【每日投资事件】阿里京东争夺上市：刘强东赴香港“探口风”

    阿里京东争夺上市窗口：传刘强东奔赴香港约见基金

    虽然在内部将演讲时强调要“修养生息”，但京东商城CEO刘强东并未闲着：据投资人士透露，刘强东最近低调在香港约见基金，希望了解资本市场对待京东IPO的态度。此前有消息称，阿里巴巴集团可能今年第四季度IPO，刘强东的此番“探口风”也被看做是与阿里巴巴争夺上市先机。

　　与去年5月京东商城出动管理团队在香港举行推荐会的阵势不同，本次香港之行据透露高管只有刘强东少数几人。同样与上次约见各大投行的形势不同，本次香港之行刘强东更多是与一些基金进行沟通，其目的就是了解目前资本市场对IPO的态度，尤其是如果此时京东如果IPO这些基金是否能够接受。

　　分析人士认为，刘强东此次约见基金有两个背景，一是竞争对手阿里巴巴传出IPO消息，二是近期中概股在资本市场表现回暖。

　　事实上从去年初投行就有消息传出，京东商城和阿里巴巴一直在资本市场明争暗斗，都希望能够获得市场先机。不过去年一年资本环境并不好，尤其去年3月唯品会“流血上市”，股价在初期一路暴跌。随后5月京东商城低调在香港召开分析师会议，披露京东各种业务数据希望推动IPO进展，但最终11月以获得4亿美元投资收场。

　　而阿里巴巴1月将7个子公司调整成25个事业部、马云宣布将卸任CEO后，很快爆出阿里集团计划今年第四季度IPO的消息，消息同时称阿里集团的IPO地点很有可能是香港，计划最高融资40亿美元，不过随后阿里进行了否认，称“未就任何IPO事宜聘请任何投行”。

　　据新浪科技获悉，上述传闻流出源自于阿里在刘强东之前，也在香港约见基金了解资本态度，过程中有许多基金建议阿里在香港上市，不过阿里并未就此建议明确表态。

　　据消息人士透露，刘强东约见基金的目的之一，就是咨询是否要与阿里争抢上市窗口，或者是否应该避开阿里上市节点。

　　从优酷和土豆争抢上市先机以及结果，就可以看出此事的重要性，虽然在阿里京东前，已经有当当、唯品会和麦考林登陆美国资本市场，但毕竟与京东阿里不在一个量级上。“而基金在投资配置的时候，往往只会选择一家，除非是两家公司都特别好。”有香港投行人士表示。

　　目前从需求上来看，似乎京东比阿里更需要资金。用京东老对手当当网CEO李国庆的话说就是，“京东最近一笔4亿美元的融资只够烧到今年6月份。”

　　上述投行人士指出，如果抛开资金需求因素，在阿里之前上市并不一定有好处，原因就是“存在风险”，而且硬要抢在阿里之前，意味着京东IPO的准备时间会有些仓促。另一方面，如果阿里抢先上市后股价涨的过高，很多基金也会回头来选择京东。

　　让阿里与京东此时约见基金的一个重要原因，则是资本市场的回暖以及IPO窗口的打开。

　　释放出上述信号的是中国概念股股价的回暖。从去年8月开始，中概股股价开始复苏，进入一个缓慢但稳定的上升通道，大部分股票目前增长幅度都在25%以上，而曾经不被看好的唯品会股价较*点增长近300%，被SEC调查的新东方股价则回到大跌前的水平，被多个机构做空的奇虎则达到股价新高，中概股交易量整体呈上升趋势。

　　与此同时，去年底YY的成功赴美上市，也被看成是一个“破冰”的信号，也让阿里和京东暗地里开始有所行动。

　　据新浪科技了解，目前在资本及投行眼里，近期的IPO窗口期还算不错，如果有企业要IPO应该都能够顺利进行，而不会像之前寒冬时期的推迟或者取消。但是这个刚刚微开的窗口是否会一直打开，并没有人敢打包票。“目前有几家企业来咨询，但并没有听说有实质的举动。”投行人士表示。

　　在去年5月京东在香港的推介会上，曾披露过核心数据：2011年收入为212亿元(流水含平台269亿元)，毛利率为5.5%。在不久前京东内部年会上，刘强东则披露了2012年的最新数据：平台交易额突破600亿元。

　　据消息人士透露，刘强东在香港约见基金时，同样介绍了上述数据，并向投资人披露毛利率数据。有投资人表示，京东毛利率下半年有大幅增长，确实让他们感到惊喜。但也有投资人也表现出担忧——不知道京东是否为了账面好看牺牲长远利益而，这样一个好看的账面，是否能够足以支撑京东在短期内顺利IPO？

　　至少目前，并未有京东IPO的确切消息传出。按照刘强东在年初内部讲话的说法，京东将在今年第四季度“实现真正意义上的盈利”，但公司在2015年前不会上市。

　　京东商城官方目前暂未对上述消息回应。

　　“巨型婴儿”京东：运营数据差强人意 IPO前景不明

　　已经“被上市”多年的京东商城，终于正式着手推进IPO。5月29日下午，京东在香港与投资银行举行了分析师会议。相关投行人士认为，如果顺利，京东或将于6月向SEC提交申请，最早有望于9月IPO。京东商城内部人士也向《环球企业家》记者证实了这一消息。此前曾多次强调2013年前不会上市的京东创始人刘强东，这一次不再反驳。

　　但是，与其他中国互联网概念股上市之前的轰轰烈烈比起来，京东商城IPO的步伐刚刚迈开，却已被资本市场看低。接近京东的人士透露，今年初京东内部已设定下一步融资步骤：定向发行估值为80亿美元，IPO估值为95亿美元。不过，此次在香港与投行沟通会中，投资银行只给了京东60亿美元的估值。原因就在于，京东商城的运营数据差强人意：212亿元销售额与此前京东商城官方公布的309亿相去甚远，毛利率为5.5%，配送费占比6.6%，广告占比2.3%（去年京东商城广告费用支出为4.9亿），技术和管理费用率在1.5%左右，净亏损5%左右，应付账期天数是38天，存货周转35天等。

　　从此次京东被公开的数据来看，这家公司俨然是电商巨人，不过机体却只是个婴儿。京东模式被人诟病的问题之一：毛利率过低。根据公开数据显示，美国亚马逊2009?2011年毛利率分别为22.57%、22.35%、22.44%，而当当则为22.48%、22.17%、13.83%，远高于京东的5.5%。京东212亿元销售额，与2006年苏宁销售249.2亿元体量相当，不过，根据资料显示，这一年苏宁主营业务成为223.2亿，毛利率为 10.4%亦远高于京东商城。

　　有意思的是，在京东成本结构中，物流费用仅占6.6%，而亚马逊同期约为9.52%，当当则为13.11%。不过，这并非京东自建物流导致成本降低，相反，这是京东物流建设缓慢的标志。根据资料显示，京东亦庄总部规划用地直到2012年1月10日才以2.95亿元拍到，而计划总投资3亿元的上海嘉定“亚洲一号”上海物流中心，也是在今年4月11日才开始奠基。不过，今年3月，刘强东在公开场合透露，京东2012年整体的物流投资将达到36亿，包括土地、房产和各种设备采购等，相信，京东物流费用成本也将伴随着投资的加速而扩大。也因此，京东对于现金的要求越发强烈。这或许也是京东急于今年就要上市的原因。

　　毛利率还只是表面问题，隐藏更深的问题是：运营费率，这一指标直接关系到京东运营效率的高低。根据资料，京东商城成本费率为10.4%，而2006年苏宁运营费率约为10.8%，2011年约为10.5%。这样看来，京东自营式电子商务虽然采用低成本战略（以吸引买家），但运营效率并不高效。如果仔细计算，我们会发现，京东商城这些运营数据中并未包括人员薪酬成本。2011年，京东商城员工超过1万，如果以5万元/年计算，京东需要5亿元以上的人员薪酬成本，占费率近2.5%。2012年，京东商城员工有望突破2.5万，这也意味着人员薪酬成本将进一步上 升。

　　以京东给投行的财务简报为准：预计2012年，京东商城销售额约在450亿至460亿元人民币左右，2013年将突破700亿元人民币，这也是京东加大人员扩招的原因所在。但伴随着销售规模的扩大，京东商城所谓的“战略性亏损”也将继续扩大。京东财务简报中的预计是，2012年京东亏损将扩大到 18亿元左右—并且，这一亏损数额的前提是，京东能将毛利率从5.5%提升到9.2%。

　　这种“战略性亏损”的逻辑是，通过低价吸引用户，最终实现“规模经济”。不过，与门户等传统互联网公司成本结构不同的是，自营式电子商务随着规模的扩大势必伴随着人员以及硬件成本（这包括物流、配送、仓储）的增加，这种增加必然有着其边界所在。也就是所谓的“规模不经济”。遗憾的是，商业运营并非简单的计算能够预计，京东目前的结构与运营管理能力究竟能够支撑多大的交易规模依旧是未知的。

　　从京东物流建设节奏与“战略性亏损”的步伐来看，京东商城上市之后的一年之内，其运营成本与亏损都将上涨，它的财报不会太漂亮。这也势必影响着其他晚于京东商城的电商网站的IPO进程，当然，阿里巴巴集团或许不在此列，因为商业模式有着很大的不同。

　　京东现在急需要做的是，要么提升运营效率，要么实现从低成本战略向差异化战略的转型，但在资本大笔卷入的中国电商领域，价格战才刚刚开始，京东何以独善其身？可是，如果它不这么做，又能给资本市场一个怎样的交代呢？跌声一片的中国概念股早已是前车之鉴，京东会跌得更惨吗？在这转型的档期，又恰恰遇到资本市场的冬季，只能说，京东商城选择IPO的时机并不恰当。

　　福布斯中文网：阿里巴巴想要及早上市的原因

　　上周，科技专栏作者卡拉·斯维什尔(Kara Swisher)报道说，“据知情人士”透露，阿里巴巴集团可能不会在2013年进行首次公开募股——正如某中文网站上周三晚上根据阿里巴巴的一份内部文件而发布的报道所述，而是会推迟到2015年年底。

　　据卡拉报道，向她提供消息的人“指出，受限于近期向大股东雅虎回购股票交易中的激烈措施，阿里巴巴有可能到2015年底才会进行IPO。当然，这个时间并不是最后期限，但如果到那时再进行IPO的话，那么阿里巴巴会获得更多的好处。”

　　卡拉以及向她提供消息的人说得没错，这不是最后期限，但除非阿里巴巴将上市时间推迟到2015年底，否则它将无法从雅虎那里回购第二批10%的股份。

　　之后，她在那篇报道中表示：“虽然阿里巴巴集团显然最终会进行IPO，但据那些知情者透露，该公司管理层目前并不急于上市，尤其是风投公司银湖资本(Silver Lake)、俄罗斯投资基金DST Global、淡马锡控股(Temasek)及云峰基金等投资者最近都向其注入了资金。”

　　今天我与卡拉进行了沟通，她表示自己并没有说阿里巴巴将会何时上市，而只是说那是在2015年年底之前最有利于阿里巴巴的上市时间。并没有人用枪顶着阿里巴巴创始人马云的脑袋，威胁他必须现在就让该公司上市，对于来自没有可靠记录的某中国科技博客网站的一份报道，我们都不应过于当真。

　　即便如此，虽然我不知道这个最新的中国传言是真是假(中国方面的爆料一向不太靠谱)，但在我看来，很明显阿里巴巴有许多理由要及早上市，而且几乎没有理由要推迟到2015年。

　　其理由如下：

　　· 正如卡拉在其文章中所说，回购协议明确指出：“根据与雅虎达成的股票回购协议，阿里巴巴集团在未来进行符合特定规定的IPO时，有权回购雅虎所持剩余股份的一半。”所以现在的问题是，阿里巴巴更愿意在其估值为600亿美元还是800亿美元的时候回购雅虎所持剩余股份的一半呢(且让我们称之为阿里巴巴10% 的股份)？虽然阿里巴巴的估值未来很有可能会更高，但我认为，假设其估值就像最近几年那样，在未来数年保持迅速攀升的势头，那么他们应该更愿意在自己估值较低时回购雅虎持有的那10%股份。

　　· 为了终止未来的知识产权使用费收入(协议中的现有技术与知识产权授权协议条款)。今年5月份签署的这份股票回购协议规定：“阿里巴巴集团将向雅虎预付总额为5.5亿美元的未来知识产权使用费，并且最多继续支付知识产权使用费四年。”其中的关键词有“最多”。阿里巴巴越早回购雅虎所持全部股份，他们就能越早终止向雅虎支付这个知识产权使用费(或至少减少这笔费用)。

　　· 偿还他们在回购雅虎持有的*批股票时所背负的债务。

　　· 虽然雅虎可以永远持有最后剩余的10%股份，但阿里巴巴越早上市，那它就越早拥有更多的财力，如此一来便有可能通过大宗交易的方式回购雅虎持有的最后这批10%股份，从而*化地实现阿里巴巴管理层及员工对股票迅速升值的预期。

　　· 阿里巴巴最后一轮的投资者可能想要充分利用IPO的套现获利机会，就像Facebook的投资者那样。

　　· 阿里巴巴向中国境外扩张的雄心。他们对美国电子商务公司Auctiva和Vendio的收购被视为是不成功的，尽管上述两家电子商务公司都拥有人数众多的已安装用户群。阿里巴巴有资源推出以美国为中心的平台，这应该会产生有利的结果，而且能够在电子港湾的自家后院与其展开竞争。

　　· 留住人才。

　　· 中国所有成本都在不断攀升——工资、税收、设备等。在中国一二线城市经营的成本已不再便宜。

　　· 本土竞争日益激烈，尤其是来自腾讯、京东商城及苏宁的竞争。

　　· 持续的战略投资/收购。比如，上个月一直时断时续地有传言说，阿里巴巴打算向新浪做出一笔战略性的投资，甚至全部买下新浪。如果我是马云的话，我宁愿在上市之后做出这样的投资，而不是在上市前向新浪管理层授予大量股票，然后看到他们在阿里巴巴上市后如中彩票般发大财。

　　· 最后，正如卡拉在其文章中所暗示的那样，及早上市将有助于确保阿里巴巴不会因市场期望极高而遭受不利影响。在此可以拿谷歌和Facebook的上市情况作为比较的例子。

　　我最近还听到一个令人感兴趣的想法，说阿里巴巴更愿意在2013年或2015上市，而不是2014年，因为数字4在中文里听起来像是“死”字。当然，对此不能全信，但中国人确实相信数字与好运之间存在联系。

　　我不是说阿里巴巴将在明年上市。对此我一无所知。不过，我不同意所谓阿里巴巴推迟上市更有利的说法，如果这就是那些消息人士所认为的话。

　　说到底，何时上市还是要看阿里巴巴首席执行官马云及首席财务官蔡崇信的决定。我不知道向卡拉提供消息的人是谁，但确实只有马云和蔡崇信的意见才是最为关键的。蒂姆·莫尔斯(Tim Morse)和迈克·卡拉汉(Mike Callahan)过去与马云和蔡崇信的接触最多(莫尔斯与他们接触最多，因为他曾是阿里巴巴集团董事会成员，而且在上一次协议的磋商过程中与蔡崇信的联系最为密切)，但他们都离职了。我怀疑就连雅虎CEO玛丽莎·梅耶(Marissa Mayer)或最近被雅虎委任为阿里巴巴董事会成员的杰基·雷塞斯(Jackie Reses)也不知道阿里巴巴的上市计划，在雅虎职位低于他们的任何人肯定就更加不知道了。

　　阿里巴巴上市时估值会是多少呢？

　　嗯，或许有人会指责我身为雅虎投资者“事实上会虚夸阿里巴巴的IPO估值，尽管该公司正在考虑是否让自己IPO估值保持较低水平，以此避免重蹈 Facebook的覆辙。”但在此之前，请让我说，我一直都非常看好雅虎在阿里巴巴的投资，这种看法已持续好些年了。我曾说过，到2016年，阿里巴巴集团的估值将达到1,500亿美元。我也曾说过，倘若阿里巴巴今天上市的话，那么其市值将为600亿美元，而如果在2013年年底上市的话，那么其上市后的市值将达到780亿美元。

　　我是在以前卡罗尔·巴茨(Carol Bartz)担任雅虎CEO的时候买入雅虎股票的，当时做出买入的决定并不是基于其核心业务的价值，而是基于其持有的阿里巴巴集团股份(并没有充分反映到雅虎股价上)的这部分价值。而且，我在此准确指出，自那以来，高度看好阿里巴巴一直是完全正确的，而对阿里巴巴的价值过于保守(这就是抛售雅虎股票的人一直持有的立场)一直是完全错误的。

　　2012年，阿里巴巴集团的息税前利润很可能超过亚马逊。分析师预计，到2015年，其营收也将会超过亚马逊。

　　早在丹·勒布(Dan Loeb)成为雅虎大股东之前，我就一直在谈论阿里巴巴的价值。

　　以下是我在2011年8月份发布的一篇文章，当时雅虎股票正处于低谷期(巧合的是，当时勒布出手买入雅虎股票和期权，明智地大量买入雅虎股份)：

　　上周，在雅虎、软银及阿里巴巴集团就支付宝资产价值达成协议时，摩根大通的雅虎分析师道格·奥姆斯(Doug Anmuth)宣称，雅虎持有的阿里巴巴集团40%的股份目前价值达47,6亿美元(合每股3.63美元)。然而，根据我的估计，这批股份目前的价值应为170至190亿美元(如果取中间值180亿的话，合每股13.74美元)。

　　这批股份税前价值170亿美元意味着阿里巴巴估值约为400亿美元。在阿里巴巴今年夏季为回购雅虎所持*批股份而进行的最新融资时，正是采用了这一估值标准(在融资后其估值实际上达到了420亿美元)。

　　我在这篇2011年8月份发表的文章中的后面写道：

　　同样，根据我的估计，仅淘宝在2012年的营收就很可能达到29.2亿美元，同时利润率可观，可达到23%。他们今年[2011年]的营收很可能达到16.8亿美元(同样，这是我的估计)。

　　借用一下美国电视名人华纳·沃尔夫(Warner Wolf)的台词：“让我们回放一下录像带吧。”

　　根据雅虎提交的文件显示，阿里巴巴集团总体而言(包括淘宝，天猫、阿里巴巴网站Alibaba.com和支付宝)在2011年实现营收28亿美元。到目前为止，阿里巴巴集团在2012年上半年的营收为19亿美元，当然其营收正在加速增长。我自己的预测模型表明，阿里巴巴今年全年的营收将达到47亿美元。

　　因此，更有可能的是，我对阿里巴巴的增长预期一直是偏于保守的，而我的预期一直远远超过了华尔街或其他机构作出的任何预期。如果有人想称我的预测是“虚夸”的话，行，没问题。在预测阿里巴巴的潜在价值，以及由此而来的雅虎股票潜在价值方面，我宁可坚持站在正确的一方。

　　据我本周交谈过的两位前阿里巴巴集团员工表示，目前在非上市平台上交易的阿里巴巴股票市值为500亿美元。看来当其已离职的雇员想抛售自己所持股票套现时，该公司自己就是这些股份的主要买家，虽然我对此不能确认。

　　据我交谈的一位前阿里巴巴员工称，在他认识的前雇员当中，目前没有人有兴趣出售他们所持的阿里巴巴股份，因为“他们认为阿里巴巴很快就要上市了。”

　　他们不是马云，也不是蔡崇信。我也不是。所以谁知道呢？

　　如果我判断正确，认为阿里巴巴集团上市后市值可达600亿美元，因为他们今年营收将达47亿美元，毛利润为32亿美元，那便意味着雅虎持有的剩余股份在去除税和费用之后将价值约86亿美元，合每股7.85美元。

　　倘若阿里巴巴直到明年年底才上市的话，那么其估值将为780亿美元，而雅虎持有的剩余股份将价值112亿美元，合每股10.21美元(然而很可能会更高，因为雅虎通过出售*批阿里巴巴股票而获得大量现金，目前正利用这笔资金在进行大规模的股票回购)。

　　正如弗拉姆品牌燃料过滤器以前的营销口号所说的那样：“你可以现在付钱给我，也可以以后再付钱给我。”