国际私募股权基金投资风险控制经验借鉴

　　图2.以不同形式参与Buyout投资的风险比较

　　来源：The Risk Profile of Private Equity

　　表2.以不同形式参与Buyout投资的风险比较

　　来源：The Risk Profile of Private Equity

　　3.母基金业务的潜在风险梳理

　　风险控制的第一步工作就是识别风险。因此，将FOF所面临的各类风险进行梳理，归纳出主要的风险类别是管理母基金风险的关键。在国外关于PE基金投资风险的众多研究当中，提及较多的当属基金的流动性风险，即站在投资组合的角度，LP对基金现金流入与流出的管理风险。

　　例如，Center for Management Buyout Research对英国239家机构投资人进行了调研，结果显示基金的弱流动性被认为是最大的风险，其次是信息透明度和法律风险。

　　而来自Kellogg商学院对于PE基金投资的风险研究表明：在35家被访LP当中，有77%的LP选择基金的弱流动性与杠杆并列为最大的风险，其次是GP的风险，得票率占67%。

　　此外，Investingin Private Equity Partnerships:The Role of Monitoringand Reporting的作者Kay Muller在2008年对24家LP（其中58%是FOF）进行了访谈，发现超过80%的LP视GP为最大的风险，其次获票较多的风险包括“丧失投资纪律”（超过75%的LP选择）和“资金流动性和未退出资产的估值”（超过50%的LP选择）。

　　虽然以上列举了一些LP对于PE基金投资风险的看法，但国外机构对于PE基金投资风险的权威梳理却鲜有发现。目前，已找到的多数分类方法不成体系，且无从深入了解其分类的依据。以下是三家国外机构对于PE基金投资的风险分类：

　　表3.国外机构对于私募股权基金投资风险的分类比较

　　Kellogg School of Management European PEVC Association SchoolofBusiness,StockholmUni.

　　来源：The Risk Profile of Private Equity

　　为了弥补系统性风险分类的空白，我们结合以上分类的内容并根据国内知名PE基金的风险因素提示和风控制度，自行梳理出PE基金投资当中所面临的潜在风险。在梳理的过程当中，我们坚持了麦肯锡咨询“相互独立，尽量穷尽”（MutuallyExclusive,CollectivelyExhaustive，简称MECE）的原则，力求得出符合PE基金投资特性的风险体系。

　　表4.母基金私募股权基金投资的风险分类

　　4.私募股权基金投资风险的独特性

　　在众多投资风险当中，弱流动性和信息不透明是最能体现PE基金投资独特性的风险。

　　（1）弱流动性

　　弱流动性是PE基金投资最显著的特点。PE基金投资的许多风险都与弱流动性相关，其中主要体现在两个方面：

　　①出资违约风险。PE基金投资是一种长期投资，基金存续期通常在10年左右。期间，LP无法预期现金流入与流出的具体时间。当GP发出缴资通知的时候，LP往往被要求在短暂的期限内完成出资。一旦LP无法履行出资承诺，即要面临严苛的违约惩罚。为了避免违约情况的发生，LP需要长期预留足够的现金或现金等价物以履行出资承诺。

　　②资产变现风险。对于PE资产来说，LP可以通过PE二级市场出售其持有的基金份额。但PE二级市场参与者较少，严重缺乏流动性，导致PE资产在二级市场上的价格往往偏离其真正价值。所以当LP面临财务危机的时候，通常需要将其持有的PE资产折价出售方可变现。

　　在大市场环境突变的情况下，弱流动性甚至可以给基金造成致命性创伤，“过度承诺”就是一个例子。过度承诺是指LP对多家GP做出出资承诺，其承诺总规模超出了基金总规模。由于LP只有在GP投资项目的时候才需要履行出资承诺，而GP在基金存续期间的任何时刻都有可能返还LP的投资成本及收益，所以LP有可能在没有完成全部出资之前就已经收回了一部分现金。为了提高资金的使用效率，LP可以将早期收回的现金再投入使用，利用现金流入与流出的时间差来达到过度承诺的目的。而当LP现金流断裂，无法履行出资承诺，且无法在短时间内将其PE资产变现的时候，LP就会面临财务危机。

　　瑞士私募股权基金公司（简称PEH）就是一个典型的过度承诺案例。PEH创建于1997，是一家从事FOF业务的基金。1999年，PEH在瑞士上市，共募集了14亿瑞士法郎。之后，PEH试图最大化利用资金，其过度承诺比例在2000年的时候一度达到202%。不幸的是2000年互联网泡沫破裂，许多投资失去了退出的途径，企业经营业绩大幅下降，需要追加投资方能维持生存。面对簇拥而至的缴资通知，PEH的资金一度无法周转，不得不低价变卖PE资产，最终濒临破产。

　　（2）信息不透明

　　由于PE行业不受限于政府监管机构强制披露信息的要求，外加委托代理关系所导致LP与GP之间的利益冲突，PE行业的信息存在极度不透明的问题。LP做投资决策时不但无法获取一些敏感信息，还会出现GP掌握比LP更多信息的信息不对称现象，降低了PE市场的有效性。而信息不对称又会引发两种风险：

　　①逆向选择。信息不对称使得业绩较差的GP有机会与业绩较好的GP一同竞争市场上的LP资源，导致部分LP资产配置效率低下。为了避免难以辨别优劣GP所导致的损失，LP可以要求GP承诺一个优先回报率（HurdleRate），以期尽可能降低由于逆向选择所造成的投资风险。

　　②道德风险。道德风险是指在LP投资完成后，GP可能做出的有损于LP利益的行为，例如GP擅自挪用资金，投资于非PE类的资产。降低道德风险的方法之一是LP选择分期出资，使自己获取更多时间来了解GP，降低一次性出资所可能带来的不可逆损失。

　　通常情况下，GP与LP之间的利益冲突往往使GP只会向LP披露有利于自己的信息，因此LP不得不更加依靠历史业绩来判断GP的潜在投资能力。而当GP建立起优异的历史业绩后，许多LP会来追捧这些GP，使优秀的GP获得更大的话语权，导致LP提高信息透明度的期望变得更加渺茫。

　　其实，信息不对称的问题对于FOF来说更加严重。因为FOF的投资结构是双层委托代理关系，即FOF和GP之间与LP和FOF之间存在着两层委托代理关系的嵌套，这就加大了风险监控的困难。

本文来源投资界，作者：希希，原文：https://pe.pedaily.cn/201304/20130416346738.shtml