梁红：国内投资不畅 很大的原因是金融体系传导机制问题

　　12月6日，第六届全球PE北京论坛在北京香格里拉饭店举行，中金公司研究部负责人、首席经济学家、董事总经理梁红认为，国内的投资一直不畅，很大的原因是我们的金融体系、我们的金融传导机制不能够传导出去的问题。

　　以下为具体内容：

　　梁红： PE投资大家都知道是长期的，所以对一些中长期问题的思考，可能比我们平常日常很多客户在比如说股票市场上每天看盘的想的问题要深一点、长一点。

　　大家现在都讲新常态，对过去发生的一些问题有很多共识在逐渐形成，就是不满意，我们要向一个新的状态前进。但是真正的在找新的常态或者新的投资亮点的时候，我们觉得要对一些旧的问题要有更深的思考，就是我们从哪里来、我们现在到哪里了，就是中国从我们的发展来讲，过去从哪里来的，现在到了一个什么阶段，未来我们要解决什么问题，才能往前更走一步。

　　人均收入，去掉物价的变化之后，在过去30多年，把中国和我们周边高速发展的过程放在一起，我们讲人均收入的高度发展，而且是史无前例，因为我们增长的速度在人均的指标下我们是13亿、14亿的人口大国，这是没有发生过的。

　　看到这么一个现象，不管我们有多少的批评，肯定要总结中国到底在过去发生的原因是什么，因为今天有很多人讲人口红利，讲一些在我看来似是而非的原因。

　　我想跳过去大家再看一个，到底今天我们发展处于什么阶段，因为今天有好多在讲新常态，我们的经济增速下来了，下来有讲6、有讲7，也有人讲很快2020我们就要到4、到5，美国有一个报告，说中国的增长速度会到3，咱们如果是PE投资、长期投资要是这样一个远景，你看问题会不一样的。这个图很有意思，37年的奋斗，中国在最底下那根红线那儿，我们的收入水平按今天的美元计价，大概是美国的12%，我们在讲自己是中等发达国家甚至讲我们过去很多的经济学家会讲中国得是日本病，大家看看日本，我们讲1985年的时候日本人均在哪儿。这就回答了第一个问题，不是很难，为什么我们发展的这么快，是因为我们的起点非常低，1978年的时候我们的人均收入在一个高估的汇率下，是美国的1%，奋斗了37年我们现在大概是他的12%，第一个，起点很低。

　　第二个，当然我们也可以看到人均收入和我们国企的份额下降，我们讲的中国做对了什么，很简单，改革、开放，当我们把这两个再往下深一点，更好的界定了私有产权或者更好的产权界定，比如说我们今天在开的会，我们很多政府的领导也都在这里支持我们事业的发展，但是英文讲是私人股权，对我们过去什么都是公家的地方来讲是一个革命性的变化。但是大家现在有很多问题我们是不是能够继续做对，对中国的很多挑战，大家现在听到，过度投资、泡沫、坏账率、中国是不是未富先老，当然还有最后一个问题的疑虑。

　　我们讲如果说中国现在在这个历史上的大国来看，史无前例的一个高速增长，很简单的两个动力。第一，我们足够穷，起点足够低，人民要改变自己的生活，提高自己生活水平的动力足够大，虽然37年的发展让我们今天可能小康，什么叫小康？也就是发达国家第一梯队国家的10%左右，它和什么相比呢？韩国、台湾大概是50%，我们常常说的拉美那些国家跟美国收入之间比是20%，我们离这个水平还有一定的距离。另外，我们曾经能够高速发展的一些政策、一些改变能不能继续，改革开放更好的界定是保护产权，在这些方面我们如果未来的几年和现在的一些政策的改变能够把中国经济继续向这些方向推进的话，我觉得预期中国可以保持一个相当中高速的发展，在相当长的一段时间并不是一个过于乐观的前提。

　　中高速的发展是多少的速度？我们觉得今天的市场也有很多的争议，我们如果看亚洲其他国家处于我们这样一个人均收入水平的时候，其实是看到它们保持了在8%甚至更高的增长，相当长的时间，但是这个前提是政策要做对，在什么样的方向做对呢？再继续对我们刚才包括邵主席讲的，还没有变的、还滞后的约束经济效率提升的这些领域、国企，包括金融在内的企业的进一步改革，我们进一步的对外开放，还有中国式的务实的更好的界定和保护产权，我们下面想，可能未来几年对农民土地一些方面的改革，可能是最大的一个看的亮点。

　　我们再回过头来讨论一下现在大家很关心的杠杆和泡沫的问题，包括刚才大家讲了中国为什么这么好的发展，但是我们为什么杠杆率这么高，这个是不是可以持续的，我们是不是短期要有一次比较大的风险，在这个认知上我想我们可能和市场上很多人看法有些不同。第一，现在我们讲的短期的一些微调的政策，这个都是逆周期政策的调整，不是对长期有很大影响的，但是中长期中国最大的问题是什么？如果我们换一个角度来想想中国，我们有很高的储蓄率，这个高储蓄率多年居高不下，对中国来讲第一位的选择，这个储蓄等于投资，我们怎么投、投给谁，第一阶我一直在讲，中国的投资很简单的选择，是投给中国自己还是投到外面去，这是一个恒等式。在过去我们觉得上一个十年，可能有一个政策的一些失误，就是我们大量的投资用外汇储备的形式流出了中国，国内的投资一直不畅，很大的原因是我们的金融体系、我们的金融传导机制不能够传导出去，也就是说在一个人均收入还有我们不到2千美金的时候就成了一个资本输出的大国，这是很不有效率，也是在历史上很少看到的。

　　这里面背后的原因，我觉得刚才邵会长和几位领导都有谈到，我们自己金融把我们自己的储蓄转化成有效投资的能力极差，如果大家关心杠杆率的问题，关心投资效率的问题，在我们看来只有两件事情能够解决问题，要不把中国的储蓄率降下来，要不把自己的金融体系改革好，这里头尤其是股权融资，我们的融资、我们的投资基本都是靠债权来实现的，在这两个问题上要有突破才能改善我们非常关心的杠杆率和投资效率问题，剩下靠货币政策，压货币政策去紧货币、提利率，是不会改善这个结构性的问题的。

　　我想这也是我们看到多少年中国经济增速和杠杆率的增速是负相关的，这里什么意思呢？就是如果说大家看一下过去3年，2012年、2013年、2014年，是我们比较紧货币，利率相对比较高的时代，这三年如果按杠杆，就是按债对GDP的增速是最快的，8个点、13个点、10个点这样的上，我们相对来说这个杠杆率比较平稳的时候，比如2003年—2007年，就是说靠央行来紧货币、降杠杆这样的政策是会适得其反的。

　　另外一头，我们看正式的一板市场的融资占整个社会融资的比例，刚才方总讲了一个比例，我们只看正式的我们上海和深圳两地的融资，在历史上我们也曾经有过比较高融资的时间，那段时间大家如果看杠杆率就会平稳一点，也就是说相对于咱们现在一年60几万亿的经济，一年10几万亿的融资需求，银行贷款还是10几万亿的规模，而股权融资，股市今年算好的，6千多亿，这不是一个体量的。我当然很欢迎新三板，我也觉得新四板挺好，但是对中国这个体量今天是一滴水滴在大海里的相比较几百亿的融资，对这个是不会有根本改变的。

　　大家可能也最近发现中国的股市走的很好，我们现在希望证监会赶快放新股发行吧，赶快让大家融资吧，几十万亿的经济，每年几十万亿的储蓄，被十几个融资，就是每年的IPO弄成了人治，这是非常不正常的状态，而且这个不改变，所有同事们做的事情都不解决中国宏观上的风险。

　　我们再思考一下，还有一批想法，就是说我们能不能降储蓄率，过去几年大家都谈到，比如说多增加点社保，多增加点社会上的开始，能不能降中国的储蓄率，我们就讲，其实如果我们看看中国资产负债表里非常有意思的一件事，这也是全球别人没有的。大家可能现在都知道有一个外面传的数据，就是说债对GDP的比例在中国大概是220—250，全球大家说很高啦，跟日本比、跟谁比我们都是借第一拉，肯定只能降，要不我们就炸了。但大家知道另外一面，我们在银行里的存款有多少呢？银行存款占GDP的比例也是120，如果减去，咱们还不减别的资产，就减减银行里的存款，全世界没有这东西，没有人一边借着钱一边往银行里攒，谁又借着钱又在往里攒，这是中央财政的存款，这是机关团体的存款，今天18万亿，今年的增长18.8。

　　我们再看一下机关团体在整个存款的比例一路上升。这个图是最有意思的，居民是一个净储蓄的提供者，在哪个社会都是，随着中国老百姓买房子，做房贷，这个储蓄率是在下降的，在过去的这十年来，中国企业的储蓄是高杠杆的上涨，但是中国政府的储蓄，是减去在银行里的现金存款，中国的政府机关、事业单位这个群体现在也是一个储蓄的净提供者，尤其是在2009年4万亿的刺激以后。而且我们看官方政府我们的负债率不但没有提高，还有所下降，也就是4万亿、10万亿的刺激是没有在我们显性的政府的借款或者政府的借贷上有任何表现得。再讲的直白一点，可能是这个刺激基本上是企业和银行来买的单。

　　看到这样一个，如果说降储蓄率，谁的储蓄率应该降下来？这里头很多的费、税下降的空间很大，当然也可以加大开支，但是我觉得好像新政府更多的是想要用购买服务的形式来加大政府的开支，而减税、减费，减各种各样行政收费的空间是巨大的，这些都是沉淀在银行里挣着1个点到2、3个点德力西，但另外一头，整个企业包括地方的一些基建项目在借着8%以上的利息，所以还是讲往前看。如果大家关心杠杆率的问题、关心投资的问题，解决问题的办法一定是打破股权融资现在的一些制度性的障碍，注册制真正的实行，还有政府的储蓄，特别是已经在银行里头沉睡的这些资金能不能够出来，要不作为投资、作为资本金，要不减税、减费，给企业和居民的消费进一步减负担。

　　我们有一个简化版的，大家刨去银行存款之后中国的杠杆率看着就没有那么大问题了。所以这里的意思是什么呢？回到刚才我有一张图，很多人讲中国硬着陆的问题，有各种各样的数字，但实际上有几个数字非常重要。什么数字？相对来说我们觉得还是比较可靠的，这些数字我们觉得表现出来的中国是经济体有巨大的机会成本，不是一个马上明天要有巨大风险的一个状态。首先，大家知道很多发展中国家出现金融危机，是因为外汇储备不够，我们怎么看都是外汇储备太多了。第二，讲银行的流动性风险。现在储备金率不是20了，是19，我们的贷存比极高，银行其实是在城墙的保护中，所以流动性的风险，像去年我们看到的钱荒，估计可能更多的还是政策的一个执行层面的问题，并不是一个系统性的风险。

　　我们看到居民资产负债表，就是中国的居民是一个净储蓄，就是净的减去存款之后的一个储蓄者，这个在全球没有这样的资产负债表，这也是我们金融不发达的另一个表现。当然我们看政府的话，那个是执政效率的另外一个问题。国家总储蓄率太高了一点，哪里有50个百分点以上的储蓄率，就是说税和费其实加上的远远超过我们现在看到的一些简单的税率问题。

　　最后一点，我觉得是大家在投资中，可能今天在讲新常态、新亮点当中非常要记住的，中国GDP的总量我们已经是世界第二，可以看到的在2020年之前我们超过美国的概率是非常大的，但是从人均上讲，我们是在世界上排第85，中国最大的可能对世界或者对自己的一个挑战就是，我们是未富先大，在历史上没有过这样的前例。在日本是世界第二的时候，他的人均也是第二，其实“广场协议”一把升值之后他人均都超过过美国，但是对我们这样一个基本定义还是发展中国家的经济体，总量上已经世界第二，而且还以接近两位数字的增长在前进，这样子对我们的资源配置，我们对别人的影响，别人对我们的影响，这个大块头是既有意思，也是一个巨大的挑战。

　　讲了刚才这样一个我们觉得中国改革的空间很大，现在的机会成本巨大，但在减少这些机会成本，在中国寻找所谓我们的新常态，就是我们把过去这些挑战也好、绊脚石也好，非常没效率的浪费在治理过程中我们投哪些地方，当然我们觉得第一个主题是消费升级，为什么？在中国我们自己的宏观数字上这么多年第一次看到消费占GDP的比例上升，当然大家觉得是经济增长下来了自动上升，不简单是这个。是现在我觉得中国正在发生的收入分配结构的一个巨大的变化，会上这个趋势更明显，这个就是我们讲投资的为什么这个会变。

　　大家讲中国城镇化率，第一个，讲城镇化率，算上农民工，现在一半人进了城，但是从户口的概念上只有1/3进了城，未来几年的户口和农地的改革，我们会觉得有农民变市民的这一拨投资的机会，这里的投资机会既有效肥，我们在消费里头是包括两个概念的，不只是我们日常讲的买东西、服务，其实这里面也包括对金融和房地产这样的居民在大消费概念上都有的一些品种，比如说包括对房地产。当然房地产我觉得以后如果说这个改革最大的变量是中国的农民们可以自己选择在哪里工作和生活，城市的布局、城市的高度、城市的密度就会是一个很大的变量。比如说我们大家在海外过去几个月老讲的鬼城，有时候常常建议我们的投资者去看看，大家列成鬼城的那些城市是不是还是那样，当然鄂尔多斯一些比较偏远的城市是，但是在一些人口大省比较密集的地方会有变化，而且这个变化可能上半年和下半年就会很不同。

　　第二个改革的、投资的包括PE也应该积极参与的，叫国企改革。上一次国企改革到1997年到2007年这一段时间，其实国企的LE在改革之后也是快速上升的，而且它是大象起舞，也是支撑上一次股票市场，我们讲牛市的根基，国企今天还在上市的公司里面2/3就是60%左右的市场份额，就是最近大家看到股市上的变化，如果不是关心股市的可能看到，这是不是又是一个泡沫、是不是又是一个臆想，但实际上我们觉得现在大家的很多投资是因为对国企改革过去的预期极低或者根本没想过，但是现在看到了一些积极的变化，也就是说大象起舞的时候，不光对中国的经济增长有一些正的贡献，他们对投资回报也是大的。

　　这里头看看这两个企业不同的，这两个企业类型不同的负债率，大家讲负债率高，实际上看是国企的负债率越来越高，民企在08年、09年之后是负债率越来越低的，这也就是我们的资金流向大量的在08年、09年之后流向了国企，在信贷额度管制的情况下，其实民企的融资成本高、融资成本贵也是一个原因，当然看到这样一个资产负债表，大家都知道私募股权会去做什么，投资的机会是很大的。

　　第三个，投资主题，叫居民家庭财产配置从砖头化到证券化。过去我们十年投资储蓄，就是买房子，都是砖头，包括基金，随着我们觉得现在一些改革的推进，很多证券化的过程会加速，像今年我们推出了很多新的产品，像优先股，资产证券化像ABS，以后大家看好，比如说既是看好头房地产投资，也不一定非要去买砖头，可以有各种别的投资渠道，包括中国还没有退的，说了很久了，我觉得应该会有突破的，RICE，这个资产配置里，其实金融服务是非常供给不足的，从银行、证券到保险都是严重供给不足的。

　　这是我们从几个大的主题上看未来投资的体量足够大的问题。

　　另外一个，我们从另一个角度讲，我们理解的中国经济新梦想，去年中金推出的一个系列的主题报告，MEETC，制造、环境、效率、科技、消费，制造业过去出现一些问题，但是中国一定还会是一个制造业大国，制造业的升级换代，从制造到智造的变化，环境是我们当前现在已经大家知道非要去改善的一个领域，效率，这里效率国企的改革，和我们过去很多无效的体制、机制的改善，长远看科技和消费，但是消费一定看广一点、大一点，而且中国可持续的消费一定是大众做基础的，一定是要能够影响到10亿人当量的消费，而不是小众的消费。

　　所以我们祝愿大家，跟很多投资者说，希望大家沿着MEETC寻找我们中国经济增长的新常态，也是投资的新亮点。

　　谢谢大家！

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201412/20141206374788.shtml