华泰证券劳志明：并购都是锦上添花，而不是雪中送炭

（图为华泰联合证券并购部执行董事劳志明）

　　2014年12月2日至12月4日，由清科集团举办的投资界年度会议周在北京柏悦酒店举行。在12月3日的“第十四届中国股权投资年度论坛”上，华泰联合证券并购部执行董事劳志明在“并购风云：资本角力并购市场”环节的发言如下：

　　我们作为本土的投行，参与了一些A股案例的操作，对于目前并购市场，也有一些思考，现在目前主要的问题集中在几个方面，第一个方面是基于A股的特有环境，中国上市公司钟情于并购在哪里，上市公司为什么做并购。

　　第二，对当前比较火爆的并购有一个定性的认识，这些并购表现出来的形式，到底是基于股票市值性，还是基于产业逻辑的。

　　第三，后续包括证监会的发行制度，注册制对并购是什么样的影响，这些问题我们都有所思考。

　　第一个我跟大家交流一下，A股上市公司为什么要做并购。并购是企业的行为，中国有一个很奇特的现象，就是火爆基本上都是资本市场。资本市场的特殊性一定是跟股价有关系的，我们的观点是上市公司这么钟情于并购，有几个原因，第一个原因从基本面的角度，A股上市公司之所以能够上市，真正的入门是行政审批逻辑的，并不是市场化选择的逻辑。真正能卖到资本市场，不是因为他的股票有价值，受到投资者的追捧，更多是规范性没有问题，能够进入到审批。他的股价是由市场决定的，有一些公司上市之后就面临着转型，第一步能跨国证监会的关，第二步要接受机构投资者的考验。基于此，原来偏传统，能够应付到审核的企业，在资本市场表现不好，所以会进行一系列的转型，或者是投资，这样是服务于它的股价。

　　另外A股目前在全球是最高的，这种高股价低市盈率资产的交易，最终会实现资产从非上市到上市的证券化，这是有巨大商业利益的。在这个商业利益其实是构成了A股的并购是最直接的动力，会有一些政策的导向，环境比较宽松，或者有一些企业真正想通过并购去做大，去完善产业链。我觉得各方面的原因都有，而且是比较综合的，在中国也是比较有个性化。

　　另外对A股的并购有一个定性的判断，有人说现在目前的并购都是战略性的并购，我倒不这么想，我的观点，这一波并购还是基于股价作为最直接驱动力的财务并购。这里面有几个理由，第一个A股市场并购的热点，跟二级市场的热点是完全一样的，包括手游和影视，包括最近其他一些关于互联网，是跟二级市场是完全一致的。

　　第二，所有的并购基本上都是锦上添花，而不是雪中送炭，真正做战略性布局是很少的。

　　目前所有A股的并购非常注重于对股价的影响，产业来讲是交易完成之后整合才真正开始的，在中国更注重于对A股的影响。所以在这个大背景下，如果有的企业能够兼顾于这种产业链，我觉得都已经是很前瞻性的战略眼光。

　　第三，并购的行为，还是一个市场行为，市场行为受政策的一些影响，但是并购这个链条其实主战场在市场，所以政策对它的影响是有限的。我们一般说市场环境，通常等同于政策环境，这是不对的，市场的环境主要是股市的环境和产业的环境。

　　注册制未来放开了，上市都可以了，并购不会有那么大的空间，注册制会带来并购内在驱动的改变，但不会改变并购这种火热的程度。可能玩法会不一样，因为注册制之后，虽然企业都可以上市了，但是IPO发行价格，整个市场的市盈率一定是更接近于市场化。基于并购这种私权领域，一对一的交易，极有战略性的溢价和控股的溢价，成熟的市场，并购交易的价格是远高于IPO的。如果并购有价格的优势，无论是作为投资者还是创投机构，一定是优先选择并购的退出，这是成熟市场最常见的一种现象。

　　所以我觉得注册制真正实施，中国走向市场，我觉得并购会更活跃，但是表现形式会有所不同。

　　关于并购的模式我们也有思考，我个人的观点，一个投资的资金要想获利，无非是几个方面，第一个我们说是价值发现，也就是说买到比较便宜的东西，比如说反周期的操作。第二个是成长快，买到这个公司后期成长是非常好的。还有一种是流动的溢价，有所套利。再加上杠杆放大风险和收益，加杠杆和证券化只是投资最终价值实现的一种方式，不应该是一个主流的商业模式。A股价值发现一概让利于证券化的套利。很多没有对企业做真正的成长性判断，主要判断企业的A股可行性，所以基于Pre- IPO惯性的思维，只要是证券化就一定能挣钱，PE在IPO领域吃的是政策饭。

　　并购领域会有所不同，我理解的并购，我觉得还是应该回归价值投资的本源，在并购这里面，资金由吃政策的饭，变为吃市场的饭，协同和价值判断是重要的，绝对不是投资的全部。当前并购基金的商业模式之所以认为是有效性，只解决了定制的退出通道，跟IPO的退出是有不同的，市值的退出其实是卖给老百姓的，老百姓在当前IPO情况下是一个非理性的，只要有股票就抢。并购的退出是通过协商的方式卖给上市公司的，这是私权领域一对一的谈判，现在目前这种并购基金，买了标的的退出已经存在问题，存在了什么问题，多数认为退出就赚钱，都是退出基金找不到特别好的标的，价值判断能力比较弱。

　　后续定制交易在真正交易过程中也会有问题，因为上市公司如果跟它绑定差异，以后要求折价，这个企业值十个亿，只能七个亿，要通过审批给二级市场让利。作为基金利益最大化的LP，可能有不同的意见，我们不卖给你这个公司，可以买给张三，他的出价更高，在这里面利益会有分歧。

　　本质是并购这种博弈，这种不确定性，跟确定性的定制退出通道，这里面是有悖论，目前成立了很多的并购基金，最根本的模式到底有没有效，我觉得是要经过时间考验。真正走到最后，一定是有能力，找到一些并购基金更有前途，单纯谈退出的，在并购市场化这些问题要仔细着一些。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201412/20141203374618.shtml