国际私募股权基金投资风险控制经验借鉴

　　然而，对于任何立志于成为中国机构投资人标杆的母基金来说，风险控制具有重要意义。尤其在激励机制不到位和资产组合逐渐庞大之后，风险控制工作不但可以起到内部制衡作用，还可以在投资人面前体现基金运营的专业性和透明度。

　　本文的主要观点包括：1.双层分散化投资的特点可以使母基金亏损的概率降至为零；2.弱流动性和信息不透明是导致多项私募股权基金投资风险的主要原因；3.严谨的尽职调查是衡量和缓释基金投资风险的最佳方法；4.大型机构投资人的风险监控更加注重信息的量化，并习惯用打分的方法对风险进行系统性评估。

　　1.风险与风险控制的定义

　　国际标准化组织编制的ISO31000(2009)/ISOGuide73将风险定义为“不确定性对目标的影响”，这种定义既包含负面影响也包含正面影响，属于广义风险。而狭义的风险定义是“未来产生损失的可能性”，这种定义只包含负面影响。根据2003年出版的WallStreetWords，金融领域的风险既包含低于预期收益的可能，也包含高于预期收益的可能。

　　同时，ISO31000也对风险控制进行了界定：风控是一种综合性的活动，由多道程序组成，包括对风险的确认、评估以及按风险程度进行分级，最终应用多种综合经济手段对风险进行监控，从而控制损失发生的可能性或者增大收益发生的可能性。根据ISO31000的风控实施原则，风控的过程包括三个步骤：

　　①识别与梳理出潜在风险

　　企业可以从两种角度来识别与梳理潜在风险：一种是从“风险来源”分析，如风险是由公司员工还是由股东造成的；另一种是从“后果”分析，如风险后果将造成资金的损失。当角度确定后，就可以对风险进行更详尽的梳理。

　　②对各风险发生的可能性与其导致的后果进行评估

　　完成对风险点的识别与梳理后，企业需要对这些风险点的影响（多数为负面影响）和风险发生的可能性进行评估。由于评估所需的信息不易获得，风险评估往往难于合理的估计风险发生的可能性与可能造成的影响。

　　③寻找应对各类风险的方法

　　应对风险的方法通常分为四种:回避风险（避免遇到风险）；减轻风险（缓解、弱化风险）；分担风险（转移部分风险给其它主体）；承担风险（预备资源来承受风险所导致的损失）。企业可以将这四种方法进行组合，寻找较优的风险应对措施。

　　2.母基金业务的风险与回报

　　母基金（Fund of Funds，简称FOF）是私募股权（PrivateEquity，简称PE）领域中一种重要的投资种类。通过将募集到的资金投放到不同种类的PE基金中，FOF使得投资组合实现多样化，从而降低了投资的整体风险。由于FOF通常与很多业绩优秀的PE基金保持着良好的合作关系，一些资源有限的投资人则选择通过FOF参与到一般情况下较难进入的PE基金当中。

　　在整个投资价值链中，FOF同时扮演了普通合伙人（GeneralPartner，简称GP）和有限合伙人（LimitedPartner，简称LP）的双重角色：面对企业、富裕家族、捐赠基金和社保基金等投资者时，FOF充当GP的角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资。而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。

　　与直接投资企业和投资PE基金相比，投资FOF的风险更小。这主要是由于母基金投资了多只PE基金，而这些PE基金又投资了若干企业，其双层分散化投资的特性使得FOF投资组合的整体风险得以降低。

　　管理资产20亿欧元，投资了近200只PE基金的EuropeanInvestmentFund（简称EIF）在2004年对FOF的风险进行了研究。结果表明无论是VC基金还是Buyout基金，投资FOF时出现极低或极高回报的概率都要远低于投资企业和投资PE基金。此外，FOF的投资回报向均值收敛的程度最高且无全面亏损的可能。

　　图1.以不同形式参与VC投资的风险比较

　　EIF测算显示：对于VC投资来说，直接投资企业的平均回报倍数达到了6.2倍，属三种投资形式当中最高的，但其标准差53.8也是其中最高的。此外，直接投资企业的亏损概率高达42%，而投资FOF的亏损概率只有1%。这都揭示了直接投资企业的高风险特性。很明显，当LP缺乏自行开展投资业务的能力时，他们最好选择投资基金或投资FOF来降低风险。

　来源：The Risk Profile of Private Equity

　　一般来说，Buyout基金的风险和回报都较VC基金要低，而投资BuyoutFOF的亏损概率要比投资Buyout基金还低。如下图所示，在分散化投资的作用下，BuyoutFOF显然更加安全，但其获得高回报的可能性也随之消失。

　　图2.以不同形式参与Buyout投资的风险比较

　　来源：The Risk Profile of Private Equity

　　表2.以不同形式参与Buyout投资的风险比较

　　来源：The Risk Profile of Private Equity

　　3.母基金业务的潜在风险梳理

　　风险控制的第一步工作就是识别风险。因此，将FOF所面临的各类风险进行梳理，归纳出主要的风险类别是管理母基金风险的关键。在国外关于PE基金投资风险的众多研究当中，提及较多的当属基金的流动性风险，即站在投资组合的角度，LP对基金现金流入与流出的管理风险。

　　例如，Center for Management Buyout Research对英国239家机构投资人进行了调研，结果显示基金的弱流动性被认为是最大的风险，其次是信息透明度和法律风险。

　　而来自Kellogg商学院对于PE基金投资的风险研究表明：在35家被访LP当中，有77%的LP选择基金的弱流动性与杠杆并列为最大的风险，其次是GP的风险，得票率占67%。

　　此外，Investingin Private Equity Partnerships:The Role of Monitoringand Reporting的作者Kay Muller在2008年对24家LP（其中58%是FOF）进行了访谈，发现超过80%的LP视GP为最大的风险，其次获票较多的风险包括“丧失投资纪律”（超过75%的LP选择）和“资金流动性和未退出资产的估值”（超过50%的LP选择）。

　　虽然以上列举了一些LP对于PE基金投资风险的看法，但国外机构对于PE基金投资风险的权威梳理却鲜有发现。目前，已找到的多数分类方法不成体系，且无从深入了解其分类的依据。以下是三家国外机构对于PE基金投资的风险分类：

　　表3.国外机构对于私募股权基金投资风险的分类比较

　　Kellogg School of Management European PEVC Association SchoolofBusiness,StockholmUni.

　　来源：The Risk Profile of Private Equity

　　为了弥补系统性风险分类的空白，我们结合以上分类的内容并根据国内知名PE基金的风险因素提示和风控制度，自行梳理出PE基金投资当中所面临的潜在风险。在梳理的过程当中，我们坚持了麦肯锡咨询“相互独立，尽量穷尽”（MutuallyExclusive,CollectivelyExhaustive，简称MECE）的原则，力求得出符合PE基金投资特性的风险体系。

　　表4.母基金私募股权基金投资的风险分类

　　4.私募股权基金投资风险的独特性

　　在众多投资风险当中，弱流动性和信息不透明是最能体现PE基金投资独特性的风险。

　　（1）弱流动性

　　弱流动性是PE基金投资最显著的特点。PE基金投资的许多风险都与弱流动性相关，其中主要体现在两个方面：

　　①出资违约风险。PE基金投资是一种长期投资，基金存续期通常在10年左右。期间，LP无法预期现金流入与流出的具体时间。当GP发出缴资通知的时候，LP往往被要求在短暂的期限内完成出资。一旦LP无法履行出资承诺，即要面临严苛的违约惩罚。为了避免违约情况的发生，LP需要长期预留足够的现金或现金等价物以履行出资承诺。

　　②资产变现风险。对于PE资产来说，LP可以通过PE二级市场出售其持有的基金份额。但PE二级市场参与者较少，严重缺乏流动性，导致PE资产在二级市场上的价格往往偏离其真正价值。所以当LP面临财务危机的时候，通常需要将其持有的PE资产折价出售方可变现。

　　在大市场环境突变的情况下，弱流动性甚至可以给基金造成致命性创伤，“过度承诺”就是一个例子。过度承诺是指LP对多家GP做出出资承诺，其承诺总规模超出了基金总规模。由于LP只有在GP投资项目的时候才需要履行出资承诺，而GP在基金存续期间的任何时刻都有可能返还LP的投资成本及收益，所以LP有可能在没有完成全部出资之前就已经收回了一部分现金。为了提高资金的使用效率，LP可以将早期收回的现金再投入使用，利用现金流入与流出的时间差来达到过度承诺的目的。而当LP现金流断裂，无法履行出资承诺，且无法在短时间内将其PE资产变现的时候，LP就会面临财务危机。

　　瑞士私募股权基金公司（简称PEH）就是一个典型的过度承诺案例。PEH创建于1997，是一家从事FOF业务的基金。1999年，PEH在瑞士上市，共募集了14亿瑞士法郎。之后，PEH试图最大化利用资金，其过度承诺比例在2000年的时候一度达到202%。不幸的是2000年互联网泡沫破裂，许多投资失去了退出的途径，企业经营业绩大幅下降，需要追加投资方能维持生存。面对簇拥而至的缴资通知，PEH的资金一度无法周转，不得不低价变卖PE资产，最终濒临破产。

　　（2）信息不透明

　　由于PE行业不受限于政府监管机构强制披露信息的要求，外加委托代理关系所导致LP与GP之间的利益冲突，PE行业的信息存在极度不透明的问题。LP做投资决策时不但无法获取一些敏感信息，还会出现GP掌握比LP更多信息的信息不对称现象，降低了PE市场的有效性。而信息不对称又会引发两种风险：

　　①逆向选择。信息不对称使得业绩较差的GP有机会与业绩较好的GP一同竞争市场上的LP资源，导致部分LP资产配置效率低下。为了避免难以辨别优劣GP所导致的损失，LP可以要求GP承诺一个优先回报率（HurdleRate），以期尽可能降低由于逆向选择所造成的投资风险。

　　②道德风险。道德风险是指在LP投资完成后，GP可能做出的有损于LP利益的行为，例如GP擅自挪用资金，投资于非PE类的资产。降低道德风险的方法之一是LP选择分期出资，使自己获取更多时间来了解GP，降低一次性出资所可能带来的不可逆损失。

　　通常情况下，GP与LP之间的利益冲突往往使GP只会向LP披露有利于自己的信息，因此LP不得不更加依靠历史业绩来判断GP的潜在投资能力。而当GP建立起优异的历史业绩后，许多LP会来追捧这些GP，使优秀的GP获得更大的话语权，导致LP提高信息透明度的期望变得更加渺茫。

　　其实，信息不对称的问题对于FOF来说更加严重。因为FOF的投资结构是双层委托代理关系，即FOF和GP之间与LP和FOF之间存在着两层委托代理关系的嵌套，这就加大了风险监控的困难。

本文来源投资界，作者：希希，原文：https://pe.pedaily.cn/201304/20130416346738.shtml