A股并购跨入新次元：通吃中概股与新三板，并购基金扎堆出现且玩法多样化

　　沪指下跌457.59点，以11.54%的跌幅成为6月牛市逆转后的第三大单周跌幅。8月17-21日，短短一周时间，大盘从4000点快速坠落至3500点附近，是的，又回到了救市之时的低点。

　　从6月15日开始的巨幅调整，曾经将二级市场的气氛从炽热推向冰冷，流动性的困局甚至一度让市场信心受挫，因此引发了一连串的资本市场波动。今年投资气氛爆棚的新三板，也在跌至低位后持续低迷。

　　出人意料的是，IPO暂缓，二级市场频频震荡，承载市场化改革使命之一的并购非但没有停歇，反而逾加爆发活力，衍生出新的态势，如“上市公司+PE搭建并购基金”模式。并购依然可能是未来几年整个A股市场的大方向。

　　在8月10日，银润投资公布了23亿元并购中概股学大教育100%股权的预案，成为中国资本市场上首单A股上市公司直接并购美股案例，在此前后，华润三九并购新三板新丁挂牌企业众益制药，顺荣三七拿下日本游戏巨头SNKP等创新并购案例也接连出现，倏忽间，A股并购已经不再是传统意义上简单的兼并，而是正在走进一个整合与平台的新次元。

　　新市场新玩法

　　A股巨幅震荡、中概股遇冷、新三板成交萎靡……机会来了？并购市场迎来一段分外热络的时光。

　　据同花顺iFinD数据显示，自6月15日至8月15日的近两个月时间里，在A股市场共发生以上市公司为主体的并购事项1078起，其中，6月15日至7月15日发生并购事项464起，7月15日至8月15日614起，两个月并购数量的总和占到2015年全年并购总数量的44.04%之多，同时，这段时间的并购数量是上年同期并购数量的3.36倍，虽然，在此阶段有上市公司基于A股的调整而变化并购方案的，整个A股的并购活跃程度和规模还在持续增加。

　　在8月10日银润投资公布的《非公开发行股票预案》里，银润投资将以19.13元/股的价格发行2.88亿股，共计募集资金总额不超过55亿元，其中，公司拟以23亿元用于全面要约收购学大教育100%股份，收购价格为2.75美元/股，收购总价款约为3.69亿美元（约23亿元人民币）。

　　据银润投资证券部的内部人士表示，如果本次非公开发行股票事项最终能够成功实施，公司的主营也许将转型为教育培训服务。

　　北京的一家知名PE合伙人表示，如果银润投资此举成行，也将开创A股上市公司直接收购中概股的先例，在拆除VIE架构挂牌新三板、拆除VIE架构A股壳上市和拆除VIE架构IPO之外，探寻出一条新的海外上市企业回归之路。

　　对于银润投资这类的企业，通过并购海外上市公司的意义，除了探寻出一种创新的并购模式之外，更现实的是获得实实在在的资源利益。上述PE合伙人表示，“中概股公司首先在公司治理和合规方面有一定优势，由于SEC的严苛要求，会保证一定的项目安全性”，这些将会给并购企业整合减少很多麻烦和风险；再有就是，中概股企业除了极少数在国外有经营业务和较高的知名度之外，多数企业的因不被投资者熟知而交易冷落，估值比较低，相对于国内动辄几十数百倍PE的企业而言，这些企业还属价格洼地；还有一个更重要的原因，中概股上市的企业多为TMT、生物医药等深受A股投资者喜爱的新兴产业公司，具有良好的业绩增长潜力和相对阳光的行业发展前途，所以，对于A股公司来说，以这些安全性相对较高但是估值相对较低的中概股作为并购标的，具有很大的吸引力。

　　此外，除了估值比较低的中概股之外，中国资本市场上成长最快也是同样遇到了巨幅调整的新三板，也在近期成为了A股上市公司扫货的目标。

　　同样是8月10日，新三板发生的一起并购事项给A股的投资者和上市公司一个巨大震动。当天，挂牌仅仅12天的众益制药发布公告，拟向深圳华润九新药业有限公司出让其所持公司全部股份，并购交易总价款共计人民币13亿元。值得注意的是，华润九新为A股上市公司华润三九医药的全资子公司，如果交易成行，华润三九将把公司众益制药纳入囊中。

　　资料显示，经过10年的发展，众益制药目前拥有了数个潜力品种，同时还拥有缓释微丸技术平台，并且具备缓释剂型药剂的研发能力，这些方面的优势恰恰是华润三九业务的不足，如国泰君安分析师丁丹所说：“众益制药2012~2015年业绩复合增速35%，正处于快速成长期，并购将进一步丰富华润三九产品线，增强未来发展动力。”

　　和众益制药相似的，目前，共有十余家新三板企业因被A股公司并购而投身A股市场而被市场熟知，例如包括东江环保收购新三板企业新冠亿碳，通鼎光电收购新三板企业瑞翼信息51%股权，东方国信收购新三板企业屹通信息100%股权等诸多案例。

　　对此，北京某券商场外市场部人士表示，崛起于去年的新三板在今年迎来了一个巨大的发展机遇，市场对新三板前途的认可和A股市场的暴涨同时将新三板的估值迅速抬高，在新三板交易活跃的三四月份，数十倍甚至上百倍PE的定增也屡见不鲜，那时候吸收合并新三板公司，需要付出相当高的成本。不过随着后续资金进入的乏力和A股市场的巨幅调整，新三板的交易活跃程度也迅速转冷，目前，新三板的一级市场趋向平淡，甚至出现了5倍甚至3倍的PE的定增事项。

　　“恰恰是新三板市场的冷清，为A股的并购提供了*的机会。”上述场外市场部人士表示，一般来说，新三板企业的融资需求都普遍比较旺盛，在新三板遇冷的今天，一级市场的定增优势已经不大，募集资金的规模相对较小；而对于A股上市公司而言，虽然经历了6月中旬的巨幅调整，但是相对于体量较小的新三板企业而言，仍旧具备巨大的资金优势，同时，A股上市公司自身业务转型和市值管理的需求，也恰恰能够在具有想象空间的新三板中找到合适的标的，“付出相对低廉的成本获得优秀资质的企业”，是近期上市公司频频向新三板企业示好的重要原因。

　　并购基金扎堆出现

　　A股上市公司示好新三板，并非只有“简单粗暴”的直接并购一条路，近期，上市公司+PE搭建并购基金的做法越发流行。

　　8月13日，天津松江发布公告，公司与北京天星资本投资管理股份有限公司签署合作框架协议，双方拟共同设立新三板产业投资基金，总规模为20亿元。对此，天津松江表示，与天星资本成立并购基金，一方面有利于优化公司的投资布局，实现产业转型升级；另一方面有利于公司利用合作伙伴的丰富信息渠道和资本市场的多样性投资方式。

　　在不久之前，盛达矿业也公告宣布，拟出资8000万元，认购新三板股权投资基金“羽时互联网1号”的优先级份额，冠农股份也与上海涌泉亿信共同发起设立总金额为9500万元并购基金，目前已经投资了新三板企业行悦信息，此外，渝三峡、金证股份等公司也出现类似动作。

　　A股上市公司与PE携手成立并购基金，在近期可以说是一个风潮。据Wind数据统计显示，2015年以来，A股共有166家上市公司与PE/VC机构合作成立产业并购基金，涉及资金规模超过516.86亿元。这种“PE+上市公司”模式，将PE的专业能力、提供的并购资源和上市公司的融资平台、并购需求紧密结合，完成了金融资本和产业间的转换，成为A股上市公司图谋转型和市值管理的新手段。

　　上述北京PE合伙人告诉经济观察报，其实对于设立并购基金的参与者，每个人都有利可图，PE机构能够发挥自己的优势，参与一二级市场运作，通吃两级市场利润，同样能够保证退出效率；上市公司可以利用融资平台，将甄别选取优质项目的工作交由PE机构负责，虽然让渡一定利润，但是能够拿到优质项目，完成产业整合；而被并购方通过PE机构和上市公司的考察，也能“卖一个好价钱”，所以受到越来越多的重视。

　　然而，并购基金的投向并非新三板一个领域，也并非被限制在国内企业，在8月7日，顺荣三七发布公告，与东方证券旗下东方星晖并购基金联合收购推出过《拳皇》、《合金弹头》等著名游戏的日本游戏公司SNKP　81.25%股权，交易作价6350万美金（约合3.9亿人民币），将为顺荣三七进军日本乃至全球游戏市场打下基础。

　　并购路向何方

　　但是，并购也非一剂治疗百病的良药，尤其是在这个市场波动剧烈资金进出频繁的市场上，也免不了有借机浑水摸鱼者，也不乏借机炒作者。

　　并购大户中科云网，在名为湘鄂情的时候就“不安分”，自2013年下半年开始频频跨界并购，哪里热就并购到哪里，堪称跨界并购专业户，从进军环保产业开始，陆续发布了拟进入影视界、大数据、互联网、云终端等诸多热点行业的公告，不过，在频频跨界并购的同时，中科云网的高管却频繁减持，同时，其公司控股股东、董事长孟凯因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查，目前公司已经被实施退市风险警示，股票简称变为“*ST云网”。

　　扎堆出现的并购出现同时，收购标的业绩承诺不达标的案例也随之增加。据不完全统计，今年以来，已有数十多家上市公司公告其并购重组相关资产业绩未达此前承诺，触发补偿机制。

　　诚然，并购市场会有一些浑水摸鱼者，但是，并购还是承担了资本市场转型的重要责任。

　　并购的最终方向，则为公司和产业的转型。兴业证券首席策略分析师张忆东认为，资本市场和产业并购重组的正反馈将会继续。目前，多个传统行业面临需求不振、产能过剩的阵痛，代表创业创新的新兴产业将在整体经济结构中扮演更为重要的角色，此消彼长之下，越来越多的上市公司有动力通过并购重组向新兴行业转型；其次，新兴行业中的多个子行业目前已经完成了从萌芽期向成长期的过渡；在政策面鼓励上市公司进行并购重组的同时，产业资本“出海”进行全球化并购越来越多。

　　东兴证券基金业务部研究总监程远也认为，每一次并购实际上也是削弱泡沫做实资产的过程，随着低估值资产的不断注入，上市公司的整体泡沫会随之削减，而后股价再一次被抬高后再通过下一次并购做实资产削减泡沫。只要二级市场的溢价足够并持续存在，这将是一个循环往复的良性循环过程，在此过程中完成了产业的整合、优化。

　　为了实现这以目标，证监会再次重申了对并购的支持，8月14日，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会将继续推进并购重组市场化改革，具体措施主要包括扩大配套募集资金比例，由不超过交易总金额的25%，提高到不超过拟购买资产交易价格的100%。同时，在公开受理、反馈、重组委审议、审结等审核时点后，公开审核反馈意见，更好地接受社会监督。

　　此外，邓舸还表示，证监会将完善审核分道制，按交易类型分类审核。对市场化程度较高的第三方并购项目，安排批量集中上会，提高审核效率；同时协调推动财税部门完善并购重组税收政策，降低企业所得税递延纳税标准，允许个人所得税5年内递延缴纳，大幅降低交易成本。

　　上海的一家券商投行人士认为，证监会在这个时点提及并购重组，其实是对已经实施的政策一次重申和强调，一方面是为了给予市场以证监会支持并购重组的信心，另一方面也是为了表达虽然IPO暂缓，但是证监会并不希望打断A股的市场化过程。“尤其是提及的税收措施，很明显是对并购的刺激和鼓励”，上述投行人士称。虽然如此，证监会也不会大规模的快速放开IPO和大规模再融资，毕竟，市场需要一个适应过程，救市也没有结束。

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