顶级天使机构论道：从竞争、估值、投后到退出，全方位解读早期投资

　　清科成立至今已经十五年，这也正是中国创投发展的十五年。从2000年的互联网浪潮席卷中国，到2015年移动互联网时代风生水起，中国创投已经走过了整整十五个年头。2015年12月1至12月4日，由清科集团、投资界主办的投资界年会周在北京召开。众多大佬齐聚一堂，共论十五年投资界“变局”。

　　达泰资本李泉生：VC机构都应往早期转，这是市场必然选择

　　图为达泰资本创始人兼管理合伙人李泉生

　　早期投资是个大题目，有四个方面值得探讨的问题。第一，现在做早期投资，同行的生态怎么样，竞争多不多？第二，早期投资平常都给被投资企业提供什么样的增值服务？第三，如何看估值？第四，如何退出？

　　投资行业竞争还是很多的，大家都觉得应该往早期来转，后期加上二级市场的波动，空间没那么大，这是一个市场的必然选择。增值服务越早期的时候，需要增值的服务越多，经验和市场变化，技术变化更新，产品和服务形式的变化，他们缺了很多。

　　景一：母基金选GP的逻辑在于，成功要早，成长要快，成熟要早

　　图为汉景家族办公室总裁兼首席执行官景一

　　我们把我们要投的早期基金分为三类，第一类叫成功要早，我们在薛老师还没有上CCTV之前，已经约到了薛老师，请他吃了一顿饭，“我知道你投得很不错，支持你做一个天使基金”，后来种种原因，现在还是朋友。一个月之前，我又主动通过朋友的朋友联系到了李竹兄，请他吃了一顿火锅，说的话还是差不多。第一个逻辑，我们要投的天使早期基金的创始人，很早就成功过，所以第一个论点叫成功要早。

　　第二个论点叫成长要快。我们认识李总的时候，他在做上市公司的董事长和总经理，后来又在台湾和国内比较大的VC，后来又做了达泰，我们是达泰一期比较早的出资人。类似于达泰资本这样的基金，我们投了不少，规模每期略大一点点，收益每期都略涨一点点，但是基数是很好的。从我投资基金的角度叫做成长要快。

　　第三，成熟要早。比如说我，大家都认识我，我们的股东是汉能集团董事长陈总，陈总的股份跟我一样，一个行业的首富是我们的股东。去年我们一共投在私募股权基金的金额是46亿，我们做的大宗交易的交易额，去年是670亿。我们的目标是做中国最好的家族办公室、家族母基金、GP孵化器，我们可能明年正在安排登陆新三板。成功要早，成长要快，成熟要早，这三个逻辑我们来挑选基金，概率会比较大一些。

　　关于退出，四个方向，独立上市、产业并购、基金接盘、大宗交易，找我们这样的LP，应该会帮助天使更多的退出。

　　我们投什么样的基金，什么样的早期基金适合拿母基金的钱。我支持像李竹这样的连续创业者，支持他创立基金。达泰资本的每期基金我们都投资，所以最好的天使投资不是钱，是信任。

　　李竹：天使是帮创业者更便宜地犯错，投后做到极致是搭建生态圈

　　图为英诺天使基金创始合伙人李竹

　　从全球范围来看，投资早期都是一个趋势，PE往VC看，VC往天使看，这个趋势已经非常明显了。在早期投资里，钱越来越多，竞争肯定比原来要多。但是早期的投资，天使和VC的判断标准，还是完全不一样的。我们可能也会投超过一个亿的公司，但是我们的决策相对比较简单，我们主要看人，VC会看一些数据，看你的产品。

　　从英诺天使基金来说，主要还是投天使阶段，少数会投一些Pre-A，或者我们投第一笔投资，做第一个给创业者支票的人。我们现在碰到有的项目一开始融资就达到了2个亿的人民币，我们还是当天使投资来投，一个项目我们不会投超过1千万人民币，这个环境的竞争还是非常激烈。国内和国外这一块情况还是有些不一样，就天使来说，相对来说退出渠道更加丰富一点。

　　我们是第一个给创业者钱的，特别重要的一点，其实是帮创业者优化商业模式，让他少花冤枉钱，不是说不让他犯错误，而是说尽量很便宜地犯错误，或者快速地犯错。商业模式其实也是，VC做的是最重要的事情，比钱还要重要。

　　清流资本说的这个趋势，投后的人将来逐渐要超过投资的人，我觉得这是一个趋势。现在钱越来越多，英诺天使基金在北上广深、厦门和杭州都设了自己的创新空间，通过这些创新空间是做投后的，投前入口也有一定的作用。我们通过这些方式，把资源和钱给真正值得给的创业者。我们更多投的一些企业，他们在这些空间里面，自己会产生很多的合作，形成一些社群，大家相互帮助。

　　投后做到什么程度是好的，做到极致是什么？就是真正做一个生态圈，真正能形成一个生态圈，包括一些创业的服务，包括一些加速、融资的对接、一些创业教育等。这些东西你变成一个服务放在创业者的身边，他想要随时可以拿到，这是英诺天使基金在做的事情。我们想做一个生态圈，而不是简单把它变成一个服务。现在在硅谷和波士顿都在做这样的事情，想让创业者有一个国际化的视野。投资这件事，你实际上卖的是钱，创业者要你的钱，他会觉得你的钱是有价值的，生态圈和投后已经越来越重要了。

　　退出渠道越来越多，上市公司的并购，我们去年有六家公司，都是跟上市公司产生了交易。还有就是新三板，我觉得现在多层次的资本市场，对天使投资的退出，是非常有利的。中国经济现在正在转型，真正的考验可能会在2018、2019年，这几年股市的波动，我觉得还都是一个比较小的波动。我们可能在这几年会非常激进去做天使投资，但是在2018、2019年，可能在这之前要考虑持有大量的现金，进行退出，这是我们的看法。

　　深圳湾刘新宇：如何更好地为天使、VC进行后续服务

　　图为深圳湾科技发展有限公司总经理刘新宇

　　有关创业生态，简单讲一下，本来深圳湾是一个综合性的金融控股集团，深耕传统的金融业务，后来以产业地产为契机，考虑在早期投资阶段还是要深耕，这就是深圳湾创业广场的由来。

　　实际上深圳湾创业广场切入点是这样的，并不是做了产业地产，才考虑到以地产为依托，跟投资业务有什么连接，而是考虑一个大的趋势。我们对大的趋势有两个看法，PE的VC化，VC天使化，股权投资往前走，但是PE和VC的界限越来越明显了，PE、VC和天使投资之间，阶段性遇到了一些困难。

　　第二，与成熟资本市场相比，中国早期投资在整体的私募股权投资占比，应该说还是非常低的。今天上午的时候倪总也提到了，早期的天使投资蓬勃发展之后，到今年为止应该说整个投资占比依然不超过1%，但是成熟资本市场，比例是完全不一样的。怎么解决天使机构化带来大规模投资的问题？怎么解决股权投资过剩中早期规模适度的成长？整体股权投资的比例更加合理的时候，天使投资怎么规模化投资？这个是我们做深圳湾创业广场的一个初衷，为什么我们整合了全球和国内最顶级的40多家专业天使投资机构，还有专业的孵化机构，同时为创业者提供了一个多样化的综合性的创新生态体系？因为每一家机构投资人和天使投资人，提供孵化机构的方式都是不一样的。

　　早期投资基金跟传统的模式有一些区别，退出方式还是有一点不一样。我们大概跟40多家天使投资机构达成了一个合作，每个机构天使投的一个项目，我们固定要参与一部分，重点的项目重点多投。我们做了一个多样化的投资渠道和手段，给后续的VC、PE和早期天使投资项目做一个信息获取的手段。我们如何为天使投资人，VC投资人进行服务，如何在项目之间进行流动，我们可能B轮有出来了，更多把项目源和项目源带来的信息交给后续PE和VC投资人。

　　彭创：早期投资真正的差异化就是投后服务

　　图为清流资本执行董事彭创

　　我们其实是天使多一些，但是A轮也占30%的比例。随着越来越多的机构涌入到早期，真正的差异化就是投后服务。从清流成立以来，我们希望在投后提供一些不同服务的品类，我们定了四大块，一个是PR，一个是HR，还有一个是市场营销，还有一个是技术。

　　从跟我们被投企业的合作来看，随着风口到了，猪也会飞，这些猪都是被这些市场摧毁了，我们看到的是估值长了，业务量长了，管理能力和业务效率并没有随着估值的增长而得到同比例的提升。我们最重要的是做了管理上的输出，我们的投后团队比投前团队多50%，我们的管理合伙人都是在互联网公司做过实际业务实操的合伙人，对企业都是做定制化的一对一的服务，希望这种定制化的服务，能够对我们的项目有很大的增值。

　　我觉得每家策略都不太一样，因为我们算是深度比较深的，离市场最前沿、最近的一帮人，不太受宏观经济的影响那么大，我们还是按照自己既定的步伐，成立到现在两三年的时间，从来没有因为市场的涨或者跌，并没有追涨和杀跌，保持自己的节奏是很重要的。

　　祁玉伟：早期技术投资需要眼光，估值泡沫不大

　　图为创业接力基金主管合伙人祁玉伟

　　越来越早期化，这是一个很大的趋势，我记得是两年就已经开始了，我们一直专注于早期，这样是不是带来更多的压力，或者有更多的竞争。我想讲一下，作为早期来讲，我们很欢迎这样，我们主要是做技术创业投资的，在好多项目的时候，其实在早期的时候很需要帮助的。一家机构实际上能力是有限的，尤其在一些以技术团队为发起的时候，他在发展过程中总会碰到很多行业，市场各方面的一些挑战，在这个过程中，如果能有比较多的提供一些行业的资源，或者是后续的一些，其实是很好的。

　　我们自己感觉像技术投资这一块，创业投资，早期是很难的，第一个他需要眼光，眼光从哪里来，是长期的积淀，尤其在行业里需要长期的积淀。第二个，每个项目都不是一帆风顺的，一定要有耐心。我们也有大量的酸甜苦辣都尝过。

　　互联网也有一块，我们主要是做新材料和节能环保、医疗健康服务。我们主要投的一些科技类的，基本上都是一些像中国原创的，或者有一些是海归回来以后，把世界最前沿的技术带到中国来的。

　　我们在投这样项目的时候，可能相对来讲和TMT比起来，估值的泡沫没有那么大，尤其在市场特别疯狂的时候，我们相对来讲可能还是会领先一些。但是不可避免的早期也会受后面的影响。好多人在问到我估值，因为像李总一样，有很多项目我们是第一轮投资人，我们主要做Pre-A和A轮为主。这些创始人好多都是第一次创业，这个时候就碰到估值的问题。很坦白来讲，估值就是没有一个标准，PE也好，PB也好，在那么早的时候，他什么都没有，连销售都没有，PS指标也是没有的，你怎么来估值呢？坦白来讲，估值其实是谈出来的，就是在当时的环境下，当时的时点谈出来的。

　　估值是有一定依据的，不是拍脑袋拍出来的，瞎想出来的。对好多没有销售的公司，只有几个人的，这种情况下我们怎么谈呢，第一，我们拿的股份是确定的，一般在20、30%，也不可能太多，也不可能太少。第二，这件事情我们看好，这个团队我们看好，他要做成这件事情，到下一轮需要多少钱，大概是有一个数字的。

　　这两个加在一起，大致的估值框架，或者一个区间就出来了。你总是要做成这些事，需要这么多钱，我们大概拿股份的比例是20-30%。这样大概的估值框架就出来了，在这个基础上我们再来谈，简单来讲是这样的。

　　退出方面，先讲一个今年感受到的一个比较明显的变化。因为我们做早期，就是上市一般来讲，不太多，更多是通过新三板和并购。去年和前年，我们经常有上市公司来，现在差不多有几家上市公司，因为我们投的好多企业，都是特别有独特一些技术和产品，他们都是通过我们被投的企业，后来找到我们，因为我们往往是唯一的投资人，或者是主要的投资人。前两年是这样，上市公司来跟我们谈，谈到最后是他看上的，企业不干，企业想干的，他看不上，我们就很苦恼，总是缘份不到一样的。热火朝天，来的人很多，谈的人也很多，最后成交的很少。

　　但是我感觉今年不一样，现在大概有四个左右已经完成的，还有一些正在谈的。前两年上市公司并购的时候，他主要看业绩，主要是看财务指标，比如说他希望的是净利润2、3千万，多一点更好，一般达到这个，他很想自己直接上创业板或者新三板。现在不一样，现在我感觉他更多的是看产品、看技术，从战略的需求，其实这个变化是蛮重要的，而且这个变化对于早期投资人很好，因为早期投资人，尤其以科技技术，他有很多很好的产品和技术，但是财务指标没有那么快的表现出来。在上市公司随着这个观点改变以后，我觉得对早期投资人是一个很好的方面。

　　邱谆：有魅力的CEO，有默契的团队，创业失败率最低

　　图为德迅投资投资董事总经理邱谆

　　虽然德迅投资曾总是腾讯创始人之一，2007年开始做这个机构，我们的背景还是偏产业化的，包括我们团队自身的组成，很多都是腾讯的背景出来的，所以我们的一个视角，很多是偏消费型的移动互联网核心去投的。从提供增值服务角度来说，我们偏产业背景居多一些。曾总也是做市场推广和运营这一块，所以有相当多的资源，所以我们每年做丽江峰会，把中国大部分的偏移动互联网的渠道，包括手机厂商、陌陌、BAT，我们把这些巨头负责渠道的负责人都邀请过来，大家聚在一起，同时把体系内的所有CEO聚在一起，今天为止我们已经投了超过170家互联网公司。

　　去年大概是50家左右，近几年投的基本上都是跟移动互联网有关系，肯定有APP分发需求，把所有公司的CEO全都召集在一起，来做这样的一个峰会。包括我们投的移动游戏也好，前两年投的移动游戏，大概有60、70家出去，所有这些CEO跟渠道大佬，能在一起坐下来，以一个峰会的形式，大家先讨论一些问题，也能在一些比较休闲的场合，把游戏的一些DEMO给他们看一看，相对来说是产业角度提供了一个增值服务。

　　因为整个体系数量比较大，我们是从平台化的角度去提供的，每年会有CEO峰会，170多家公司在一起，比较成熟的公司像房多多，可以给新进的团队，90后的团队给很多的指导。包括还提供HR方面的服务，BAT我们有相当多的资源，包括跟腾讯一些离职员工走得非常紧密，刚刚离职的很轻易找到合伙人的级别，或者VP，可以帮他们迅速对接进去。包括资源对接，包括提供战略上的梳理，可能是我们提供增值服务的一个核心。

　　今年我们确实有一些收缩，尤其是下半年。如果回顾去年，我们投资的个数是最多的，去年的估值也是虚高的。现在很多人都在往早期移，还包括很多个人天使，不光只是说后续的机构往早期移，还有相当大数量的天使进到早期领域，比如说聊一个项目，你会看到他跟你聊的时候不是很专心，他下面还约了另外一个机构，可能一天就到几个offer，去年给出的几个offer，至少有一个会被抢走的。这是一个市场规律，也是很正常的。

　　从我们的角度来讲，第一不会去追抬这个价格；第二，不会去哄抢，看到很多人都去追一个项目，我们就冲上去哄抢，不会的，我们一般有自己的价值底线。祁总也提到了，评估一个项目价值的准绳，其实都很接近，尤其在这个阶段，团队是一个最重要的，甚至占到了七成，与其说这个项目值多少钱，还不如这个团队值多少钱，CEO加上几个人这个组合值多少钱。我们最喜欢的团队，有一个非常强势的，而且有个人魅力的CEO，从他的角度团队有好几个人，以他为核心，他是大股东，这几个合伙人之间有很多的默契，或者是同学，或者是一个项目密切合作过的同事，是完整打过仗的一个团队，这是价值最高的一个团队。他们之间内部发生动荡的几率降到最低，这是项目失败最大的一个变数，我们把这个风控给降下来。这种团队估值太高，也不会去杀价，今年其实看到一个趋势，估值肯定往理性化走，我们回顾一下投出去的项目，反而价格并没有比去年低，我们反而觉得更有价值。能聊一次，过了几天再来找你，然后大家有深入的交流，互相彼此很清晰了解对方，然后给offer，趋于理性化，今年我们投的项目比去年的平均估值要高一些。

　　熊伟铭：并购是最主流的退出方式，新三板还需观察一段时间

　　图为华创资本资本合伙人熊伟铭

　　我们主要是想能不能通过产品化的方式，制造一些系统性的机会，过去的投后我们有很多人，去帮他找人、找资源，比较难运行起来。我们做了一些差别化的尝试，推出一些固定的类似于产品经理的比赛，比如像加油站的对话，这都使得无论是从CEO之间，还是CEO和新的资源方和人才方之间对话的通道。另外也是和宜信企业合作的高成长企业债，帮助其生态系统里面的创业公司，能够在股权融资之间获得一些债权的支持，这都是我们在产品化方面做一些尝试。我们都在尝试是不是能用更高效的方式，能够在比较短的时间内获得他们最需要的资源。

　　关于退出，兼并、收购是最主流的方式，新三板大家热烈期待，不知道流动性如何，还得观察一段时间。收购方从过去熟悉的BAT，到现在扩大到更广泛的，包括我们看到大量的上市公司要转型，他们需要有新的资产注入，我们这个圈子所孵化各种各样的互联网业务，都成了这些上市公司眼中比较好的标的。应该说从退出的角度来讲，收购方的人群增加了不少。

　　过去我们也是依赖于老外进来买中国货，现在外资对于这个行业的收购，或者产生退出不是那么重要了。还是看本土的企业，无论是美股，还是人民币股票，这个行业理论上是不太流动的一级市场。实际上我们的流动性在逐渐增加，如果你赌到大的，你很幸运，投到小米和京东，你不卖，也有很多人追着你要卖一些股票。过去我们投的小公司，不见得被BAT看得上，中间会出现中小公司会买，也增加了我们一级市场的流动性，我觉得流动性的增加是很明显的。

　　赵勇：创业者不要太关心估值，要找到愿意和你拼杀的VC

　　图为零一创投管理合伙人赵勇

　　我从另外一个角度来看竞争的问题，因为我之前做游戏，当时做游戏，很多人说中国有5万家、十万家的游戏公司，竞争是红海，还有没有机会？其实不是同行竞争，不是那么重要，重要的是你能不能做出一个好的产品，能不能抓住用户。现在做VC和早期创业，也是同样的想法，互相竞争这个事不是那么大的一个事，核心是真正做出牛的产品、牛的服务，抓住了痛点，这个是创业者和早期VC更应该关注的那个点。我们也秉承这个想法，成立一年不到，投了20多个项目，找一些不一定有那么多人关注的项目，我们跟创业者去赌，这是我们喜欢的打法。

　　说估值，给两个量化的观察，“两个五倍”。因为我之前是创业的，在2007-2009年做过一段的VC，我当时看过的项目，跟现在比，过去几年中国行业资产价格都膨胀，至少涨了五倍，十几个项目去对比，我感觉涨了五倍。2008年看了一些项目，像途牛网，现在是10亿美元，A轮是400万美元。价格的上涨对创业者是好事，能融到更多的钱，能有更多的子弹，说明创业者谈判的地位不断地加强，这是第一个观察。

　　第二个五倍，我同意今天上午一个嘉宾王刚说的，同样谈估值的时候，一定要选择合适的融资机构，选择你的伙伴，好的伙伴跟坏的伙伴可能会差上五倍。可能在这一个好的资产价格上涨的情况下，创业者本身选择合作伙伴的时候，千万不能只看估值，可能要选一些真正对你的团队认可，愿意半夜接电话，跟你去一起拼杀的机构，可能比单纯的估值更为重要。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201512/20151203390975.shtml