新三板投资:只要还在对赌 你就已经输了一半

2016-07-12 14:43 · 读懂新三板     
   
企业在融资的时候,管理层为了高估值,往往把企业吹得天花乱坠。尽管投资人也做了尽调,但信息不对称的情况依然会存在,因为投资方不可能在几个月的时间内,就把成立数年甚至数十年的企业翻个底儿朝天

  “对赌,就是和魔鬼签约。”这是企业家们常说的话。

  因为绝大多数的对赌都倾向于保护投资人利益,比如提供回购权、现金补偿权、反稀释权、优先分红权、优先清算权、一票否决权等。从某种程度上讲,对赌更像是一种借贷关系,相当于一款复利10%左右的可转债。

  可转债具有债权和期权双重属性,看上去几乎是稳赚不赔的生意,这也是很多投资人喜欢对赌的根本原因。

  但天底下真的有这么好的事儿吗?

  截止2016年4月30日,新三板共有9020家(包含拟挂牌公司2075家)公司披露公开转让说明书,其中630家公司发起了891次对赌。

  读懂君新三板研究中心的数据显示:在对赌业绩的142次对赌中,74.65%都是吹牛逼,实际业绩和承诺业绩要打6折;在有明确结果的145次对赌中,只有不到20.69%的投资人获得了赔偿,更多的是不了了之,甚至是扯皮打官司;即便是挂牌新三板,也只有8.6%的投资人能通过新三板二级市场获得较好的退出价格。

  显然,要靠一纸对赌协议来锁定投资人的利益几乎是痴人说梦。接下来,请让读懂君来撕下新三板对赌的遮羞布。

  74.65%的业绩对赌都是吹牛逼,承诺业绩要打6折

  企业在融资的时候,管理层为了高估值,往往把企业吹得天花乱坠。尽管投资人也做了尽调,但信息不对称的情况依然会存在,因为投资方不可能在几个月的时间内,就把成立数年甚至数十年的企业翻个底儿朝天。

  这时候,投资人就会担心管理层的牛逼是不是吹过了头。当融资方和投资方在估值等核心问题上无法达成一致意见时,对赌就成了最好的催化剂。

  从投资方的角度来看,往往是担心什么就对赌什么。而事实上,投资方的这种担心不仅不多余,甚至是不够的。

  截止2016年4月30日,新三板共有630家公司发起了891次对赌。为了更好地检验挂牌公司承诺业绩与实际业绩的差异,读懂君剔除了2013年-2015年年报披露不完整、截止2016年4月30日没有挂牌、非单年对赌(比如对赌2年业绩之和)以及业绩兑现时间不在2013年-2015年的挂牌公司的对赌后,涉及各年业绩对赌(如果对赌的净利润是扣非后净利润则进行相应调整)的共有142次。

  其中达到承诺业绩的共有36次,没有达到承诺业绩的共有106次,意味着74.65%的业绩对赌都以失败告终。也就是说,74.65%的公司都是牛逼吹过了头。

1

  从承诺业绩(若对赌的净利润是指扣非后的净利润等则进行调整计算)与实际业绩的对比情况来看,挂牌公司承诺的整体业绩要打6折。读懂新三板研究中心的数据显示,2013-2015年分别有22次、37次、63次业绩对赌,承诺完成的净利润总额为6.84亿元、9.33亿元、22.14亿元,实际完成的净利润总额为3.79亿元、5.34亿元、14.10亿元,对应的完成率分别55.41%、57.19%、63.69%。

  整体来看,最近3年122次对赌承诺的净利润总额为38.31亿元,实际完成的业绩总额23.23亿元,整体完成率为60.63%。意味着挂牌公司承诺的业绩实际上要打6折。

2

  2015年4月1日,盛瑞传动(833283.OC)的对赌协议约定,公司承诺2015年度实现扣非后的净利润12700万元,如盛瑞传动2015年实现的扣非后净利润达不到12700万元的90%(即11430万元),则建投嘉驰有权要求补偿。

  但盛瑞传动的2015年年报却令人大跌眼镜,公司扣非后的净利润由2014年的-1389.48万元扩大至2015年的-8860.47万元。与承诺的业绩足足相差了21560.47万元。

  若建投嘉驰选择投资退款,盛瑞传动则需要支付投资退款约3780万元((6.6-5.2)*2700万元),该利润分配将会造成公司的净资产减少并对公司现金流产生不利影响。于是,目前公司实际控制人正在积极与建投嘉驰协商延期执行或投资转让。

  只有不到20.69%的投资人获得赔偿,之后是扯皮打官司

  对赌成功,自然是皆大欢喜。那失败了怎么办呢?简单,赔偿呗!

  但实际上,无论对投资方还是融资方来说,对赌并没有想象中对那么美好。一方面是高达74.65%的业绩对赌失败率;另一方面,只有不到20.69%投资方获得了赔偿,更多的是不了了之,甚至是扯皮打官司。

  读懂新三板研究中心的数据显示,截止4月30日,截止2016年4月30日的891次对赌,在有明确结果的145次对赌中,其中,109次终止(大部分是修改或签署新的对赌协议),30次实施,还有6次没有履行。这意味着获得赔偿的投资方不会超过20.69%。

  赔偿主要有三种方式:回购股份、现金赔偿、股份赔偿。回购股份是最常见的模式,不管是业绩对赌还是挂牌或上市时间对赌,回购股份都适用。

  每个对赌协议的回购利率都不同。在891次对赌中,有381次可以确定回购利率,其中14次回购利率8%以下,296次回购利率在8%(含8%)和12%(含12%)之间,71次回购利率在12%以上。

1.1

  拟挂牌公司报阅传媒的对赌协议规定,如果公司未完成承诺业绩的80%、原股东重大诚信问题、账外现金销售收入等情况将触发对赌条款后的回购利率是10%的复合利率,如果公司在2016年年底前未能完成新三板挂牌;若挂牌后12个月内未能做市,则按照30%的复合利率进行回购。这也是读懂新三板研究中心样本公司中的最大值。

  拟挂牌公司和藤医药此前就曾因未完成业绩而惹上对赌官司。原告中泰投资于2013年分三次向和藤医药支付了投资款共计525万元。被告和藤医药2013年-2014年的税后净利润、每股收益均未达到约定,且市盈率均超过约定的12倍。因此原告中泰投资向法院提起讼,要求被告钱陈钦、汪波、和藤研发支付补偿款150万元、违约金50万元,被告和藤医药对被告钱陈钦、汪波、和藤研发的上述债务承担连带责任。

  目前广州市海珠区人民法院已受理该案,该案尚未开庭审理,和藤医药正在与中泰投资协商解决。

  即便挂牌,也只有8.6%的投资人能通过二级市场获得较好的退出价格

  从对赌的执行结果以及挂牌后新三板二级市场的表现来看,对赌条款更多是一种纸上的心理安慰。因为即便是挂牌新三板,投资人依然难以全身而退。

  没有履行条款、终止对赌以及签署新的对赌协议,投资人更多的是寄希望于通过新三板二级市场来实现退出。尽管这已经做了很大让步,但投资人的处境依然很尴尬。

  截止4月30日,明确有对赌结果的公司共有95家(存在1家公司多次对赌的情形,故对赌公司的数量少于对赌次数),其中30家公司挂牌以来没有发生任何交易(若包含没有流通股份的28家,则有58家),占比高达31.58%。这意味着参与这30家公司对赌的投资人没有通过二级市场卖出过1股。

  在这30家公司中,最典型的非凯诘电商(837160.OC)莫属。2014年1月28日,星之文华创投与许浩、凯贤咨询等签署协议,对凯诘电商的业绩、挂牌时间等条件进行了约定。

  2015年4月27日,星之文华创投、蓝色光标与许浩、凯诘电商等约定,终止原协议中的对赌条款及特别安排;同时约定,如公司未能在股改完成后一年内(即2016年9月10日前)完成新三板挂牌或放弃申请新三板挂牌,各方将最大程度恢复原协议内容。

  凯诘电商于2016年5月3日挂牌,流通股份为95.82万股,采用协议转让的方式,但截止7月7日,公司没有发生任何一笔交易。

  在另外有成交的37家公司中,剔除协议交易的14家公司之后(协议交易一般在私下已确定交易对手),做市的公司共有23家。在这23家公司中,又有8家公司做市以来的成交总额不足500万元。比如鑫玉龙(834795.OC),该公司于2016年4月18日做市,做市以来共有56个交易日,期间鑫玉龙没有任何停牌,但发生交易的只有30个交易日,成交量仅为4.7万股,成交总额也只有42.1万元。鑫玉龙当前总股本为6070万股,按照每年250个交易日计算,实现通盘换手则需要289.29年。可别忘了,这可是做市后的交易情况。

  从这15家公司做市首日至7月7日期间的交易均价来比较,各个投资人的退出情况并不乐观。读懂君需要说明的是,如果公司有除权则按照后复权的方式计算,包括成交量的复权以及成交价格的复权。计算出区间成交均价之后与挂牌公司最近一轮的(拟)定增价进行比较,以确定价格原股东的退出价格是否相对公允。如果最近一轮定增有公司核心员工及做市商参与,则按照最近上一轮的定增价计算,同时,定增价也进行后复权处理。

  读懂新三板研究中心的数据显示,成交均价比最近定增价低的有5家,意味着这5家公司的投资人在以低于增发价的价格进行抛售。成交均价比最近定增价较高的共有8家,这些投资人通过新三板二级市场退出能获得较好的收益。剔除无法判定成交均价与定增价高低的2家公司,在整体上意味着只有8.6%的投资人能在新三板二级市场获得较好的退出价格。(挖贝网转自读懂新三板微信号:ddxinsnaban)

  不要忘了,是否能够实现完全退出又是一个问题。

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