VC/PE论战科创板：扩大早期投资，警惕估值虚高

“2019全球创投峰会”于2019年8月28-30日在西安召开，盛邀全球创投头部力量，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。这场汇集万亿资本的行业盛宴，为全球资本共享中国机遇，为推动全球创投行业的发展皆带来深远的影响。

在29日下午专场讨论中，华泰紫金投资总经理曹群，启赋资本董事长、创始合伙人傅哲宽，中科创星创始合伙人、联席CEO李浩，中芯聚源创始合伙人、总裁孙玉望，同创伟业管理合伙人唐忠诚，DCM资本董事合伙人曾振宇围绕《科创板，资本市场新机遇》展开对话，由源星资本管理合伙人于立峰主持。

以下为对话实录，经投资界-西安创业整理：

于立峰：我是第二次参加清科在西安的会议，非常感谢大家！今天这个专场是科创板的新机遇，在座的各位都是创投界的“老人”，从业时间都很长，对科创、VC行业都有深刻的认识。首先请在座的各位嘉宾对自己所在的机构做一个简短的介绍。

曹群：大家好，我是华泰紫金曹群，华泰紫金是华泰证券旗下专门从事股权投资业务的平台，目前管理30支基金，管理规模近500个亿，主要关注方向有TM、医疗健康以及高端制造。另外基于券商业务特点的，基于并购技术的并购基金，也是我们重点布局的方向。

傅哲宽：我来自启赋资本，启赋资本是一个早期VC基金，从天使到A轮的企业占了我们整个投资组合的80%，投资的行业主要是新材料和TMT领域两个方向。我们在新材料领域，除了做早期VC投资以外，还做产业并购，目前启赋资本已经投出了200多家公司。

李浩：我是来自中科创星的李浩，中科创星主要有三个特点，*个是投核心技术、硬科技，第二个紧紧围绕中科院的核心技术，第三个是早期，越早越好，基本集中在天使期，很多核心技术在只有团队、没有公司的时候，我们就愿意参与到早期的*个机构投资人中去。中科创星到现在已经孵化了270家核心技术企业，我们会沿着现在这条路继续走下去。

孙玉望：我来自中芯聚源资本，中芯聚源是国内集成电路龙头企业中芯国际发起设立的一个投资机构，专注于集成电路全产业链的投资，比如材料、装备和芯片设计。我们2014年成立，发展到现在投了70多家公司，几乎都投在半导体领域。投资阶段来看，从天使阶段到后期收购兼并全生命周期都有。

唐忠诚：我来自于深圳同创伟业。同创伟业成立于2000年6月，目前投资了400多个项目，已经有40多家IPO，并购上市的有20家，管理规模200多亿，关注的方向有大科技、大健康、大信息、大消费。投资阶段是从天使一直做到pre-ipo。

曾振宇：我来自DCM资本，DCM是一支成立了22年的专注在中国和美国两个市场的基金，投资阶段主要以早期和B轮为主，投资领域是TMT为主。我们在国内投资的项目包括快手、58同城、唯品会、当当，我们是其A轮或B轮的投资者。目前管理12个基金、40亿美金的规模。今后除了传统领域之外，我们也会有更多的项目和资金投资在人民币相关的迎合科技的领域，希望能够跟大家有更多的合作机会。

于立峰：我是源星资本的管理合伙人，源星资本是纪源资本2016年从美元基金拆分出来的一个人民币基金。现在我们管理三支基金、将近100亿人民币的规模。我们重点关注三个领域：大健康、智能+和智能融合，我们在硬科技领域有突出的投资表现，希望与在座的各位有更多的合作机会。

科创板落地：

退出容易，早期投资“复活”了？

科创板准备到现在大概一年的时间，推出*批25家企业，靴子已经落地了。科创板给投资基金和科创企业带来了新的发展机会。我想请教在座的各位，从你们的投资实践来看，无论是融资端还是投资端，无论是基金还是创业公司的角度，科创板新机遇主要体现在哪些方面？

曹群：我想谈谈科创板从市场层面带来的一些变化。前两年中国二级市场比较清淡，很多中国优秀企业都希望在海外包括香港，以及纳斯达克上市。科创板的设立给中国资本市场带来了新的活力和新的机遇，很多优秀的企业都回归到中国的科创板来上市。从华泰的情况来看，我们很多客户都放弃了去海外上市的想法，重新回到中国的资本市场。   

我觉得整个市场的活力大大增强了，吸引力也增强了。对于科创企业来说，融资成功的概率更高了。科创板的包容性、一些条款制度的设计，给创新研发型企业融资，提供了非常好的基础。   

从投资的角度来看，我们对那些新兴的、研发型的、没有盈利的，但是具有核心价值的企业，有了更大的投资兴趣，布局也会更多。而带来最明显、*的改变，就是退出更加容易了。原来的一些生物技术和TMT的优秀企业，由于资本市场的制度设计，很难在短期内登陆中国资本市场。科创板带来巨大的改变，让这些优秀的企业，真正具备核心能力和竞争能力的企业，可以尽快走上资本市场。对中国的投资机构来说，也是一个重大的利好，对于整个中国的创投行业，也起到了非常积极的引导作用。

傅哲宽：科创板对于创投这个行业，确实是一个非常大的机遇。以启赋资本自身来说，今年首批25家上市企业里，我们就有2家。如果不是科创板推出，这两家公司还得要有一年到一年半以上，才有机会上市。这给早期投资机构来说，是很好的机会，大大提升了一些规模还不是特别大但优质技术公司的退出速度。

另外科创板的制度优势还是非常明显的。从两家公司整个上市的历程来看，*是申报以后，审核反馈速度特别快。第二，不需要面对面去交流，只要通过网络交流，交流的效率越来越高。第三，包容性也越来越大。过去所有的申报都是最让人头疼的事，因为募集资金要投到哪个项目，这个项目要把所有的手续都弄完，可能要等大半年或者是一年，甚至两年，申报进程非常慢。而科创板不需要办齐所有的手续，总体来说宽容度是非常好的。

科创板对于投资人来说，又带来了一定的挑战，大家也看到了非常火，市盈率特别高，动不动上百倍甚至两三百倍，特别高的可能不会持续，但是它肯定会比创业板和中小板的市盈率要高，这是很正常的。不过现在投资也很头疼，很多公司都具备上科创板的条件，哪怕只有一千万利润，甚至是亏损的，可以参照科创板的市盈率和市值，可能又会形成价格上的虚增。

于立峰：科创板估值标杆性的作用，对投资机构来讲可能面临着一个估值虚高的表现。李浩专业投资早期项目的，也请你谈一谈科创板出来后，有没有一股春风拂面的感觉？

李浩：这对早期机构的退出和估值增长都带来非常好的机会，我觉得能给真正做企业的人带来回报。只有高回报的引导，才会吸引更多的资金、要素、管理、人才、技术投入到这个行业里。

再过一段时间不断深入，会形成一个良性、好的循环。就拿中科院来说，原本很多创业者都是一些普通研究员，而现在更多的一些高端技术人才也投身科技创业浪潮。由于他们的加入，会吸引更多管理人才和基金进来，形成一个良性互动，这是一个自上而下的过程。

于立峰：你们投资的项目是瞄准着科创板去，还是瞄准VC来？投资逻辑会不会产生变化？

李浩：不会有变化，仅仅是短期退出工具的波动，大家要回归到真正做到稀缺的、有价值的技术。这个企业真正有价值，我觉得有三点：*，有大的市场；第二，技术有壁垒，第三有稀缺性人才。我觉得还是要回归本源上。

孙玉望：我们专注于半导体的投资，资金密集、人才密集，投资金额大、投资周期长，所以这个行业是很难投的。

科创板推出，我觉得*的受益者就是集成电路行业。科创板推出之前，这些集成电路企业在创业板或者是主板上市，最短的从创立到上市，也要十年，长的都要14、15年。大家可以看到首批上市25家里面，集成电路相关企业大概有七家，这些企业短的八年，长的14、15年，假如没有科创板，那几家企业还要过两三年才能上市。从这个意义上来讲，对投资人也好，对企业也好，科创板真的是很鼓舞人心的。

我们2014年成立，投的企业里面，*批科创板就有三家，接下来的半年内我们可能有十家企业会陆续报科创板。科创板推出后，我们更想投VC，投门槛高、技术难度大、科技含量高、稀缺的项目。

唐忠诚：国内人民币基金的期限一般比较短，多为5+2，4+4等，这样过去没有办法投原创性的、有创新能力的企业，周期特别长。还有创新药，10亿美元加上10年才能出一个创新药，投资机构往往不愿意投那些长期的项目。但是科创板出来，我们就可以投了，所以扩大了创投机构对原创性项目的早期投资。对于创业来讲，促进了科研的转化，创业的氛围会提高。科创板设立以后，制度创新是很有意义的，这个制度创新必然会推广到现在的主板、创业板。

曾振宇：我们可以看到企业家积极拥抱科创板的态度，也可以看到机构投资者和零售投资者高度热情，这些现象加在一起，我觉得是一个信号。就是我们的社会呼吁要有这样一个证券板块，这是一个全社会的共识，是一个全社会的项目，这是最让人觉得激动的*件事。

第二，是制度的改革和制度的渐进，肯定是最有意义的。因为叫什么名字不重要，但是在持续的过程当中，我们怎么样能够让股票交易市场更加扶持早期的科技创新型企业，更加的灵活、透明，市场导向。

第三，中国的资本市场有一些独特的机遇，这个机遇是属于包括科创板在内的国内资本市场，比如说芯片，传统的IT还有先进制造。这一类型的企业无论从客户的背景、投资者的受众、市场的影响力，还是技术上的*，在国内上市都是更好的选择。如果我们有一个合适的板块去接纳他们，这对企业本身，对投资者都有非常积极的正面意义。

最后一点，美国和香港资本市场也在不停波动，此时如果国内有一个新的市场，作为第三极力量出现，对于投资者来说，永远是一个好的选择，或者是选项。作为投资者本身，我们对科创板有非常大的热情，我们想跟*的企业在一起。这个企业去哪里，我们就跟它去哪里。

关于估值，高科技企业如何定价？

于立峰：大家都在谈科创板的积极和正面作用。现在市场上有两种说法，*个是科创板毫无疑问是非常正向的资本市场重大改革举措，可以使高科技创业投资公司拿到长期的资本支持。第二个是投融资市场，大家普遍说的资本寒冬现象，投融资两端都是断崖式下跌。科创板推出之后，我们并没有看到科创板对投融资大幅度的提升作用，也许需要时间去观察。

在这两个现象之下，我想请教各位，*，你们怎么看科创板将来对投资和被投企业的市场定价，或者说你怎么看未来的市场价值？这个价值是不是可持续的，对投资机构来讲，你要判断一个公司是以什么样的估值进去，将来市场上对一个估值会有一个完全新的定价体系，你怎么认识这个定价体系，是用什么样的标准来判断高科技企业定价的机制？

第二，怎么看科创板对未来市场的影响，能够提振科创板两端的活跃度？

曹群：科创板的推出，从*天的市场表现来看，确实超过了很多专业人士的预期。我们分析其中的原因可能有两个，*是首批25家企业，供需之间的关系影响了价格。第二就是中国的资本市场是有一个习惯的，当一件新事物出现时，总能获得超额的收益，所以我觉得这么高的估值，跟它是一个新的板块有关。

未来从投资机构的判断来说，价格一定是要向真正的价值转移的。所以我觉得科创板的推出，不会影响我们的估值体系，我们还是会坚持自己的投资理念，按照我们对行业的理解，对企业的判断，来真正确定企业的定价和估值。

傅哲宽：目前科创板的这种状态，我认为也算是正常的。刚才说市场供应的股票还很少，我觉得核心的原因就是作为一个新的市场，总会有一个过程。我觉得有盈利的公司相对比较好，估值的方式不会有太多的变化，慢慢会回归理性，肯定不会像现在这么高了。但是对于那些没有利润的公司，比如半导体、生物医药的公司怎么去估值，我觉得用二级市场的经验，不像美国、香港，过去这么多年有成熟的估值体系。未来到底这一类的公司怎么估值，我觉得对科创板走势的影响是会非常大的。

这一块也需要有一个过程。我个人的判断，对于这种公司的估值，应该有点倾向于我们做VC、做创投、做天使的估值体系，二级市场的价值观和估值体系，在这些领域跟我们这一类的机构趋同，未来这个板块才会走得很好。如果大家还是按照过去已经形成的这种习惯性的估值体系，这一类公司未来表现肯定不会很好。不好的话，后面的公司再去发行上市的时候，它就不会有很好的定价，总会有一个适应过程。对于这一类公司估值的方法或者体系，可能慢慢会倾向于这种做创投的估值理念和体系。

另外科创板未来的价值中枢到底会怎么定，可能也是分层和分类的。就像纽交所、纳斯达克一样，不同行业的估值方法不一样，它的市盈率的水准也不一样，可能不会是像过去那种一致的估值体系，应该是有各种各样的并存。对于投资来说，我们其实是比较坚守自己的风格，创投估值体系都已经成熟了，应该不会有太大的变化。

李浩：三个变化，我觉得现在的估值就是合理的，因为它是一个充分博弈，也是一个充分交易的市场，存在即激励。

第二个阶段，会下跌还是上涨？我觉得和供给速度、资金供给量、宏观经济形势的变化很多因素有关系，下一个阶段上涨也是合理的，下跌也是合理的，是多种因素作用的结果。

第三，也会分化。个别的项目和稀缺程度，和在产业中关键环节的地位，还有溢价能力，另外就是在整个环境下进一步的发展都有很大的关系。

孙玉望：首批25家有几家芯片企业，我一直在观察，然后与科创板里面类似的芯片企业去比，我觉得发行上市的时候，定价普遍是高了，但是一个月之后，现在再去看这些从市盈率，跟创业板里面同类企业来比，基本上高得不多了，也就是说再过三个月，这些估值基本上是会拉平。现在才一个月，我看几乎快拉平了。

于立峰：有没有例子，有没有案例？

孙玉望：尽管科创板有很好的机会，但是我们还是非常理性的，就像傅总说的，我们会按照做VC投资去估值，能接受的我们就投，接受不了的，我们就是不投。科创板推出之后，可能会溢价20、30%，这是最多了。

唐忠诚：我们也有在科创板上市的企业，最高的市盈率我们也有投资，我们是在14亿投进去的微芯生物。

创业板2009年开板以后，2010年是中国创投*的一年，没有之一，大量的基金开始募集，人民币基金就是在那一年超过了美元基金。但是这个时点不一样，现在募资难。昨天我们交流的时候，很多基金都到了退出期，退出并不理想，头部机构心里还比较安静，当年只要有钱就做创投，叫全民PE，现在这个时代已经过去了。通过这几年的低迷状况，现在能募到资还是比较一线的机构，所以对募资的触动肯定会有，我们做专业基金的时候有帮助设立一个科创板的引导基金，比如说在西安设立一个科创板基金，募三五个亿，可能还有希望，这个是有帮助的。但是对于整个资本市场的募资促进作用不会那么大，因为钱难找。

于立峰：科创板没有PE的概念。

唐忠诚：现在科创板还是比较火的，估值如果按PE来说的话还是显得比较高，但会不会回归？回归到什么程度？这个还要看。不过对一级市场投资而言，还是要坚守价值投资底线，在二级市场高估值压力传导之下，如果在估值上把握不住，可能会难有预期的收益。18年在香港创新板，包括在其他境外市场上市的好多企业上市后破发甚至腰斩，后续轮投资的机构赚钱是很难的。所以要坚守你机构的策略，这个是很重要的。

于立峰：你们有美元基金，在美国那边是一个市场化的，早就注册了公司。你有没有做过一个比较，或者对中国科创板市场跟美元市场比较，有没有一些价值判断的建议？

曾振宇：我觉得时间还太短，你刚才提到了一个建议，有没有实现一个估值体系的发现，我个人是特别盼望可以实现估值体系的发现，这个新的科创板如果能够有效建立一套估值的价值体系，或者能够发现这个估值的体系，可能会对这个市场的长期繁荣有重要意义。

纳斯达克或纽交所的科技公司，都有相应的估值模型，不同的领域会有不同价值评估体系，这个价值评估体系本质上是代表了社会资本对这一类型的业务长期增长的预期。当然它有一个随时变动、随时调整的共识，这个共识在建立一个价值评估的过程当中，是非常重要的，不是把所有的公司在同一个时间点里，都纳入一揽子的PE，或者是收入倍数的角度去考虑，这对早期的创新型企业，在它没有成熟去上市的时候，科创板可以发挥这么一个作用，这是特别重要的一个前提。

第二，我感觉这些企业在一段时间之后，会慢慢出现分化，虽然不同类型的企业有不同的估值模型，但是如果你看五年之后的事情，大家的评估体系又一致，这个一致就是我对这一类型的企业长远盈利能力和增长空间是怎么考虑的，一年之后有一个公司实现了长远的预期，可能只值10倍PE，这可能是一个好公司。

于立峰：同一类的公司，或者同一领域的公司，中间的市场价格是不同的，将来会逐步传导一致吗？

曾振宇：一定会的，作为个人投资者和机构投资者，也许你的损失和收益在短期波动内就已经完成了，但是我们把时间放得更长一点，同一类型的公司，或者同一个公司的评判标准是一致的。可能会出现一些分化效应，或者好的公司实现了它当初许诺给投资者和市场的预期，就会变得更强。

不太优质的公司，大家一发现PE给高了，这个公司可能会变得很便宜，可能会有一个巨大分化的过程，这个过程可能会对投资者带来很大的市场波动。分化变得越明显，市场的定价就变得越清楚，从长线来看，一定会有更多的钱涌进这个市场。

于立峰：毫无疑问科创板是对中国资本市场是一个重大的利好消息，无论是投资人还是创业者，有人说科创板的推出救了一批投资基金，也救了一批的创业公司，确实是跟原有主板市场上市发生法规上的根本性变化。甚至还有科学院系统有一些股权激励，可以带着股权激励上市，我也相信这样的上市和政策一定会传导到将来的创业板，中小板的机制，使将来中国的科创板市场价值更加健康。

谢谢在座的各位大咖，谢谢各位听众。

“2019全球创投峰会”由中共西安市委、西安市人民政府主办，西安市金融工作局、西安市科学技术局、西安市投资合作局、西安高新技术产业开发区管理委员会、清科集团承办的2019全球创投峰会在西安高新国际会议中心召开。峰会盛邀全球创投*力量与独角兽企业汇聚，通过组织“闭门研讨、专题培训、主题论坛、项目对接、展览展示”等环节助推产业与资本的高效融合。这场汇集万亿资本的行业盛宴，为全球资本共享中国机遇，为推动全球创投行业的发展皆带来深远的影响。

【本文由投资界合作伙伴投资界-西安创业授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。