、潜力巨大，阿里巴巴在其中保持*

　　根据艾瑞的数据，2012年中国电子商务市场规模达到了1万3040亿人民币（2090亿美元），2015年预计将达到3亿零200万人民币（4850亿美元），3年间复合年增长率为32%（见表3）。中国电子商务市场增长的驱动因素主要是：快速增长的互联网渗透率（根据TechWeb的报道，2012年12月中国互联网渗透率为42%）；正在崛起和扩大的中产阶级；不断上升的智能手机渗透率。由于这几个因素的推动，中国的零售市场将继续从实体店向线上转移，电子商务渗透率将从2012年的6.2%增长到2015年的10%。

　　将电子商务市场细分的话，C2C市场又占据了成交额的绝大部分，2012年这个比例是70%。但是，中国的B2C市场在快速增长，预计到2015年将占据电商总成交额的45%。我们认为，阿里巴巴在这两个领域都处于*并将持续*。淘宝目前在中国的C2C市场拥有垄断性的94%的市场份额（见图4），而天猫则占据了57%的中国B2C市场，比第二名的对手市场份额多了超过一倍（见图5）。

　　阿里巴巴集团核心业务仍在快速增长

　　阿里巴巴在中国电子商务市场的*地位使得集团取得了比整个行业更快的增长。2012年12月，阿里巴巴宣布2012年截止到11月份底淘宝和天猫平台的成交额（GMV）超过了1万亿人民币，如果12月份按照前面11个月月平均成交额计算，2012年淘宝和天猫总成交额将达到1万零900亿人民币（1750亿美元，见图6），年增长率为73%，2011年的年增长率仅为58%。而2012年中国电子商务市场的增长率预计为66%（见图3），阿里巴巴的增长率高于整体中国电商市场的增长率也意味着其市场份额依然在扩大。

　　除了平台成交总额在加速增长，阿里巴巴集团近几个季度的营收和利润率增长也相当强劲。根据雅虎提交给美国证券交易所的文件数据，阿里巴巴集团2012年第二季度和第三季度收入增长率分别为71%和74%（见图8）。此外过去4个季度阿里巴巴集团的利润率年增长率也在上升，2011年第四季度到12012年第三季度间四个季度的运营利润为2190bps（每股净资产）、1685bps、1355bps和1455bps（见图7。注：我们将2012年第三季度的运营收入中加入了原本作为首次股权回购的一部分的5.55亿美元的技术和知识产权授权协议收入）。阿里巴巴的运营利润增长是建立在运营利润本身就很高（约60%）的基础之上的，这意味着阿里巴巴的商业模式拥有可扩展性（scalability）。淘宝的付费搜索推广模式具有可扩展性，而对于天猫，我们认为其目前的转化为大约为2%到5%，依然具有增长的空间（eBay 2012年的转化率为8%左右），一旦转化率上升，其利润率也会相应提升。

　　我们认为，雅虎出售所持阿里巴巴集团股份将成为股价的刺激性动量。

　　正如我们认为，2012年9月18日雅虎宣布完成出售阿里巴巴集团股份的*个步骤和30亿美元的资本回报对阿里巴巴集团股价是一个刺激性动量那样，我们认为未来雅虎宣布出售阿里巴巴集团股份的下一个步骤都能成为另一个刺激性动量。此外，雅虎进一步出售所持阿里巴巴集团股份所能获得的资本回报存在重大的上行潜力，阿里巴巴集团的估值也存在超出400亿美元的上行潜力，这可能会带来正面的投资者情绪。为了评估这种潜在的上行动量，我们利用敏感性分析法（从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险能力的一种不确定性分析方法）围绕着阿里巴巴集团价值增长的问题进行了一次分析，内容是假设了多种阿里巴巴集团估值情境（而非最近一次提高股本时的400亿美元），以及在这些情境下阿里巴巴集团价值的增长应可给雅虎股价带来多大贡献。假设雅虎出售所持阿里巴巴集团的24%股份，税率则与雅虎在描述出售阿里巴巴集团股份的计划中所述的38%持平，我们的这一最新分析表明，如果阿里巴巴集团的估值达到550亿美元，则将给雅虎带来22.3亿美元的股本价值增长（与此前假设阿里巴巴集团价值为400亿美元相比）。而如果税率变低或是阿里巴巴集团的价值变得更高，那么雅虎的股本价值还存在进一步上升的潜力（详见图表9）。

　　阿里巴巴集团的估值框架

　　由于有关阿里巴巴集团已披露的财务数据有限，很难对这家公司的确切价值作出评估；即便如此，我们仍旧认为，提供一种有关阿里巴巴集团2012年和2013年财务表现如何的想法将是有所裨益的。需要指出的是，这是利用有限的财务数据而做出的一种大致估测，可能无法准确反映阿里巴巴集团真实的财务数据。鉴于雅虎报表中所披露的信息，我们认为2012年第二季度和第三季度中阿里巴巴集团的营收分别增长了71%和74%，平均利润率高于30%。如果我们假设：1）2013年阿里巴巴集团的营收增长速度放缓至60%（2012年第三季度阿里巴巴集团的营收增长速度加快至74%）；2）2013年阿里巴巴集团的运营利润率小幅上升至32%；3）阿里巴巴集团的折旧和摊销支出在营收中所占比例为6%（与此相比，2011财年和2012财年中eBay的折旧和摊销支出在营收中所占比例为超过8%），那么我们得出的结果是，2012财年和2013财年中阿里巴巴集团的EBITDA分别为17.7亿美元和29.2亿美元（详见图表10）。需要指出的是，这一数字可能会是保守的，原因是很可能需要作出其他调整和计入一次性项目，才能得出更加正常的、不按照美国通用会计准则计算的运营利润。

　　由此，如果阿里巴巴集团的估值达到550亿美元，那就意味着基于2013年阿里巴巴集团的预估EBITDA为29.2亿美元计算，这家公司的EV/EBITDA（企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）倍数为19倍。当然，这样的估值将会带来较高的估值倍数；但我们确实认为，阿里巴巴集团有可能获得这样的估值倍数，其原因在于：1）最近以来阿里巴巴集团的营收同比增长速度超过70%；2）在一个迅速增长的行业中占据着市场领导地位，这个行业拥有全球*经济体之一内部的结构性“顺风”；3）许多高市值中国互联网公司的EV/EBITDA倍数都高于19倍（详见图表11）；4）阿里巴巴集团的商业模式看起来具有可扩展性，这可能会推动其运营利润率上升。

　　雅虎日本

　　虽然我们认为，阿里巴巴集团价值的潜在上行趋势对雅虎股价来说是最为重要的价值创造来源，但我们同时也认为，雅虎股价还拥有更多的上行动量，原因是该公司所持雅虎日本35%股份的价值也并未在其股价中得到完整的反映。自2012年9月18日以来，雅虎日本的股价已经上涨了36.8%；与此相比，同期日经指数的涨幅为27.2%（详见图表12）。

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