新格局下股权投资市场新策略：回归价值是本质，投两头最赚钱

　　2017年6月29日，兴证资本在福州召开“新格局•新思路•新策略”兴证资本基金年会。兴证资本总经理袁盛奇、前海母基金主管合伙人鲍晓莉、赛富基金合伙人金凤春、赛富基金投资合伙人艾诚，就“新格局下股权投资市场新策略”话题进行了讨论。

　　以下为现场实录：

　　投什么最值得

　　艾诚：对于兴证资本这样有着强烈券商直投属性的基金，大家最关心的莫过于新格局、新策略、新思路是什么。刚才王轶君老师从宏观角度讲了中国的经济，印象最深刻的就是中国当下正处于一个L型经济的底部，正是在这样的环境下，我们一级市场如果看企业，龙头企业的价值是凸显的，消费的价值是被低估的。如果站在宏观的角度来看，三位觉得当下投什么是最值得的？我们请袁总开始。

　　袁盛奇：其实这个问题很难回答，站在一级市场的角度，什么企业最值得投资呢？目前我们这个行业的业态其实在各个点都有值得投资的企业，天使轮、A轮、B轮、C轮、D轮。我们的特点决定了我们是专注于PreIPO，企业要到成熟期、价格贵一点我都会去投。追求的是它上市的相对确定性，有多大的可能性去IPO、去上市，对这种企业关注比较多。其实在任何一个节点，我觉得都有企业值得去投资。

　　艾诚：作为券商直投的代表，您可能有更多的优势。今天是兴证的主场，我问一下鲍晓莉总，还有金凤春总，跟兴证资本这样有着强烈优势的团队合作，你们最看重什么？

　　鲍晓莉：前海母基金目前规模为280亿元人民币，由深圳市创新投资集团原董事长靳海涛发起设立, 深创投是国内本土最大的创投机构，前海母基金的基础团队主要来自于深创投，所以我们现在的团队虽然是做母基金，但是对直投有非常深的体会。刚才艾诚问到投什么，首先从行业角度分析投什么行业好，如果把所有的行业找一个共性，就是能够穿透时间，穿透经济周期的标底。

　　到前海母基金之前，我一直在深创投工作。深创投投了600多家企业，上市了100多家企业。我在创投行业工作的这13年，对外围政策一直没有那么敏感，因为我们投的直投项目，大多是抗周期的，比较经得起时间锤炼的。像我们有在2007年投的项目，现在通过分红已经完全收回本金了，虽然现在还没有上市，但是在新三板上已经有二三十倍的收益了。我认为随着行业的不断规范，交易性投资机会和关系资源性的投资机会会越来越被挤压，大家还是要回到价值投资的本质。不论是天使也好，IPO阶段也好，还是VC、PE，都要回到本质，那就是这个企业的核心价值是否在，如果核心价值在，不管是政策上的风吹雨打还是时间上的耐性都可以扛得过去，这是我的理解。

　　艾诚：接下来问一下金凤春总，今天上午有一个兴证和赛富基金的年中汇报会，会上汇报这支基金联合投资了百度视频、博纳影业，现场投资人表现得很从容，没有任何问题。那您对双方的合作打多少分？

　　金凤春：我觉得应该90分。我们一个最深的体会可能是，股权投资投两头是最赚钱的。一头是早期企业增长最快的时候，可以获得企业爆发式增长所带来的回报；另外一头就是pre-IPO投资，pre-IPO在中国为什么是非常赚钱的策略，因为有审核制，因为有证监会对发行的价格和减持的设定的各种限制，导致一二级的价差在可预见的将来看不到缩减的趋势。

　　赛富从2010年开始做人民币基金。我们做人民币pre-IPO投资除了价值投资标准外，最重要的一个判断，是这个企业能不能上市。在这方面最专业的人应该是投资银行，尤其是A股的投资银行。并且在上市过程中你能不能帮企业迈过上市这一关，这也是投行能提供的附加价值。所以不管是兴证赛富也好，还是赛富旗下的其他基金，现在做pre-IPO投资的标准就是这个项目是不是可以在18个月能够报材料。同时还要做另外一个判断，这个项目过会的概率有多大，而保荐代表人最擅长做这种判断。这些都是我们跟兴业证券合作的主要原因。

　　艾诚：绕来绕去又回到兴证资本的杀手锏和优势了，刚才金凤春总为双方的合作打了90分，还有10分是我们对于2017年年终、对未来的展望，那10分差在哪儿？

　　金凤春：这是两个不同风格的团队在一起共事，我需要留一点冗余，话不能说太满。两个团队风险偏好是略有差别，但我们已经磨合得差不多了。

　　艾诚：最大的差别是什么？

　　金凤春：我们今年下半年可能会非常顺畅，我们希望很快把基金的投资任务在今年完成，这是我们非常良好的愿望。

　　艾诚：还没有说你们对风险偏好最大差别是什么？

　　金凤春：风险偏好差异不是来自我们这两个机构之间的偏好，而是四个投委会成员的偏好不一样。我个人更喜欢投高成长性同时又可以上市的项目，其实这种项目很难拿到的。同时我们对价格的偏好上，对价格的可接受程度上，四个人中间也有不同的看法。我觉得非常好的是我们磨合下来，达到了一个平衡点，我们投的项目都不是很贵，我相信以这个为基准的话，我们的回报还是可以的。

　　艾诚：什么叫一个好的团队，就是可以包容多样性的存在。金凤春总的这个问题也对兴证资本袁总提出了挑战。pre-IPO高成长，很快就能上市的项目也是凤毛麟角，即使有也是很多基金抢的标的。

　　袁盛奇：这肯定是一个机会，我们从新三板里面找投资机会肯定是我们项目的一个重要来源。应该这么说，到最后，Pre-IPO这个节点来抢项目投资机会的人肯定是很多的，最后能够抢到方显英雄本色了。我来自于投行，有很多我不方便在这个场合说的东西，当然，肯定是你抢项目八仙过海各显神通。我们跟赛富合作能拿到博纳影业，如果没有赛富我们就拿不到，我们在那个节点肯定是竞争激烈，你要能够拿到才能够显示我们的优势所在，我们的团队能力所在。

　　募资计划

　　艾诚：根据新的规定，券商直投的企业旗下的基金公司的出资比例不能超过20%，换句话说就是80%是要求你通过外部来募集的，袁总，包括鲍晓莉总，能不能也分享一下，公募基金企业未来有什么样的计划和打算。

　　袁盛奇：如果是放在整个的投资公司的行业里面，可能不显得我们有多么突出，但是如果放在券商直投范围里面，其实兴证资本的能力还真的不错。单说券商直投的领域，海通做得比较好，100多亿是自己的自有资金，中信做得比较好的也是自己的自有资金比较多，按照新的规定都有比较大的整改。我们很符合他们的整改方向，早就已经试水私募基金业务方向了。

　　我们很荣幸今天能够替你们服务，能够站在这个平台说，包括我们请鲍晓莉总来，也是希望前海以后给我们一个机会，我们申请他们母基金的时候，也认可我们，我们要广开“募”的来路，这也是我们的一个追求。所有的机构，我刚才说的银行、保险、母基金、政府引导基金可能都是我们的LP，我们今天的LP可能高净值的客户多一些，以后可能会更广。

　　艾诚：鲍总，您的回应是？

　　鲍晓莉：我觉得等你们两家磨合好了，1+1大于2了，我们就可以投了！ 

　　因为我们挑选子基金的时候也会组合，不同行业的组合，不同阶段的组合；还有一个组合在我们内部的评分体系中是最重要的，那就是团队出身的组合。因为团队出身会影响他的思想逻辑和方法论，这对基金的独特性和在市场上的独特地位是更重要的，而我们希望看到更多独特的基金出现，并相信在这些基金里面会跑出很多黑马，这是我们母基金期望的。

　　刚才艾诚提到的募资的问题，我们为什么会做母基金呢？因为目前在国内我们行业更多资金是来自民营企业主，这些民营企业主的耐性我觉得还需要一个培育的过程。母基金在2015、2016年大量出现，也是LP端专业化的趋势，我相信以后会有更多尊重我们行业自身发展规律的合格投资人的出现，我也相信兴证资本未来在这块会有更多的突破，也希望和袁总、金总有更多的合作。

　　袁盛奇：我经常说我们的监管部门一直是保姆式管理市场里面的参与者，当然我们市场里面能够提供给我们普通投资者的产品覆盖度还不够。比如说从政府的金边债券到高风险的股权投资的覆盖面不够。当然投资人的成熟度也是需要时间积累的，我们现在是处在一个中等收入陷阱的时候，社会财富刚刚积累到某个程度，肯定需要一段时间，投资人的成熟度才显现起来。比如按照兴证资本的投资门槛，我们的LP都是一千万起的。为什么我们一直坚守一千万的标准呢？有很大的原因，就是我要花很多的时间告诉投资人股权投资是有风险的，投资要想有高回报肯定是有高风险的，必须冒高风险才有可能高回报，这肯定是一个长期的过程。

　　人人都拿着RMB，找谁合作？

　　艾诚：好，谢谢，这是一个老话题，但是历久弥新。这是市场发展过程中每个组织和个体都在走向成熟，方向是对的，我们不怕路远。我们再回到一个竞争的问题，现在有券商直投的，有母基金的代表，同时我们看到有混业经营的状态，信托、银行很多机构都开始有私募的牌照了。人人都拿着RMB做投资，您怎么平衡，或者三位怎么看待一级市场的竞争和合作呢？现在人人都在做投资，银行、券商、母基金都来进行合作，您怎么看待市场变化？

　　金凤春：股权和股票投资，也就是二级市场和一级市场的权益类投资，其实是门槛极低的活动。只要你有钱，你开个户就可以买股票，你就可以说自己是投资者。按照证监会最近颁布的投资者适当性管理办法，你的金融资产只要到了一定程度，做了两年的股票投资就可以界定为专业投资者，这个门槛已经比较低了。只要有个几百万金融资产的人做了两年股票投资就是一个专业投资者。

　　艾诚：我不是在问二级市场的个人投资人。

　　金凤春：我的意思是说股权和股票投资门槛很低，现在大量的有钱的金融机构都开始建立自己的私募股权投资部门，也申请了基金业协会的私募基金管理人资格。但是投资的门道在哪里，尤其是一级市场的股权投资，我觉得不是一般人干的事。只有你踩了很多坑，亏了很多钱以后，只有投了1亿美元以后才可以做VC投资。

　　赛富也是一个历史非常久的机构了，当然也是走过很多弯路的，只有走过很多弯路的人才会把LP的钱当成自己的钱来花。很多人说我感觉这个企业不错就把钱投进去了，这里面其实坑很多。专业的事还是专业的人去做的吧，不管是赛富基金也好还是前海母基金也好，去做VC类投资的时候，我觉得还是要相信“姜还是老的辣”。当然做pre-IPO投资是不同的，这个投行最有发言权，而不是其他的投资机构。

　　艾诚：您对项目前期的把握和投行里面对pre-IPO的项目把握结合在一起，互利共赢，强强联合了。鲍晓莉总怎么看？

　　鲍晓莉：我理解艾诚前面提的问题是，全民PE时代，该如何竞争？我非常赞同金总刚才讲的话，我们内部也有个分析，项目经理做得时间越长、经历的案例越多，反而胆子越小，因为这个行业看起来没有门槛，但是实际上有非常高的隐性门槛。这个行业非常需要历练和经验，也需要沉淀。

　　2005年股权分制改革之后，直投项目才能在二级市场实现退出，国内创投行业的商业模式才真正成立！2006年到2016年整个行业以超过其他任何一个行业的态势快速发展和扩张。国家去年出台了很多的监管政策，任何一个行业发展到一定规模后必然要规范、加强监管，大浪淘沙，对这个行业里面不够专业的，完全追逐交易套利的机构会慢慢淘汰出局，而有专业的积累和沉淀的机构会做大做强。

　　艾诚：鲍总和金总都强调“姜还是老的辣”。最后问一下袁总，您说您是2015年才来到兴证资本，而一般券商直投的团队是十几年左右，带着这样的团队您是用什么样的心态去面对市场的竞争以及环境变化可能带来的挑战的？

　　袁盛奇：：首先我们要向金总学习，我们前面和金总组建了合作基金，因为我们知道他们都有先发优势，我们是后发。因为我们没有积累，2008年到现在一只基金完整退出，表现不错，目前看来未来三五年可期还不错。从刚才鲍总和金总的发言来看，投资是个人对某个企业和行业深刻理解和判断，你才敢下投资决策。其实他们是生活在前面那么多的教训下才成长起来的，这是我们今后非常大的目标，我们要磨炼我们自己和团队。

　　鲍晓莉：在国外，VC行业参与者很多都是做经济工作的，银行家、政府官员等见多识广的职位，为什么可以做这个行业呢？因为有视野，做过很多案例，投行有这方面优势的，见过很多企业，对项目本身有非常丰富的场景的积累，这对做创投非常重要。

　　艾诚：我们各自有各自的优势，所以三位才会坐到今天基金年会的现场。我们的目标都是一致的，带着投资人的信任，为他们带来财富，为这个社会带来价值。券商直投的基金股权很大一部分退出都在新三板上，在整个市场上的比例已达90%以上，所以兴证在未来也会把新三板作为主要的退出渠道？还是你们有其他新的策略？

　　袁盛奇：这个确实和我的看法是相悖的，兴证资本一直没有把新三板作为我们的主要退出通道，从市场的统计数据来看新三板可能是主要的退出渠道，因为这两三年挂牌数量太多了，市值也很高。但是从我个人来讲，我的观点也许不对，但是我还是想说我一直没有把新三板作为我主要的退出渠道，因为现在有流动性问题，卖不掉，假如我占有10%股份都卖不掉，有些占用20%的又怎么办呢，卖不掉没有意义。所以目前IPO还是我们主要的退出方式，如果新三板哪天实现了很好的流动性，可能会成为我们主要的退出方式。

　　艾诚：想问金凤春总，您觉得新规是中性影响，但对于投资人的投资结构一定会产生重大影响的吗？

　　金凤春：我之前也在监管部门工作过，对这些规定的精神也是比较理解的。后来出了几个补充规定，给我们做创投的留了几个出口。如果你是一个创投基金，并且项目是在上市申报五年前投资的，是不会受减持新规定的影响的。对早期创业项目来讲，应该说很大概率不受那个规定的影响。如果你在Pre-IPO融资阶段进去的话，像兴证赛富投资的项目大多数持股比例都是低于5%的，算下来其实影响不大，基本也可以在一年之内减持完。

　　艾诚：最后问一下鲍总，虽然目前前海母基金还没有与兴证资本达成合作，未来您有什么样的期待？有什么要求是前海母基金重点看重的？

　　鲍晓莉：兴证资本缘起券商，关键词是“pre-IPO”。最近大家在讨论新政对直投项目退出的影响，前海母基金投资了洪泰基金，我注意到盛希泰总有个观点，他说也许这个新政会让我们这个行业收益率更高，这个言论我比较认同，但是有个前提，就是坚持价值投资！若以高考来比方IPO，为高考而高考的孩子不一定优秀，但是一定有一批既优秀，又能考出高分的真正优秀的孩子。期待兴证资本找到这样的标底，投出一批真正具有核心价值的Pre-IPO项目，也期待与兴证资本的合作！

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201707/20170705416530.shtml