“万变不离其宗，我们的目标始终是要做*的股权投资者，在这个阶段，我们认定和选定的风口是军工产业。”挂完电话，赵丰一边说着，一边用手轻叩手机屏幕，“不论是一级市场还是二级市场，我们关注的都是哪些被低估的公司，并且计划长期持有股权。说得俗气点，就像巴菲特投资可口可乐公司一样。”
6月6日，周一，股市开盘不久后，他的电话就开始不断震动，不断有人向他询问一桩合作的相关事宜。大多数时候，他多是回复类似的意思。
上周五一家名为北京科锐（002350.SH)的上市公司发布公告，与私募股权投资机构丰年资本建立全面战略合作关系，更积极地开展军工业务布局。6月6日，周一，开盘不久，北京科锐迅即封住涨停板，丝毫不受大盘上下波动影响。
2014年他和常彬相继从九鼎辞职，随后成立一家私募股权投资机构丰年资本，他们将投资目光投向军工行业。
军工行业“直到2015年都只是一个小行业。”因此直到现在，“很多人没有意识到军工行业真正的机会。” 赵丰表示，现阶段军工行业“类似于2000-2005年的互联网，能够看到机会的人少，但蕴含投资先机。”
5月以来，二级市场的军工概念股再度成为热点，原因是：5月18日工信部旗下的中国国防科技工业局在内部会议上强调，正在抓紧编制完成《国防科技工业军民融合深度发展“十三五”规划》，市场对于军工企业改革预期不断加强。
事实上，自十八大后，中国军队陆续展开一系列改革，以实现强军目标。从中嗅到军工产业发展机会的机构正在陆续进入，涌入其中的新玩家包括投资、上市公司、金融中介机构。现在，他们认为军工领域将成为“强抗周期领域”，并会诞生很多优质公司。
2015年北京国际航空展览会中航工业展台上摆放的运-20军事运输机模型。中国北京，2015年9月16日。REUTERS/Jason Lee/File Photo
多年来，中国军费增长的幅度一直较经济总量的成长率更高。全国人大在年度会议中批准了2016年7.6%的军费增长预算，而中国政府预测该年度的经济增长率约为6.5%-7%。
以新华社公布的2014年8082.3亿元人民币军费数据为基数，考虑到中国军费2015年增长幅度为10%，2016年中国军费开支约在万亿规模。 军事科学院研究员陈舟在接受《环球时报》采访时透露，中国军费开销由各占三分之一的人员生活费用、训练维持费用及装备费用构成。
尽管这是中国自2011年起超过10%军费增长幅度的终结，但这个国家正在拉开一轮前所未有的军队改革大幕：除军队高层领导体制发生了深刻变化外，中国军队正努力推进“全要素、多领域、高效益”的军民融合发展战略，这意味着中国政府正在鼓励更多资本进入国防与军工领域。
赵丰判断，在未来5-10年间，中国军工行业的发展增速为年均20%——投资机构“选择行业中*质的公司”，这些公司的发展增速将高于20%。“军工行业的发展，理论上只与军费和军贸出口相关，多数时候，它都是强抗周期行业。”
另一个机会则是：不断增加的军费开支也为在传统制造业低迷“泥潭”中不断挣扎的企业提供了转型军工配套业务的动力：军工产业强抗周期，高利润率和可预期的增长空间。
呼应一级市场投资机构的分析，二级市场券商的行业研究报告亦看多军工行业的未来走势：国海证券研报称，中国军工行业一方面“处于高景气度，发展军工最为明确”，另一方面“不缺强催化剂，市场预期强。”此前，上市公司协会执行副会长姚刚在公开场合表示，中国军工集团的“总体资产证券化率平均为25%，潜在空间巨大。”
在中国经济发展增速下滑的背景下，嗅到机会的投资机构正悄然布局这一“强抗周期领域”。
春节过后，常彬变得异常忙碌。除了习惯一年飞行200多次，在全国找项目、看项目的常规工作外，他发现时不时会接到同行、券商或者上市公司的电话，约着一起聊聊。大多数来访者不约而同都会问起一个问题，如何发掘军工领域的投资项目。
相较于其他行业，“军工产业的特殊属性使得这个行业的投资存在发现难、判断难、服务难的特点”，常彬说，一个极端的情况是，即便一些机构进入到某些军工企业做尽职调查，依然很难对投资标的做出准确判断。
2011年，在担任九鼎投资的评审委员时，在评审过程，常彬留意到一家做军工的企业，并敏锐地意识到军工产业存在独特的商业模式。
一方面，这个产业具有壁垒高、周期长、见效慢，但见效后现金流充裕、收益优厚的特点。另一方面，有别于互联网投资的烧钱模式，军工产业投资，其投资阶段往往只有一到两轮投资。“以涉足武器装备领域的信息化企业而言，往往成长到数千万收入规模之前，只需要一轮投资；超过前述收入规模后，自身发展就会进入良性循环。”
随即，常彬在九鼎内部对这个产业的发展规律进行推演，并且建议九鼎的管理委员会，在内部建立一个独立小组，对军工产业进行研讨和投资。
当时国内，尚未有任何一家投资机构成立独立的体系对军工产业进行垂直化研究和分析。老牌人民币基金达晨创投和中国宝安集团，分别在在信息技术产业领域、先进制造领域，零散参与一些具有军工领域贡献的企业投资。
“十八大”之后，越来越多的人开始意识到中国军队改革议程背后的军队升级和军工产业发展的机会所在。
达晨创投在2013年投资行业划分中将军工独立为六大投资行业之一，与TMT、医疗健康、消费服务等投资领域并列。九鼎投资则开始在诸如西安等军工资源丰富的城市开始设置办事处，2015年九鼎投资内部年会发出去的最丰厚的一笔奖金，亦是授予军工投资团队。
不过，在九鼎给出大笔奖金之前，常彬已经决定离开九鼎。同一年，九鼎投资的合伙人和评审委员会负责人赵丰决定自立门户，他说服常彬，一起创建一家新的股权投资机构，随后他们又从九鼎投资、达晨创投和华平资本找到另外三位合伙人，分别负责融资与军工投资业务。这家目前将“90%的资源和人员都聚焦于军工行业”的PE机构，“在7个月内连续募集了3支超过3亿元的人民币基金”，并且迅速在西安、成都、武汉等军工资源丰富的城市，建立业务办公室或办事处，捕捉投资机会。
常彬将军工产业投资领域分为四个层面：军工新材料，零部件、器件组件、模块，武器系统、分系统，以及包括武器及武器平台在内的总体类投资。换言之，军工投资门类分布广泛，既有如碳化硅、芳纶等新材料产业，也涉及伺服、精煅等高端制造业，还包括电子信息、软件服务等信息产业，甚至包括大数据、数据链和VR等热门黑科技。
松禾资本的两位投资人亦关注到黑科技在军工领域应用的机会。松禾资本新材料新能源基金副总经理袁宁向腾讯财经表示，他正在关注部分有望应用于军工领域的新材料技术。而关注虚拟现实领域的松禾资本合伙人汪洋则认为，尽管虚拟现实在民用领域的普及还言之过早，但对于“不那么讲求视觉效果”的军事训练领域，虚拟现实技术大有可为。
王伟（化名）在一家本土人民币基金负责军工领域投资业务。拥有“几千万收入，1000-2000万元利润”是这支基金选择企业的一般标准。这家主投早期和成长期企业的风投基金通常向这些企业投资3000-4000万元，并以此获得被投企业不超过2成的股份。
迈过五道门槛：军工不是想投就能投
“2016年中国军费支出接近万亿，如果再算上与此相关的产业配套，军民融合撬动的社会资本，估计整个产业产值会达到两三万亿元。”赵丰认为，在中国，军工是未来为数不多，可以视为风口的产业。
让他和常彬兴奋的是，这个产业的天然属性导致它成为一个与生俱来带着高壁垒的行业，层层门槛意味可以过滤一批竞争对手。
*道门槛，看到了军工投资的机会，也并非基金管理人都能参与其中。“军工要求出资人必须是人民币（基金），外资不能投。”赵丰对腾讯财经表示，这一政策性门槛将众多美元基金竞争者挡在了门外。
而美元基金管理机构在募集人民币时也可能面临挑战。这些熟悉与“更加规范和专业”的美元出资者打交道的风投机构，面对“更接地气”人民币市场时的表现虽尚待评估，但已有人民币基金的同行戏谑称，美元基金“在融资端是温室里养大的花朵。”
第二道门槛在于，如何发现投资标的。这需要垂直化深耕，了解军工产业发展规律与独特商业模式，实现“与潜在标的平等对话”。例如，很多机构甚至不太了解，军工领域里的一个常用词“列装”。“一旦对不上话，很多信息企业就不愿意说”，赵丰表示，更遑论让你投资。
第三道门槛，如何判断项目价值。找到项目，做尽职调查之后，如何在遵守国家保密原则的前提下，尽可能接近订单来源，也就是军方的需求——“这是指导军工企业生产的最高指挥棒”，王伟说。而在常彬看来，这正是“很多人看不懂军工项目”的一个关键点。由于有保密的习惯，军工企业“很封闭，恨不得藏起来”，这与渴望曝光的互联网企业不同。要大规模、系统性地找到这些“希望保持低调”的军工企业考验着投资机构的能力。在赵丰看来，“找到项目”是投资机构构建“护城河”的重要一步。
这一能力体现在不仅要了解“最高指挥棒”，“还要知道谁有条件做这个，谁有资格做这个。”王伟说，“以无人机为例，这一细分领域的痛点在于发动机和能源，看准这一点，就能找到好项目。”然而，准确了解军方需求并找到符合条件的企业却并非易事，敏感的国防领域保密内容颇多。
要进入军工产业做投资，要有足够能力验证调研中所获得的信息。军工领域信息流动性差，在缺乏交叉检验的情况下，投资机构容易处在信息不对等的状态中。
第四道门槛，则是如何说服有潜力或者实力的企业接受投资是工作的重点，需要使出“十八般武艺：讲过往，拼历史，拼资源，拼行业理解力。” 有效的“投后服务”，亦是获得被投企业青睐的一个重要因素。由于军工产业的部分封闭性，能够胜出的投资机构必须具备行业的资源整合、资本对接和市场对接上。
第五道门槛，如何与国有资本共生。中国的军工产业发展，目前依然是国有资本在主导，包括航天科工、航天科技、中国兵器、中国保利等在内的国有军工集团也从产业角度介入军工投资，体量巨大。由于国有企业掌握了中国军工产业的最终订单流向，其在投资民营配套企业上拥有巨大的话语权，因此投资军工的机构通常需要避免与国资背景机构的直接竞争。
王伟告诉腾讯财经，国有军工集团的主要关注点在于存量军工产业的资产证券化。这一细分领域涉及国有企业的混合所有制改革，有“几十个亿”的投资体量在手，因此也就“不太看得上在市场上挣扎的小项目。”
这五道门槛建立起的防线，会使得这一投资领域在未来很长一段时间内只有少数机构能真正纵横驰骋。
（应被访人要求，王伟系化名）
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