阚治东：LP们信心全失 GP们来钱不易“数米下锅”

　　阚治东

　　深圳东方汇富创业投资管理有限公司总裁

　　2012年，国内IPO审核趋严与二级市场的低迷，成为笼罩在PE头上的阴霾。尽管在这一年里，国内PE行业在规模上取得了一些发展，比如新募集的基金数创出新高、券商及保险机构的直投部门发展迅猛等，但在行业运营“质量”上却难言乐观——国内外资本市场的低迷导致PE行业无论是筹资、投资还是退出都面临前所未有的困难，结合2012年的世界末日传言，PE末日传说也充斥着整个行业。

　　不过，那些经历过无数波折的业内人没那么悲观，现在他们更关心是：2012年的困顿，对于中国PE行业究竟是盛极而衰的开始，还是再次飞跃前的小小蓄力?

　　LP难遂GP意

　　就在几年前，PE投资经理还能在项目企业面前说：“只要项目好，资金不是问题!”这种豪气干云的话是当时PE发展的一种真实写照，在创业板开设的头两年里，凭借其巨大的财富效应，往往是只要PE机构私募大旗一举，LP们(有限合伙人)就拿着大把银子送上门来。2011年，中国PE投资行业全年募资总额达4224.78亿元，达到行业顶峰。

　　然而一年后情况急转直下，根据数据，2012年上半年，共有71只可投资于中国内地的私募股权投资基金完成募集，同比缩水近四成。2012年国内共有369只PE基金完成募集，实施募集计划的PE机构和只数多了不少，但新募基金金额同比下降显著，平均单只基金规模创下历史新低。

　　这种现象背后的原因其实很简单，就是PE变得难赚钱了：二级市场的低迷以及IPO退出收益的缩减，直接影响了LP的信心，导致他们出资额大幅下降。在一些极端的案例之中，今年首次出现了PE投资项目IPO上市退出中出现了负收益，与此相应，也前所未有地出现了承诺出资LP的违约情况。

　　GP捂紧钱包

　　LP难遂GP(普通合伙人)意，直接导致GP捂紧钱包。在前几年，一个有可能IPO的项目往往会引来众多PE投资经理你争我抢，10倍市盈率左右的投资项目常常能哄抢至20多倍。但在2012年，这种情况已经罕见。数据也显示，去年国内PE市场投资共计完成投资交易680起，披露金额的606起案例共计投资197.85亿美元。而2011年中国PE市场发生投资交易695起，披露金额的643起案例共计投资275.97亿美元。投资项目数量减少不明显，但投资总额大幅度下降，单笔投资较2011年减少约四分之一。

　　募资难，GP们开始“数米下锅”，小心翼翼地都想把钱用在刀刃上，这就导致了整个行业投资额的下降。2012年1-11月中国市场披露私募股权投资总额176.62亿美元，相比2011年全年分别下降 35.4%和39.1%;与此同时，被投资公司经营和财务情况不尽如人意也导致PE对项目投资的态度开始保持谨慎，受国内外众多因素影响，一些原被PE看好的项目或已经提交上市资料的准上市企业的财务数据大幅度下滑，出现临门一脚但最终上不了市的情况，以项目上市为退出渠道的PE机构自然难以发力。

　　IPO退出收益大幅下降

　　投资项目上市难，上市后基金的收益率也在下降，这是PE们面临的另一大困境。

　　2012年PE在投资退出方面，IPO仍然是主渠道。数据表明，去年国内PE共有177笔退出案例，其中以IPO方式退出的竟高达124笔。但是由于新股发行体制改革、IPO的社会舆论压力以及监管力度加大，IPO退出渠道显得非常拥挤。

　　而新股发行的平均市盈率降低，PE通过IPO方式退出实现的账面回报率大幅下降。2012年创业板平均发行市盈率为33.58倍，同比下滑了近40%;2012年中小板的平均发行市盈率为28.71倍，同比下滑34.5%。与市盈率下降相对应的是，PE基金2012年IPO上市账面回报率为4.38倍，而2011年账面回报率为7.22倍，降幅为39.3%。甚至有一些项目通过IPO实现退出后，居然出现了负收益。

　　相对于2012年创业板企业IPO平均市盈率33.58倍来说，媒体报道的12家遭遇负回报率企业的IPO市盈率并不低。其中，博彦科技的发行市盈率为39.86倍，宜安科技发行市盈率为30倍，而登陆美国资本市场的欢聚时代发行市盈率高达51倍，PE投资这些企业出现亏损应该是投资价格太高的缘故。

　　以博彦科技为例，其投资的PE基金包括南海成长、华软创投以及华汇通等。其中有一些投资基金是挣到钱的，也有一些是亏钱的。根据南海成长官方网站披露，南海成长的退出回报率为1.73倍。而同样是投资博彦科技，华汇通的退出回报为-0.66倍。这些数据与实际情况可能会有些出入，但可见前两年不少PE机构追求临门一脚项目，从而导致投资价格过高，今天即使是通过IPO，退出也难以获得理想的收益。

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