阚治东：LP们信心全失 GP们来钱不易“数米下锅”

　　阚治东

　　深圳东方汇富创业投资管理有限公司总裁

　　2012年，国内IPO审核趋严与二级市场的低迷，成为笼罩在PE头上的阴霾。尽管在这一年里，国内PE行业在规模上取得了一些发展，比如新募集的基金数创出新高、券商及保险机构的直投部门发展迅猛等，但在行业运营“质量”上却难言乐观——国内外资本市场的低迷导致PE行业无论是筹资、投资还是退出都面临前所未有的困难，结合2012年的世界末日传言，PE末日传说也充斥着整个行业。

　　不过，那些经历过无数波折的业内人没那么悲观，现在他们更关心是：2012年的困顿，对于中国PE行业究竟是盛极而衰的开始，还是再次飞跃前的小小蓄力?

　　LP难遂GP意

　　就在几年前，PE投资经理还能在项目企业面前说：“只要项目好，资金不是问题!”这种豪气干云的话是当时PE发展的一种真实写照，在创业板开设的头两年里，凭借其巨大的财富效应，往往是只要PE机构私募大旗一举，LP们(有限合伙人)就拿着大把银子送上门来。2011年，中国PE投资行业全年募资总额达4224.78亿元，达到行业顶峰。

　　然而一年后情况急转直下，根据数据，2012年上半年，共有71只可投资于中国内地的私募股权投资基金完成募集，同比缩水近四成。2012年国内共有369只PE基金完成募集，实施募集计划的PE机构和只数多了不少，但新募基金金额同比下降显著，平均单只基金规模创下历史新低。

　　这种现象背后的原因其实很简单，就是PE变得难赚钱了：二级市场的低迷以及IPO退出收益的缩减，直接影响了LP的信心，导致他们出资额大幅下降。在一些极端的案例之中，今年首次出现了PE投资项目IPO上市退出中出现了负收益，与此相应，也前所未有地出现了承诺出资LP的违约情况。

　　GP捂紧钱包

　　LP难遂GP(普通合伙人)意，直接导致GP捂紧钱包。在前几年，一个有可能IPO的项目往往会引来众多PE投资经理你争我抢，10倍市盈率左右的投资项目常常能哄抢至20多倍。但在2012年，这种情况已经罕见。数据也显示，去年国内PE市场投资共计完成投资交易680起，披露金额的606起案例共计投资197.85亿美元。而2011年中国PE市场发生投资交易695起，披露金额的643起案例共计投资275.97亿美元。投资项目数量减少不明显，但投资总额大幅度下降，单笔投资较2011年减少约四分之一。

　　募资难，GP们开始“数米下锅”，小心翼翼地都想把钱用在刀刃上，这就导致了整个行业投资额的下降。2012年1-11月中国市场披露私募股权投资总额176.62亿美元，相比2011年全年分别下降 35.4%和39.1%;与此同时，被投资公司经营和财务情况不尽如人意也导致PE对项目投资的态度开始保持谨慎，受国内外众多因素影响，一些原被PE看好的项目或已经提交上市资料的准上市企业的财务数据大幅度下滑，出现临门一脚但最终上不了市的情况，以项目上市为退出渠道的PE机构自然难以发力。

　　IPO退出收益大幅下降

　　投资项目上市难，上市后基金的收益率也在下降，这是PE们面临的另一大困境。

　　2012年PE在投资退出方面，IPO仍然是主渠道。数据表明，去年国内PE共有177笔退出案例，其中以IPO方式退出的竟高达124笔。但是由于新股发行体制改革、IPO的社会舆论压力以及监管力度加大，IPO退出渠道显得非常拥挤。

　　而新股发行的平均市盈率降低，PE通过IPO方式退出实现的账面回报率大幅下降。2012年创业板平均发行市盈率为33.58倍，同比下滑了近40%;2012年中小板的平均发行市盈率为28.71倍，同比下滑34.5%。与市盈率下降相对应的是，PE基金2012年IPO上市账面回报率为4.38倍，而2011年账面回报率为7.22倍，降幅为39.3%。甚至有一些项目通过IPO实现退出后，居然出现了负收益。

　　相对于2012年创业板企业IPO平均市盈率33.58倍来说，媒体报道的12家遭遇负回报率企业的IPO市盈率并不低。其中，博彦科技的发行市盈率为39.86倍，宜安科技发行市盈率为30倍，而登陆美国资本市场的欢聚时代发行市盈率高达51倍，PE投资这些企业出现亏损应该是投资价格太高的缘故。

　　以博彦科技为例，其投资的PE基金包括南海成长、华软创投以及华汇通等。其中有一些投资基金是挣到钱的，也有一些是亏钱的。根据南海成长官方网站披露，南海成长的退出回报率为1.73倍。而同样是投资博彦科技，华汇通的退出回报为-0.66倍。这些数据与实际情况可能会有些出入，但可见前两年不少PE机构追求临门一脚项目，从而导致投资价格过高，今天即使是通过IPO，退出也难以获得理想的收益。

　　国内PE依然拥有机会

　　2012年PE行业的状况让很多人对这一行业未来发展持悲观态度。我管理的东方汇富旗下的各PE基金在去年也遇到了同样的困难和问题，但我依然看好国内PE行业的发展。

　　首先，国内PE还有很大的发展空间。中国整个PE基金规模占GDP的比例相对于发达国家来说还很小。据资料，在美国等PE行业发达国家，年度新增PE投资金额通常占该国当年GDP的1%，而中国的这一数据只有0.05%。英国的撒切尔夫人曾感慨，美国领先于欧洲很大程度是因为其发达的创业投资业。我们以上所说的PE业是包括VC/PE的私募股权投资业，这一行业对于经济发展的助推作用不言而喻。

　　其次，PE行业当前的困顿，未尝不能看做一个较好的投资机会。投资界常引用巴菲特一句金玉良言：“在别人恐惧的时候贪婪。”贪婪不是一个褒义词，而指的是投资不能有从众心理。股市讲究高抛低吸，PE投资也讲低进高出，当然PE投资的周期远远长于股票二级市场。把握这一周期低点和高点并非易事，但可以肯定的是，当众者趋之若鹜时应该是市场的高点，当大家远离市场时，应该是市场的较低点。目前，整个资本市场处于低位，PE投资也处于低潮期，各项资产价格都比较便宜，此时PE应该找项目并介入，以较低的成本获得股权，为此后再一轮的投资周期进行布局。

　　再次，当前PE行业的寒冬，本质上是一个行业筛选，去劣存优的整合过程，一些专业程度不高、实力有限的PE机构将被淘汰出市场，而专业程度高、实力雄厚的机构将得到发展壮大的机会。PE行业如同国内其他行业一样，起伏幅度很大，前两年大家还在热火朝天地发展，被媒体称为“全民PE”，而到2012年则似乎进入PE“寒冬”。其实这情况很正常，国外有之，国内10年前也有过，但是PE投资人，无论GP还是LP心态应该更平稳，不要一叶障目。

　　最后，为解决PE投资通向中小板、创业板通道拥挤的问题，证监会等部门正积极推进新三板扩容和OTC市场建设工作。在新三板挂牌企业数量增加的同时，挂牌企业股东人数的突破也将使其股票交易日益活跃。多层次资本市场体系逐步形成，为PE投资退出提供了更多选择。

　　随着2013年的钟声敲响，传说中的“2012世界末日”并未到来，地球依旧安然运转，就我看来PE行业的2012也应当与此类似——有困惑，有艰难，但更多是晨曦中的希望。

　　只是，希望要能变成现实，还需要PE行业自身的努力。我认为，当前PE行业应当改变思路——前两年较多的是VC的PE化，但现在却必须进行PE的VC化。

　　随着新股发行市盈率的下降，要想在IPO的退出方式中提高账面收益率，就要求PE机构必须在搜寻到好项目后进行早期投资，降低投资成本，推动企业高成长，实现高收益。根据证券时报披露的数据，至2012年取得高回报的PE项目都是投资早、项目周期长的项目。对此我有亲身感受：媒体津津乐道的 12年来(2000-2012年)投资回报100倍左右的10个项目中，我们有幸参与了其中两个——潍柴动力和华锐风电。其中华锐风电我们自初创期就介入，用了6年时间使一个初创的企业成为国际国内都有影响力的装备制造企业，当然也给我们的投资人带来了可观的投资回报。在一些论坛上，我曾多次被问到这样的问题：PE行业是否会再产生以上的投资案例?我的回答是：当然，肯定会再次出现这种案例。不过，我同样肯定说，这种案例不会出现在那些持急功近利、投机取巧的心态从事PE的机构之中，而是出现在那些晨曦中播种下希望种子的PE投资者手中。

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