VC/PE反思价值投资：相信“正道是长期的捷径”，去发掘趋势性的机会

2018年12月5-7日，清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾，秉承传统，革故鼎新，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。

在影响力对话环节，元和控股总裁刘澄伟、高成资本创始合伙人洪婧，联新资本创始合伙人曲列锋，平安资本董事长兼总经理孙树峰，开元国创董事总经理杨眉共同探讨了VC/PE如何重塑价值投资话题。

以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）编辑：

刘澄伟：大家好，今天讨论的主题是重塑价值投资，主要是围绕价值投资和重塑这两个概念来展开讨论。首先请四位嘉宾简单各自介绍一下。

洪婧：过去几年，我很荣幸每年都来参加清科投资界年会的价值投资论坛。之前的身份是高瓴资本合伙人，今年我们在内部创业，成立了高成资本，专注于企业服务行业的高成长公司，目前已经投了依图科技、百融金服、慧算账、指掌易四个项目，累计八亿多人民币。

曲列锋：我来自联新资本。联新资本成立于2008年，是一家人民币基金的管理机构，目前旗下管理六支人民币基金，主要的投资方向有TMT和医疗健康。在过去十年里，我们投了大概60多个项目，最近几年重点在科技和健康两个领域下注。

孙树峰：我来自平安资本。平安从2007年开始做股权投资，我也是2007年加入平安。过去十多年，我们一共投了1000多个亿，累计100多个项目，综合IRR是超过20%。以前我们较少参加行业内的活动，比较低调。

杨眉：我来自开元国创。开元国创是国开金融旗下的母基金管理平台，目前管理以两支人民币母基金为主。我们从2010年开始募资国创开元母基金一期，规模为100亿，从2015年开始募资国创开元母基金二期，规模是158亿。

刘澄伟：元禾控股是苏州一家纯国有企业，成立于2001年，截止目前我们直投和直投基金投资了大概700个项目，另外我们有一个母基金平台，投了85支子基金，共同投资了差不多1500多个项目。所以我们直接和间接投资了2000多个项目，累计帮助73家企业实现了在境内IPO。

今天的主题是重塑价值投资，我认为，价值投资是相对于趋势性投资和投机性投资而言的一种投资方式。相对于技术面而言，我们更注重于基本面的分析，继续去寻找被低估的标的，着眼于实体经济的共同成长。

国务院非常明确鼓励倡导长期投资和价值投资，鼓励资本进入创业投资，在税收、退出等方面都做了22项的安排，来帮助我们真正的价值投资和长期投资。今天，我们一起来讨论价值投资，这既有经济意义，也有时代意义。在此，我想请各位嘉宾先谈谈对价值投资不同阶段的认识。

VC/PE眼中的“价值投资”

洪婧：关于价值投资，格雷厄姆说市场短期是投票机，长期是称重机。做价值投资者，内心要有自己的称重机的准绳。对于高瓴资本和现在的高成资本，我们一直秉承着长期结构性价值投资的理念。

怎么理解呢？第一是长期，是相信复利的力量。要从终局考虑如何做时间的朋友。我有时候教育我的孩子，我说你得努力，每天多努力1%，365天就是37倍，每天少努力1%，就是0.03倍，差一千多倍。我们做PE投资，追求25%的年化收益率，大概就是五年三倍，三年两倍，如果追求20%年化收益率，30年就是237倍。

第二是结构性投资。除了需求端的爆发，我们会更强调供给端的结构性壁垒，这样才会避免一窝蜂地蜂拥而上，蓝海迅速变红海。另外，我们非常关注长期的结构性变化，为什么高成资本现在这么专注在企业服务里面，原因是2014年中国劳动力人口已经开始了负增长，80年代每年出生2500万人，现在出生1700万人，这些巨大结构性的变化给我们带来启发。

第三是价值投资。以前大家谈得更多的是，在发现市场价值偏离内在价值的时候，我们怎么低买高卖。过去很长一段时间，历史发展机会给了我们非常多短期发现价值偏离的机会，还有短期发现有巨大创造价值的机会。但是在未来经济增长放缓，互联网红利在减少的情况下，我们更要关心的是我们如何创造价值，不仅仅是用资金去扶上马，送一程，而是真正用我们的资源、知识，用我们投资后附加的赋能的能力，去帮助企业成长。

曲列锋：其实，每一个投资人投资的都会强调自己是做价值投资。这两三年，大多数的成长期项目遇到一二级倒挂的现象，在这种情况下，我们怎么坚持价值投资呢？这里，我讲讲我们的体会：价值投资的核心还是围绕着如何把握合理估值水平，尤其在现有的情况下。

过去的三年里，人民币基金市场的存量资金只有增加没有减少，在这个过程中把握价值，实际上是挺难的一件事。我们大概可以从这几个角度来衡量一个合理的估值。首先，对产业来讲，任何一个单一产业实际上都有一个周期性，单一产业的周期性什么时候是在高点，什么时候在低谷，作为专业投资机构你要有一个判断，这是第一个维度。

第二个维度，作为一个基金来讲，其实你的投资期，一般也就是3、4年的时间。在同一个时间段里，不同的行业周期实际上是不一样的，在这个时间段里把握你所投的行业估值相对比较合理，每个基金实际上是有一个自己的选择，这是同一时间不同行业之间的估值评估问题。

第三个维度，我们是做一级市场的投资，目标是二级，或者是并购，实际上一二级也有跨不同市场的估值比较问题，这是一个非常重要的判断。这几年大家也都在讲国际化，不仅看国内市场，也看国际市场。以不同市场看同一行业，对你判断所处的目标市场的估值也会很大的帮助。

孙树峰：我们做了13年投资，会把每年的业绩进行比较，看成功率和失败率，最后我们发现在2010年和2011年上半年的时候，失败率比较高。当时整个资本市场发生了什么？当时大家都去去抢项目，估值很高，这是对价值投资的一个反思。

另外我想讲两点。第一，在日常中，我最烦同事跟我说这个项目什么基金要投，或者什么基金已经投了，我说你自己没有信心吗？他们投跟我们有什么关系呢？如果对自己都没信心，你还做什么投资？我们要做价值投资，不管谁去投，你都要做自己的基本面分析，光跟着别人去走，那最终就看你运气好不好。

第二点，包括有一些投资者，一些LP说你们投的项目是几轮，我一般都说真不知道几轮，我自己是从来不看它是哪一轮。真正做价值投资，是不管项目第几轮，那些跟你没有任何的关系，你只要把自己的价值分析好了，你就能发现这个项目值不值得去投。   

杨眉：我从母基金这个角度去看一下价值投资。第一点，母基金投资非常讲究资产配置，在我们组合里面，早中期每个阶段配置的比例是非常讲究的，如果我们掌握了一个非常适合的比例，整个抵御风险的能力比较强。

第二点，投资还是要追求投资的本质。我们心里面对于所投的标的，不论是基金还是项目，都要有一套严格的判断标准，就是所谓的投资纪律。在市场好的时候是不显现，但是市场不好的时候，你的投资纪律性就非常有意义了。

第三点，我们不断优化组合和方法论，还要与时俱进去迭代这些方法论。

刘澄伟：元禾控股的直投主要投四个方面，一个是投早，好多项目都投得特别早；一个是投小；另外一个是投长，最长一个项目到现在，快14年了；另外就是围绕投行业，专注于生物制药和集成电路方面。我觉得这是非常严格意义上的价值投资。

第二个问题，我们来谈谈对重塑的理解，请问四位怎么来理解“重塑”？

内心相信“正道是长期的捷径”

洪婧：今年春节的时候，最热的话题是夜里三点钟学习区块链，而现在市场则对移动互联网红利放缓以后的机会普遍悲观，时而疯狂时而恐惧。

从方法论上来说，价值投资本身就是尽量回归“称重机”这样的一个逻辑。某种意义上，我们一直坚持长期结构性价值投资，本身就是内心相信“正道是长期的捷径”。长期坚持研究自己内心那个“称重机”的准绳，才有可能形成跟市场不一样的判断，只有这样才能赚来认知的钱。

我觉得我们在谈到重塑的时候，第一可能还是要想一想什么是正道。网上有一个笑话，说三个人同时进了电梯，一个人拼命在原地跑步，一个拼命做俯卧撑，一个人拼命拿头撞墙，电梯上了30层，三个人出来了。有人采访他们，你们怎么到了30层？一个人说因为我拼命跑步，一个人说因为我拼命做俯卧撑，一个人说我拼命在拿头撞墙，其实原因是都进了一个高速发展的电梯。这个笑话很有意思，表示了中国过去30年经济发展过程带来了一个造富环境，很多人没有想清楚自己赚钱是因为什么。

在现在这个时点上往前看，我们是不是有自己坚定的方法论，这个方法论是不是能够不断被提升，不断被强化，其实可以帮助我们想明白下一个十年、十五年赚钱的方式，这可能值得大家思考。

曲列锋：今天我们讲的是一级投资，在一个充满泡沫的阶段，我觉得做价值投资是一件挺不容易的事。如果我们回头看过去的这三年里，投资界诞生了独角兽的数量，比之前的十年还多，我的建议就两点，第一点，如果要坚持价值投资，实际上要有意避开一些热门的行业，所谓的风口行业，有所为有所不为。

第二点，我们做一级投资往往受制于我们的一些限制，我们可能只能做一级规定所做的领域，实际上我们在过去两三年里，我们发现在个别行业里，我们看到的一级项目越多，我们就越想买股票，如果要坚持价值投资，我觉得还是要把一二级的界限要打开，尤其是现在的行情下，我个人看一二级所谓的界限越来越模糊，因为任何一个企业的生命都有它的一个生命周期，上市只是它阶段的一部分。上市公司在上市过程中还是有非常很好的成长，在当今的阶段，你如果有可能把一二线的界限打开，更容易把价值投资这个事关注到。

孙树峰：讲到重塑价值投资，让我想起来前些年的一个词，风口。

我们有一个投资前两年完成的，花了18.5亿美金，收购了一个上市公司，在美国上市的汽车之家，当时就是在二级市场收购的，现在股价涨了很多，其中有优秀管理团队的功劳。另外一方面，我一直在想，一个企业，一个做互联网的网站，或者一个APP，一年能到20多亿的净利润，中国的互联网企业能有多少做到这样？我想到了一点，它站在了汽车这个风口，汽车这个行业是中国过去十年除了房地产之外的第二大的市场。

所以说，重塑价值投资，我们这些趋势性的机会和热点要不要看？有一些热点或者风口是市场形成的，比如说前两年的电商，有些热点是国家产业政策形成的，我们还是要积极去拥抱各种产业政策，而且这些产业政策在未来也会起到很好的引导带动作用，这些都是趋势。重塑价值投资，除了坚持基本面分析，还要用价值投资的眼光去发掘趋势性的机会。

杨眉：在讲重塑价值投资的时候，我们有很多的感慨。有人说过去30年，中国发生的事情是一个多重效应的叠加，我们在过去10年，或者15年之内享受了一个非常好的人口红利，包括劳动力红利和成本红利，还享受了城镇化红利、城镇化改造的红利，享受了产业升级的红利，享受了新经济的红利，享受了互联网的红利.....这是多重红利的叠加。但是，我们投资人没有考虑到红利消失之后，经济会面临什么样的状态？

我们在看投资人在做项目预测的时候，判断未来5、10年仍然是一个很高的增速，这跟我们所面临的经济环境和经济转折点是不符的。如果我们要重塑的时候，首先应该看清楚我们自己所处的宏观环境。

刘澄伟：大家都有各自非常精彩的观点。还有一个简单的问题，大家今后或者未来一段时间内，会更关注具体哪些领域？

赚趋势的钱：未来看好这些领域

洪婧：我们看到了有两个方向的趋势，一个是用在互联网里面积累的经验，帮助传统企业转型，包括像百丽这种大型杠杆收购的项目，通过技术的注入与互联网的结合，不但让消费者受益，也要让企业端受益。我们可能规模越来越大，从一级到二级，做到更全面地覆盖，更全面地创造价值，这是一个趋势。

另外一个是专业化。在未来增速普遍放缓的环境下，如何既理解真正增长动力，又能坚持长期价值创造的投资理念，会使得我们对投资人的要求越来越高，比如我们会看到越来越多专业化的医疗基金。

曲列锋：主要有三个主题，第一个是产业升级，第二个是消费升级，第三个是国家意志，对应的产业有三个，科技产业、医疗、军民融合。   

孙树峰：内部团队划分了五大行业，包括医疗、消费、TMT和环保相关的领域。我想强调的一点，我们内部做了很多大量的研究，在很多细分的领域都做了比较好的研究，可以进行快速的筛选。

杨眉：我们会更聚焦两个维度，一个会更聚焦优秀的选手，另外一方面会进一步聚焦专注的团队。行业方面我们也有五个行业，第一个是消费升级，第二个是医疗健康行业，第三个是物流供应链、金融这个行业，第四个是互联网和企业服务行业，第五个是智能制造行业。

刘澄伟：现在投资界普遍认为周期的存在，并且作出相应的周期调整。有人说冬季已经到了，也有人说冬季即将到来，不管我们处在周期什么阶段，在座的大部分都是投资人和LP，我们所能做的不断提升自我，完善自我，寻找更多的机会。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201812/438684.shtml