分众私有化背后：意在回归港股或A股 战略调整是关键

　　机构的盛宴

　　于是能够参与“再卖一次”的，除了大股东复星集团以外，还有江南春邀请的五大机构——他们是凯雷、中信资本、方源资本、鼎晖投资和中国光大控股有限公司。

　　对于这些投资机构来说，如果分众能够成功私有化并转板，将获得更高的市盈率，投资其中的机构就算持股份额不变，也能获得2－4倍的溢价。一位投融资咨询机构的负责人称，这对于目前的投资市场来说，相当有诱惑：“现在，市场上让人眼前一亮的项目太少了，即便能够IPO，对价和体量也不会很大。”

　　启明创投童士豪也认为，在私有化这件事上，一般来讲投资机构是赚了。

　　尽管私有化之后又再次谋求上市的公司目前在国内还没有出现，不过这样的操作在国外市场早有先例。美国快餐企业汉堡王就在2010年9月从伦敦证交所私有化退市，今年6月又重新在美国纽交所上市。

　　这一来一去之间，背后的机构就狠赚了一笔。2010年巴西私募3G　Capital出价32.6亿美元将其私有化收购，2012年6月汉堡王通过与在伦敦上市的投资公司Justice　Holdings合并再次上市。3G　Capital获得了Justice　Holdings用以购买29%股权的14亿美元现金，汉堡王的公司价值估价亦上升到80亿美元。

　　在公告中，为联合体提供融资的花旗环球金融亚洲有限公司、瑞信银行新加坡分行、星展银行也将有机会参与“私有化”盛宴。对于这些外资银行来说，以分众如今的盈利能力，以及这五家机构的信誉，还是一笔不错的财务投资。

　　小股东的利益

　　在分众传媒私有化的过程中，大股东、PE、银行因为资本获得话语权参与私有化盛宴。但对于中小股东，在这些高超而梦幻的私有化资本设计中，他们只能盯着起伏的股价，寻找获利的机会。

　　早在私有化在美国*次大规模涌现时，美国证券交易委员会(SEC)很快就注意到了私有化中出现的各种问题。

　　早在1974年，当时的SEC主席A.　A.　Sommer在Notre　Dame大学的演讲中就公开批评：“在一些‘私有化’实例中小股东几乎没有选择，但在我看来，正在发生的是严重的、不公平的、甚至可耻的行为，是对整个公开融资过程的颠倒，这一过程将不可避免地导致个人股东对美国公司的作风和证券市场产生更多敌意。”

　　A.　A.　Sommer担心的是，当一个小股东乍一听到大股东要私有化时，往往没有过多时间去研究这只股票的真实情况，他们手上的股票大多已经被套多时，因此仅以“溢价”比例来看，具有足够的迷惑性——他们大多没有更多选择，而失去的，则是在该公司身上的长期机会。

　　这种担心如今也在蔓延。据悉，美国律师事务所Robbins　Umeda　LLP周三宣布，已开始对分众传媒董事会成员是否违反信托责任，以及是否具有其他违法行为展开调查。Robbins　Umeda的调查将集中于分众传媒董事会是否采用公平的流程，全面评估“联盟成员”提出的私有化建议书，是否获得了*利益对股东作出充分补偿。目前，包括德银、大摩、里昂证券给出的目标价均远高于27美元／ADS。

　　私有化对于长期投资人来说，并不*就是好事。一位个人投资人表示，“我们如果配置了一家公司的股票并长期看好，如此一来(私有化后)就没有可能性去分享这家公司的长期收益了。”他认为，27美元／ADS的股价，在这7年的走势中只能处于中下水平。

　　当阿里巴巴宣布私有化后，他曾对本报表示，如果阿里巴巴再上市也不会长期持有其股票，原因是长期投资者不会相信一家精于资本运用的公司。由此可见私有化对于商誉会有一定程度的折损。

　　新东方教育科技集团董事长兼总裁俞敏洪称，他是抱怨过“不应该上市”，如果今天让他选，他还是愿意选择“不上市”，但是当下的情势下，新东方是不会退市或者私有化的，不然都成“阴谋家”了。

　　转板前景

　　分众传媒私有化是否能成功，交易价格是个关键因素，且要获得2/3股东同意。

　　目前私有化要约书中提出27美元的私有化价格，是分众传媒公告前60日股价平均价溢价31.5%，较前30日股价平均价溢价34.1%，是分众传媒2012年预期税息折旧及摊销前利润的8倍。

　　但这并未让投资人满意。价格甫一出台，里昂证券继续“唱多”在38美元，其他机构也纷纷给出“买入”评级。一只被认为价格“遇冷”的股票，开始受到热烈关注。

　　这让江南春等收购方觉得棘手。若股价高出私有化价格，小股东一定会投出反对票。此前，电讯盈科的私有化退市，就是因为小股东的反对而失败。

　　据稽海荣介绍，按照流程，董事会在收到收购要约后，会成立独立委员会审议，再和股东沟通。参照盛大退市的时间表判断，估计也需要4个月时间，股东表决若2/3同意，则再过一两个月，即可完成退市，“这其中都是沟通过程。”

　　就目前来看，多数分析师判断，分众传媒在进行谈判的过程中，股价可能会有上行空间。不过，黄嵩认为，“即便私有化不被股东接受，未能成功实施，但这个时候股价上去了，也达到了一定目的。”

　　上述知情人称，若成功完成私有化退市，分众传媒意在考虑A股或H股的回归，这也是5家基金公司的兴趣所在，港股相对管理较为规范，A股则要求企业是内资结构公司，分众目前为境外结构公司，尚要做进一步评估。

　　由此看来，先私有化退市，是创始人江南春完成分众救赎的*步，而此后数年的“战略规划”，将是分众下一站的关键。评价这样行动时，稽海荣引用了马云的一句话，“在阳光灿烂时修屋顶。”

　　不过，对于这些公司能否顺利回归A股或者是港交所H股，并非一朝一夕之事。美国上市企业在私有化后仍然为美国法人，而目前开放外国法人在境内上市的通道政策可期，但目前在中国仍未有相关政策突破。

　　如果在当下的法律框架下操作，私有化后拟在中国上市，则必须以中国境内企业法人的身份进行申请，即在中国境内设立外商投资企业。

　　根据《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的规定，只有外商投资股份有限公司才能在境内发行股票(A股与B股)，因此外国法人要在中国境内上市，必须完成中国境内外商投资股份有限公司的设立……此后还要符合上市公司对盈利的严格要求及程序等等环节。

　　目前，海外资本环境大势的不明朗，使很多如分众传媒一样，众多中概股陷入业绩危机。从TOM在线到阿里巴巴，从盛大到分众，曾经写下无数造富故事和商业神话的网络公司正在纷纷选择同一条路径——私有化。

　　根据罗仕证券提供的一份报告，从2010年4月到2012年6月29日，共有33家公司宣布私有化交易，其中14家已经完成，2家终止，17家正在进行中。

　　私募机构东方港湾投资公司研究员余晓光称，这也是中概股重新获得海外资本市场信任的必经阶段，这些阶段包括估值暴跌——IPO封闭——私有化浪潮——配合SEC调查——估值回升——IPO重新开启。

　　不过，无论是A股还是H股，这些公司(考虑到互联网公司占大多数)转板还要面对VIE模式的问题，现在虽然没有具体的细则出台，但是VIE模式已经被纳入了中国法律的审查范围。另外，业内人士认为，内外资限制、税收问题也将成为转板门槛。

　　私有化后面，还有一股势力不容忽视。上述投资界人士表示，在中概股在美上市窗口关闭的现状下，PE机构投资二级市场，通过私有化退市再上市的方式获取回报，也将可能成为新的投资趋势。

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