分众私有化背后：意在回归港股或A股 战略调整是关键

　　2005年，江南春创业两年后将分众传媒(FMCN.NASDAQ)成功推向纳斯达克，开启中国公司赴海外上市的高潮。7年后，江南春又联手财团，希望将分众传媒私有化。

　　在和美国做空机构浑水公司五度交锋之后，分众传媒股价逐步回升，但仍囿于美国资本市场的疲态。本报通过多方采访了解，江南春决心私有化的最重要原因，在于公司价值低估，以及希望开展“将有大量资金投入的战略调整”。

　　知情人士向本报称，分众传媒意在港股或A股市场回归。江南春此番能否成功将分众传媒救赎于“中概股”的泥沼，外界拭目以待，退市后的“战略调整”则是分众下一站的关键。

　　同时，在分众私有化事件中所涉及的各方心态，又折射出当下不同层次的资本市场中主配角的境遇。他们是创投、PE、交易所、银行以及众多个人投资者。在弱市中，优质的投资项目的缺乏，引起私有化等资本大战涌现——强势的资本永远拥有强势的投资权。

　　私有化理由

　　8月13日，分众传媒董事长江南春联合方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎晖投资、中国光大控股等五家投资方，向分众传媒董事会提交私有化建议书，价格为27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此价格计算，分众传媒总估值为35亿美元。“私有化并非终点，分众传媒意在港股或A股市场回归。”一位知情人士向本报透露。

　　8月14日，大摩在一份研究报告中指出，分众传媒目前PE约为12倍。“可以对比下A股市场的传媒股，甚至可以近40倍PE，通常情况下，20、30倍PE也是可以的。”清科集团创始人倪正东说，这意味着，现在总市值在35亿美元的，约200亿元人民币的分众传媒，如果在A股上市，市值很有可能达到600亿或800亿元人民币。

　　如果能够成功退市、转板，相当于获得2－4倍的投资回报。这种估值差距，成全了私有化、转板的动力。“私有化很重要的原因是，美国股票市场投资者和在美上市中国企业之间的隔阂。”北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩的观点是，“双方不接触，研究机构不愿研究，机构投资者不愿投资。”

　　分众传媒副总裁稽海荣也向本报表示，在美国的投资者很难理解分众传媒这样的商业模式，也很难理解中国内需的广告市场的广告形态和潜力。

　　在上市蜜月期过后，股票投资者和公司管理层之间，对公司价值的认识出现了分歧。分众传媒股价走势显示——2005年登陆纳斯达克发行价为17美元，2007年创下65美元历史高点，2009年跌至5.8美元的历史*，在浑水公司做空时股价*达15.26美元，后逐步回升，接近做*30多美元的水平，此后又继续下跌。“股价持续低迷，低于价值，那么再融资的话，事实上是亏的，也就是说上市已经失去了持续融资平台的功能，且要支付大量费用和接受严格监管，不如在股价较低的时候，低价回购，进行私有化退市。”黄嵩介绍。

　　同时，私有化一旦成功，分众传媒还能节省一大笔投资者关系维护费用。

　　据一位原美股上市公司CFO测算，分众传媒目前每年需要支付的律师费、审计费以及财务官的费用每年200多万美元，这并不包括一些应对突发事件而产生的额外支出。以年初浑水公司质疑分众传媒一事为例，分众为了澄清质疑，不得不聘请两家国际第三方公司对屏幕数量进行抽查和普查，加上其他的律师费用和沟通费用，浑水的一次攻击就让分众传媒应对将近千万元。“如果在国内，这种成本要小得多”。

　　黄嵩指出，“企业选择退市，通常有三点原因：公司价值被低估、寻求管理的独立性、被战略投资方收购”。

　　这后二者，直指分众传媒的创始人与实际管理人江南春，以及背后资方的心态。

　　江南春的立场

　　目前，江南春通过其全资控股公司 JJ　Media持有分众传媒115,985,090股普通股(据分众传媒2011财年年报)，持股比例为17.9%，是分众传媒*大股东。

　　作为私有化的发起方，江南春将获得分众传媒更大的话语权。一位接近江南春的人士称，江南春对分众传媒的持股比例有望进一步增加。“如果能够私有化，与马云一样，江南春也将有更大的空间来对公司进行战略调整。”

　　江南春一直通过在股价低位时候的购买和公司向其定向增发等资本手段增加对分众传媒的持股比例。IPO之前，江南春通过其全资控股公司JJ　Media持股比例为10.95%，IPO之后持股数量不变，持股比例一度被稀释为10.53%。

　　2009年9月，江南春恢复CEO职务(自2008年3月原框架传媒董事长兼 CEO谭智担任分众传媒CEO)，且分众宣布向江南春发行并出售7500万股普通股，每ADS价格9.495美元(相当于每普通股价格为1.899美元)。此次增发完成后，江南春持有分众传媒19%的在外流通股。“创业者本人的股份如果被稀释到30%以下，对创业者是不利的，不仅做事情的动力不够，也不能按照自己的思路放手去做。”上述人士指出。

　　目前，分众传媒一直专注于户外媒体，虽然能够保持增长，但业务范围缺乏新意。清科研究中心高级分析师张亚男称，中国户外电子屏市场的进入壁垒不高，市场竞争者只要有大量资金，就可以在短期内掌握主动权，单纯依靠资本运作即可抢占一定的市场份额，分众传媒即是个中高手。在资本狂热后，资本市场对户外新媒体行业的投资回归理性。“下一阶段，如何利用现有屏幕资源并结合新媒体特性，实现原有资源的价值*化或将成为分众传媒首要考虑的问题之一。”张亚男称。但是，以江南春目前的持股比例和分众传媒的股价表现，要做新的战略并不容易。美国资本市场对中概股的估价降到历史*，再融资期望不大，大量的资金投入也会拖累短期的财务表现从而影响股价。

　　据稽海荣介绍，之前为了更换广告互动屏，分众传媒花了数亿资金铺到7座城市，一度造成成本压力。按照公司计划，广告互动屏的更换要铺到20个城市，仍需数亿人民币的资金投入。同时，公司着手手机广告互动、二维码、APP应用端等，并进军O2O模式(Online　To　Offline)，此外，分众传媒亦将有意于在新的潜力媒体领域的投资参股。

　　“分众租借的写字楼场地费为3至5年长期合同，随着CPI增长，租金会相应增长，属较稳定的成本。分众传媒的广告费每年也会随之有两次上调，以抵消成本。”稽海荣介绍。

　　一家私有公司可以接受亏损，但是在美国上市的公司，股价的压力会相当大，这也会导致管理层的财报压力很大。这种压力，一直在束缚江南春的手脚。

　　复星的角色

　　在分众传媒的私有化过程中，复星集团则是一个特别的角色。

　　13日，分众刚刚发布公告之初，复星集团的表态是“毫不知情”。不过到了第二日，这位第二大股东的态度发生转变。8月14日，复星国际给本报的声明显示，“公司认为分众传媒主席江南春的参与是该项建议交易成功非常重要的因素，因此，复星无意支持没有江南春参与的其它竞争性收购建议。”复星表示，这是一项具有吸引力的选择，复星仍将继续关注情况并评估，如果认为此项建议交易能实现复星国际股东价值的话，复星有意支持该项建议交易。

　　这项声明的言下之意为——复星支持有江南春参与的交易，但对于接下来可能出现的竞购性收购建议不支持。

　　目前，这位第二股东表态对于分众私有化成行与否至关重要。如果私有化通过，手持17%股权的复星可以套现6亿美元(约46.8亿港元)。

　　事实上，在2008年复星通过公开市场买入分众16.9%股权，之后又陆续买入，一共购入3765万份，占分众26.3%股份。复星在2011年年报中披露，公司在2010及2011年两次出售持股，已收回投资成本并实现部分利润。业内人士猜测，最终复星可能也会以“套现＋换股”的方式，作为同意私有化的对价。

　　上述知情人士的表述也与此猜测相似，据其测算，复星现在持有分众传媒的均价成本在8.1美元左右，“现在相当于原始股，对于27美元的收购价来说，是进退自如可以进行二次投资的。”

　　整个私有化过程中的一个重要问题就是溢价收购的资金来源，大多数公司可以通过自有资金、债务和股权两种方式募集资金。但大多数情况下管理层不可能全部凭借自有资金来购买公众手里的股票，因此就要借助PE、银行等机构。

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