【新三板 真视点】下半年投资策略：转板的诱惑 & 隐形做市商的力量

　　创新层推出已将近1个月，原本希望激活新三板市场的初衷目前来看效果并不理想。那么，如何看待目前的市场格局？下半年该如何布局？投资策略的重心该如何调整？作为关注新三板投资的主力机构之一，小村资本新三板团队，将持续撰文，为您拨云见日，详解新三板。

　　创新层推出 难阻资金出逃

　　分层名单披露首日（6月20日）：两指数微涨、创新层成交2.89亿，几乎与之前交易日没有区别；截止7月11日，创新层收盘指数为1137.82，小于6月20日创新层收盘指数1156.10，成交量反而较6月20日有所放大。从下图我们可以看出，分层实施后，新三板做市指数非但没涨，反而却一直持续下跌态势。而且，成交额的增长幅度，远远低于成交量的增长幅度，这说明资金正在加速外逃，即使价格下跌也要逃离新三板。

　　根据业内观察，各类资金不是在卖出，就是多看少动几乎不买入。股权类新三板基金延续一级市场变冷的态势，不再参与新三板定增，好的标的更喜欢挂牌前参与；股票类新三板基金基本上到了1年左右的开放期，为应付出资人赎回而大量抛售股票；中小散户在股转系统要求券商严格核查合格投资者的要求下，部分账号被封冻，只能卖出不能买入。

　　可以判断，创新层的推出非但没能拯救新三板，反而成为原有投资机构股东出逃的*理由，这与小村资本之前的分析是一致的，即如果没有新的非机构资金注入，新三板无论怎样改革都很难改变目前一汪死水的状况。

　　创新层利好出尽 短期低潮在所难免

　　新三板市场在去年四月份的活跃，使之非常贴近于二级股票市场，当时由于有可预期的政策性利好以及广泛验证的赚钱效应，导致大量虚假500万投资者进入，监管层也睁一只眼闭一只眼，所以形成较高的活跃度。目前一段时间，创新层这个制度性利好已经出来，可以说是利好出尽。

　　市场上不同券商在股转系统的要求下，彻查非合格投资者，要求他们只能卖出不能买入，所以形成创新层股票被普遍抛售的情况，这更加加剧了机构投资者的压力；此外，与股权投资基金不同，很多三板投资机构都是1+1类似的股票投资基金模式，即投资1年后可以开放赎回，由于很多基金都是去年4-7月份集中成立，形成一股不小规模的抛售潮；再者，随着新三板挂牌企业数量的激增，监管层的政策更加严格，类金融机构新三板挂牌通道几乎关闭，都对新三板形成打压。这些政策从长期来看，对新三板的健康发展是非常有利的，但短期内则形成持续性的低潮。

　　新三板类似股权投资二级市场 活跃度不高是必然

　　从长期来看，股权投资赚取的是被投资标的企业经营业绩提升带来的溢价，但从短期来看，或者说从股票二级市场（新三板市场目前与此类似度很高）的赚钱逻辑来讲，更多赚取的是交易溢价，即由信息不对称带来的机构资本与非机构资本对标的（股票/三板挂牌企业）定价的不一致。机构资本利用相对于非机构资本的优势，赚取相应收益，但机构之间的定价分歧一般不大，这与整体股权投资基金二级市场的发展情况是一致的。

　　新三板是一个混杂股权投资和股票投资的市场，如果活跃度不高的话可以理解为更多侧重股权投资二级市场，如果活跃度过高的话可以理解为更多体现股票投资二级市场。

　　股票投资二级市场就是目前A股创业板、中小板、主板的情况，股权投资二级市场不是一个新的概念，但由于在中国活跃度不高并不为大众所熟知。从官方的角度来看，北京金融资产交易所几年前曾做过类似工作，2012年6月28日北京金融资产交易所、北京产权交易所、北京股权投资基金协会、北京股权登记管理中心共同发起设立“中国PE二级市场发展联盟”，北金所同期发布了经过修订的PE二级市场交易规则体系。但由于后续PE二级市场交易过少，目前几乎再听不到该联盟的声音。

　　从股权投资机构的角度来看，小村资本母基金、诺亚歌斐母基金等都做过相关工作。小村母基金曾承接过国内一线PE基金的二手份额转让，并且取得不错的投资收益。但该市场总体量不大，活跃度不高。股权投资一般周期至少5年，时间太长对背后LP出资人压力很大，所以会有中间退出的诉求，但由于该市场都是机构投资者，卖方认为被投资标的快速上市应该有溢价，买方认为未来有不确定性需要折价对冲风险，很难达成一致意见。而且还面临诸多法律等问题，因此活跃度不高；这与目前三板的情况类似，500万的投资门槛使得现有玩家变成准机构投资者，必然导致市场不活跃。

　　下半年策略1：投资具有转板资质的企业

　　在这种情况下，2016年下半年的投资策略，小村资本认为更多需要选择具有转板资质的企业&隐形做市。

　　转板企业背后隐藏的投资逻辑是：寻找优质高成长型企业+持有周期不要太长，目前经济周期在下行阶段（供给侧改革，去产能）。有资格转板的企业相对而言企业经营指标都比较优质，当然在具体投资时需要按照股权投资尽调逻辑彻底梳理标的企业状况。

　　小村资本认为这类企业“进可攻，退可守”，如果冲击A股成功，则可以获得较高收益；如果不成功，该类型企业被并购的价值也相应存在，即便退到新三板，仍然可以进入创新层，如果之后创新层活跃度提升，投资该类型企业的退出路径是顺畅的。

　　下半年策略2：“隐形做市”开拓机构新天地

　　“隐形做市”，是小村资本新三板团队提出的新概念，对应目前券商在新三板上的做市机制，小村资本认为形式上不拘泥于是否为官方认证的做市机构，但实质上还是要帮助企业发掘自身价值、培养提升自身价值。

　　目前的做市制度，有一定的局限性，在没有更多增量非机构投资资金进入的情况下，做市券商只能做些简单的高抛低吸+相对平衡的无交易量的浮盈价格，而不是真正去发掘企业的价值所在。

　　企业的价值一方面取决于企业自身经营的效果，另一方面也取决于多种资本手段的应用，这点是投资机构可以协助解决的。比如：帮助新三板挂牌企业确定战略发展路径，协助企业兼并收购同行业企业、协助企业进行转板IPO工作、帮助企业进行新三板市场市值管理等等。

　　综上，转板企业就好比选择一棵大树而非小草的种子，确保其能够自生长是关键；隐性做市相当于给予植物充足的阳光、水分等外在条件，做到锦上添花而不添乱。两种角度两种路径，转板资质&隐形做市，这就是小村资本新三板团队的投资逻辑。

　　（本文为小村资本新三板团队对市场的分析判断，不构成任何投资建议。）