投资狂潮中谁在裸泳：GP尚可换条泳裤晒太阳 LP呢？

　　券商和投资人的利益取向是不一样的。对于券商，判断的是企业的业绩是否达IPO的标，而且为了竞争更多的IPO项目，锁定项目机会，往往会在争取项目的时候给拟上市企业一些不切实际的承诺。这种承诺往往既把拟上市企业忽悠了，也把投资机构忽悠了。

　　我的朋友C君近日接触一个拟转让的PE投资项目。这家机构在2009年投资这个项目，从当时的投资决策来看，还是比较有眼光的，这家公司在接下去两年中高速增长。项目公司在2011年还进行了二轮融资，在当时的PE热潮中，共有五家机构分享了增发的5%股权。融资价格为当年净利润的16倍市盈率。以当时的价格算，*轮投资的机构在两年后获得了超过5倍的估值溢价。但是，2012年公司业绩下滑20%，二轮融资的价格变成了20倍的市盈率。

　　这个案例其实很典型地反映了2010年到2011年全民PE热的时候的投资市场状况。大凡能有一家业绩数千万，并已经聘请券商在做上市准备的企业，如若放出一点股份，立马就会有一帮的PE机构冲上去，唯恐落于人后丧失一个投资机会。“投资”成了融资企业海选投资机构的一个过程。在这个时候，谁出的价越高，谁要的条件越低，就越有机会从众多的PE机构中胜出。常有投资经理感慨，在这种时候投资，有钱的人成了“孙子”，缺钱的成了“大爷”。并出现PRE-IPO投资价格和已上市公司市盈率倒挂的怪现象。

　　也许在这个行业内浸淫时间比较久，我向来对于券商的投资意见是不太感冒的，除非是知根知底的朋友，因为券商和投资人的利益取向是不一样的。对于券商，判断的是企业的业绩是否达IPO的标，而且为了竞争更多的IPO项目，锁定项目机会，往往会在争取项目的时候给拟上市企业一些不切实际的承诺。这种承诺往往既把拟上市企业忽悠了，也把投资机构忽悠了。更有个别不良投行人员为了争取客户，和融资企业一起忽悠投资人，把投资人装入壶中。

　　同时，在企业真正业绩达标启动IPO之前，券商做的工作更多是“忽悠”，并不会真正深入企业调研，他们对企业的价值和能否上市的判断更多的是依赖于融资企业的描述。如果投资人仅仅根据融资企业和券商所签订的那一纸不靠谱的辅导协议就把钱投进去，最终的结果往往是打落门牙往肚里吞。

　　上述的案例其实很典型地反映了当年的投资状况。大家高价抢项目的结果，往往是忽略了对被投资企业公司治理规范化的约束，高价进入的小股东在公司业绩下滑、上市无望的时候，成了大股东任意拿捏的橡皮泥。*轮进入的基金已经投资了三年，尽管业绩下滑，公司的累积未分配利润也超过1亿元，而且每年的经营性现金净流量与净利润的比值也都在1左右，最近两年公司期末现金余额均将近一亿元。而就这么一家负债率不高，现金流充裕的公司，却从来没有分过红。高价进入的小股东只有在IPO的无望等待中“唤不回一个你，唤来这相思，让一切在风中吹落”。

　　而这样的投资，就算想转让也是很难成功。因为谁也不可能在目前的市况下去买一个上市存在不确定性、小股东权益得不到合理保障的股权。我问这个设图转让股权的机构，为什么你们当时没有对“分红权”进行约定?在我们的股权投姿中，即使在我们自己的合伙企业中，我们都会在对公司的分红政策进行明确的约定，约定每年的分红比例，并把降低分红比例作为例外的情况，需要股东会特别决议通过。他说：“当时也没想那么多呀。而且众多机构在抢，券商也在边上敲边鼓鼓动气氛，总想着只要能及时上市，咱们做投资的要的是资本的溢价，而不是每年百分之几的分红回报率。”

　　我相信这些机构目前面临的压力不仅是来自自身盈利的压力，更重要的是来自投资人，也就是资金委托方的压力。在国内，大量的PE资本其实都是以投机的心态来做股权投资的，所以会有PE机构前几年用那么不理性的方式进行投资，LP(即股权基金中的“有限合伙人”)起着很大的推动作用。一个国资金融控股背景的基金管理人曾经很郁闷，因为他投资风格太过于谨慎，以致于基金成立3年没有一个项目成功IPO，他承受着来自LP们的巨大压力。尽管出于他谨慎的投资风格，所投项目成长性都不错，但LP们希望看到的是短期内十倍乃至几十倍的财富故事。所幸他们还是国资基金，最后其强大的融资渠道优势，把那些急功近利的LP都置换出去了。但对于大部分民营的基金管理机构，他们并没有这样的优势，所以这就决定了他们的投资风格更多的是迎合LP的投机心理。

　　当然，话说回来，投资风险的最终承担者还是LP，大潮退去之后，GP(普通合伙人)们还能换条泳裤继续在沙滩上晒太阳，而那些投机心重的LP恐怕就没有那么幸运了。

　　我做股权投资这么多年，一直喜欢强调股权投资判断的依据是公司的成长价值，IPO只是实现这些成长价值的手段。而在与融资企业关系的处理上，我也一直喜欢强调股权投资即使不是婚姻关系，至少也是一个比较长久的协议情人关系。在双方合作的时候，除了要对双方的家世背景、性格特点、工作事业等进行深入的调研外，还应该对“婚”后的“治理规则”进行尽可能详细的约定，只有在制度约束的基础上，双方的合作才有可能走得更久、更长远。

　　可惜，能坚持这样理念的人似乎不是太多!

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