《陈玮：我的PE观》（七）：引导PE势在必行

　　即日起，清科投资界将独家连载东方富海投资董事长陈玮的作品《我的PE观》，敬请关注。

　　前文回顾：PE的模式之争

　　成本优势：两种模式的税负比较

　　一般理解上，有限合伙制比公司制更具税收优势。公司制PE由于投资收益在公司层面需要缴纳所得税，投资收益在分配给投资人的时候还需缴纳个人所得税，因而存在双重征税的问题。有限合伙制由于不是法人，在企业层面不需要缴纳所得税，只需要在投资收益分配给投资人时缴纳所得税，能够避免双重征税，但在税收优惠幅度上似乎不如公司制。这两种模式在税收上到底哪个更具优势？我们通过一个典型案例作进一步的剖析。

　　假设一个项目投资时的本金为1000万元，市盈率为7倍，投资当年企业利润是2000万元；3年后该企业成功IPO，一年锁定期满可以在二级市场退出，此时企业的利润为4000万元，市场平均PE是30倍（表3–2），由此大致判断该项目的收益率是543%，年均收益率是59.2%。结合目前市场上PE投资的退出时间、收益率及成长性看，这堪称一个典型的成功案例，那么，其中的PE在退出时实际承担的税率有多高？

　　假定投资人和基金管理人都是个人，并且公司制下的激励机制按照有限合伙的GP/LP模式进行模拟，我们可以分以下4种情形比较投资收益在税收、投资人和管理人之间的分配情况：1.公司制，无任何税收优惠；2.公司制，但根据税收优惠获得70%的投资抵扣；3.有限合伙制，按照国家规定，GP和LP适用35%税率；4.有限合伙制，GP和LP税率按照目前最优惠地区的20%税率计算（表3–3）。

　　可以看出，有限合伙制即使承担35%的税率，其总体税负也低于享受70%税收抵扣优惠的公司制。进一步比较可以看出：当项目的总投资收益率小于0时，这4种情形的税负相同；收益率小于70%时，享受70%税收抵扣的公司制税负低于有限合伙制；收益率高于280%时，有限合伙制的税负低于公司制（表3–4）。

　　虽然公司制可以享受70%投资额抵扣，但该项优惠政策对适用条件有严格的界定，主要针对向中小型高科技企业的投资。而目前京、津、沪、渝等地已经通过税收返还的方式对有限合伙制进行扶持，因此，在实际操作中，有限合伙制的税收优势比公司制更有吸引力。

　　值得关注的是，在以上典型案例中，如果不考虑20%税率的有限合伙制情形，那么，PE无论是有限合伙制还是公司制，投资人获得的收益占总投资收益的比例都只有50%左右，而缴纳的所得税则占35%～40%，远远高于一般性投资所得20%的税率。

　　第三种模式出现显示规范、引导PE势在必行

　　公司制和有限合伙制各有特点，各有优势，哪一种更符合GP和LP的偏好，才是PE选择的关键。对于这两种主流模式，政府都应该给予更多的支持，而不应只力挺某一种而打压另一种。PE在中国目前依然需要大力发展，模式并不是影响PE发展的关键，规范、引导和扶持才是关键。在一个规范的环境下，模式也就只是GP和LP的内部选择。

　　对有限合伙制而言，其规范核心在于解决众多法律上的不配套问题。其中，除了上市公司股东的法律主体地位外，有限合伙在募资上还急需一个明确的法律界定。最近发生的一些事件也给PE敲了一个警钟：德厚资本因设定最低回报，非法吸收公众存款而被查，其业务戛然而止；红鼎创投因非法集资，资金链无法持续，创始人主动投案。这两起创投的事件虽是个案，但也暴露了PE业内存在的问题：PE的募资需要在法律上划定一条不能逾越的红线，比如，合格的LP教育、合格的GP备案审查及合法的工商注册制度，以及采用公司制和有限合伙制的投资人数量限制及募资方式的合法性等。有关部门应当尽早出台相关的配套措施，建立全国行业协会等来规范、引导PE的发展，否则，“非法集资”这种害群之马事件的发生会给整个行业带来很大的负面影响。

　　在引导PE发展上，目前最需要解决的问题是PE税负过重。为逃避高税率，在民营经济发达的东部沿海，甚至出现了一些PE异化的情况，在公司制和有限合伙制之外出现了第三种PE组织模式——个人代持股份制，即GP和LP个人形成合作关系，在法律上并不设定机构，投资时，以个人的名义投资项目，最终由名义上的个人投资者变现，并按照事先的约定在彼此之间分配。在目前的制度下，这种不合法的投资方式在投资项目上市后的税收成本几乎为零。当然，这种方式会产生一系列负面的法律后果，对PE的规范发展极为不利。虽然这种情形还只是少数，但也是目前PE税负过重的某种反映。因此，发展PE行业，除了要规范，也要给予更多的引导和扶持。

　　模式不重要，发展才是硬道理。PE模式之争缘于目前政策法规配套的不完善，只要为PE创造宽松、公平和规范的环境，GP和LP一定能根据自己的能力和偏好，进行符合自己利益的最优选择。相信市场、相信投资者，这也许是管理层在促进PE发展上最应该做的事情。

　　作者简介：

　　陈玮：2007年创办东方富海，现任深圳市东方富海投资管理有限公司董事长、中国中小企业协会副会长、中国投资协会创业投资专业委员会副会长。曾任深圳市创业投资同业公会会长、深圳创新投资集团总裁。

　　2002年、2003年“中国创业投资十佳基金管理人”，2005年“中国杰出风险投资家”、“中国十大最具影响力的风险投资家”、“2008中国金融十大风云人物”，2009年、2010年“最具发现力创业投资家”，2008年、2009年、2010年福布斯“中国最佳创业投资人”。

　　厦门大学会计学博士，荷兰尼津洛德大学工商管理项目访问学者。厦门大学、厦门国家会计学院、兰州商学院兼职教授。北京大学、清华大学、上海复旦大学EMBA及总裁班授课教授。

　　东方富海目前管理东方富海一、二、三期股权基金，同时管理皖江物流产业基金和杨凌现代农业生物基金，累计管理资本规模近80亿元人民币。目前，东方富海投资项目近90个，已有11个项目成功上市或退出。

本文来源投资界，作者：陈玮，原文：https://pe.pedaily.cn/201202/20120224296939.shtml