Facebook IPO大揭秘：SEC规定害苦散户投资者

雅各布斯在2月28日写给埃博斯曼的信中向后者发出了最后通牒：要么附上研究报告，并提供尼尔森的授权书，要么就不要使用。Facebook起初还很坚持，但最终还是放弃使用这些数据。

2012-10-11 07:38 · 腾讯科技　马乔　　

　　北京时间10月11日消息，据国外媒体报道，Facebook上市纯属迫不得已，因为按照美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）的规定，如果股东人数超过500人，该公司也要向上市公司一样披露信息。而Facebook从一开始就不愿披露这些信息。SEC在Facebook上市一个月后才公布了他们之间的往来信件，倘若能够在IPO前看到这些内容，很多散户或许可以避免蒙受巨大损失。

　　以下是文章内容全文：

　　当Facebook在今年2月1日提交IPO上市申请时，该公司引用了著名市场研究机构尼尔森（Nielsen）的数据吹嘘自己广告与用户朋友链接的有效性。

　　作为Facebook IPO材料的审查人之一，SEC公司财务助理总监芭芭拉•雅各布斯（Barbara Jacobs）对此表示怀疑。雅各布斯及其同事负责审查Facebook提交的材料，然后确保该公司向投资者披露了所有材料的信息。她在写给Facebook CFO大卫•埃博斯曼（David Ebersman）的信中称，这些信息像是来自营销材料，而非尼尔森的研究。

　　这件事其实只是冰山一角，在SEC官员、埃博斯曼和Facebook聘请的律师事务所Fenwick & West之间长达两个半月的信件往来中，类似的事情曾经多次出现。在Facebook 5月17日成功进行IPO上市后一个月，SEC网站发布了数十封信件，让外界得以了解到：尽管Facebook创造了科技行业有史以来*规模的IPO，但就在上市前几周，他们的管理层却仍然不愿披露信息，甚至还在对公司业务的基本面产生怀疑。事后看来，SEC和投资者当前的很多疑问似乎都能从当时的那些私密信件中找到些许迹象。

　　美国证券公司Wedbush Securities分析师迈克尔•帕赫特（Michael Pachter）指出：“他们的IPO受益于‘无罪推定’原则。虽然当时就已经准备好迎接高估值，但他们至今未能证明自己的价值。”

　　移动用户问题突出

　　作为一家上市公司，Facebook面临的最严峻问题莫过于其能否从不断暴涨的移动用户身上赚取收入，因为与其他用户相比，移动用户观看的广告数量相对较少。而当时的信件显示，在SEC一再催促其披露关键细节前，Facebook高管一直在隐瞒此类信息。

　　在发现Facebook重复计算了部分移动用户后，雅各布斯于3月22日写道：“请向我们解释你们如何确定你们的数字没有夸大的成分。”

　　5月9日，也就是Facebook申请上市前8天，该公司才在提交给SEC的文件中明确表示，其日均移动用户增速要高于广告增速，这可能会给营收和净利润带来冲击。这成为Facebook IPO可能会远远低于预期的最明显信号。

　　虽然Facebook在10月4日宣布，其目前的全球用户已经从年初的8.45亿增长至10亿，但移动用户问题却更加突出。因为其中超过一半的用户（约6亿）通过移动设备访问Facebook，这一数量在年内增长了41%。

　　加重担忧情绪

　　美国投资机构BTIG Research分析师理查德•格林菲尔德（Richard Greenfield）周一接受了媒体采访，在谈到Facebook通过移动用户赚取收入所遇到的困境时，他指出：“我们对Facebook的某些商业化措施感到越来越怀疑。” 格林菲尔德已经将Facebook的股票评级降为“卖出”级。

　　Facebook的上市发行价为每股38美元，其动态市盈率达到107倍，估值比标准普尔500指数中99%的公司都要高。但SEC对IPO发行价没有任何发言权。

　　虽然曾经被誉为“世纪IPO”，但截至10月5日收盘，Facebook股价已经较发行价缩水了45%，在2007年以来上市融资额超过15亿美元的美国IPO交易中表现最差。

　　Facebook发言人阿什利•赞迪（Ashley Zandy）拒*此事发表评论。

　　散户损失大

　　Facebook的散户投资者损失巨大。由于机构投资者停止买入Facebook股票，导致散户获得的发行配额非常高。但他们却根本不会收到Facebook高管发出的警告信息：就在IPO前几天，Facebook高管曾经私下里建议证券公司分析师下调营收和净利润预期，而其中的最主要原因就是来自移动用户的营收严重不足。

　　总部位于加州Marina del Rey的独立IPO研究机构IPOdesktop.com的总裁弗朗西斯•加斯金斯（Francis Gaskins）指出：“内部人士一直在摆脱困境，这一点从一开始就非常清楚。他们先是出售了价值100亿美元的Facebook股票，然后又在解禁期结束后继续抛售。他们显然知道Facebook的*增速期已经结束，而且股价虚高。”

　　5月16日，也就是上市前一天，Facebook才向SEC提交了经过修改后的招股书终稿。虽然Facebook应SEC要求加入了移动数据和大量实质性信息，但距离SEC最初提出这一要求已经过去了数周时间。

　　往来信件

　　然而，直到IPO一个月以后，投资者才看到迫使Facebook公布主要财务具体信息的那些往来信件，这些关键财务信息包括营收增速放缓、用户数据以及对在线游戏开发商Zynga的依赖程度。在Facebook上市后，所有这些问题都成为外界质疑的焦点。

　　SEC前律师、目前在位于底特律的韦恩州立大学任教的彼得•亨宁（Peter Henning）指出：“与提交修订后的招股书相比，提前披露与SEC的往来信件可能是市场获得信息的更有价值的渠道。”

　　亨宁表示，如果SEC认为披露信件会给市场情绪施加不恰当的影响，那么即使是一份往来信件的摘要也会对投资者起到帮助作用。

　　投资机构Holland & Co.总裁兼基金经理迈克尔•霍兰德（Michael Holland）在谈到这些来往信件时指出：“投资者希望得到他们想要的全部信息，当然也包括这些信件在内。”霍兰德并没有在IPO时买入Facebook股票，因为其估值要远高于苹果和谷歌(微博)。”

　　SEC现行的规定是必须在IPO后的20个工作日之后才能公布与公司的往来信件。SEC新闻发言人约翰•内斯特（John Nester）表示，SEC不会“实时”发布信件，因为“在公司有机会展示全貌前，人们会对我们针对公司所披露信息提出的问题产生误解。”

　　芝加哥大学布斯商学院金融学教授路易吉•津加莱斯（Luigi Zingales）表示，在下调业绩预期后，Facebook本应该推迟IPO。分析师们也指出，这么迟才做出业绩调整令人措不及防，而且此前几乎没有先例。

　　津加莱斯指出：“当对自身的业绩预期做出重大调整时，公司*推迟IPO，这样市场就有更多时间来了解情况。”

　　当这些信件被披露时，Facebook股价已经大跌，*时股价缩水50%，市值缩水490亿美元。根据外媒编纂的统计数字显示，按照10月8日的收盘价计算，Facebook IPO时发行的160亿美元股票当前仅价值86亿美元。

　　深入调查继续

　　34岁的数据系统经理瑞恩•切法卢（Ryan Cefalu）是两个孩子的父亲，他曾经花4,000美元购买了Facebook股票，这相当于他一个月的工资。但现在，其账面价值已经损失了2,050美元。

　　切法卢表示：“这起IPO太糟糕了。我原以为它会上涨几天再下跌。但却事与愿违，Facebook股票根本没机会上涨。”

　　SEC仍在继续调查Facebook的IPO，以判断该公司是否存在遗漏或瞒报关键信息的问题。SEC主席玛丽•夏皮罗（Mary Schapiro）9月28日接受电视采访时表示，SEC正在对这起IPO的“所有参与者展开深入评估”。但她拒绝透露细节信息。

　　美国参议院银行委员会新闻秘书山姆•吉尔福德（Sam Gilford）在一份通过电子邮件发表的声明中表示，该委员会也在针对这一问题进行调查，并召集“包括Facebook、纳斯达克、摩根士丹利和SEC在内的IPO参与方召开了一系列会议。“

　　业内传奇

　　Facebook用了短短八年时间就发展成为全球*的社交媒体网站本身就是一部传奇。这家诞生于哈佛寝室的网站最初仅局限于大学生，随后迅速拓展至全美地区，并最终向全球扩张。

　　由于投资者人数不断增长，加之内部人士希望出售股票，导致Facebook IPO计划浮出水面。另外，按照SEC的规定，如果股东人数超过500人，该公司也要向上市公司一样披露信息，这也同样加速了Facebook的上市进程。

　　外部资金的高调入股Facebook同样吸引了公众的眼球：微软以150亿美元的估值大举购入该公司1.6%的股票，随后高盛集团又以500亿美元的估值对其投资15亿美元。

　　股票“过于亢奋”

　　2011年7月，也就是Facebook在今年2月1日宣布IPO计划前的7个月，该公司在二级股票交易市场SecondMarket Inc.的估值为850亿美元。

　　密歇根大学罗斯商学院教授埃里克•戈登（Erik Gordon）在接受媒体电话采访时指出：“即使是在尚未选定承销商之前，该股就因为表现得过于亢奋而失控。”

　　在上市前，一家公司与SEC就招股书中应该包含哪些内容展开争论的情况比较常见。但据消息人士透露，雅各布斯在发给Facebook信件中提出的质疑却表明，SEC内部对新兴消费互联网公司的担忧与日俱增。

　　消息人士表示，SEC正花费的时间越来越多来审查这类企业的用户增长指标，要求的信息也越来越详细。该消息人士要求匿名，因为SEC的审查过程是保密的。

　　审核团队

　　消息人士透露，SEC去年要求Groupon放弃一种不符合常规的会计记账方法。由于这种方法会隐藏某些营销成本，使得这家当时并没有盈利的团购网站看起来似乎能够盈利。Groupon发言人朱莉•莫斯勒（Julie Mossler）拒*此发表评论。

　　雅各布斯就是那位与Facebook IPO联系最紧密的SEC官员，她旗下由8人组成的信息技术和服务团队隶属于SEC的信息披露部门，他们从今年2月1日起负责审核Facebook的文件。

　　根据在法律机构Practising Law Institute网站注册的个人信息显示，现年51岁的雅各布斯自1989年起先后在SEC担任过多个职位，她拥有旧金山大学和乔治敦法学中心的法学学位。

　　雅各布斯的主要通信对象是埃博斯曼，后者2009年加盟Facebook，并出任CFO一职。他此前曾于2005年至2009年初在制药公司基因科技（Genentech Inc.）担任CFO，他还拥有布朗大学经济和国际关系学位。在Facebook希望寻找拥有上市公司运营经验的CFO后，埃博斯曼的前任吉迪恩•余（Gideon Yu）选择了主动离职。

　　Zynga是把双刃剑

　　Facebook的回信上还有律师事务所Fenwick & West合伙人杰弗里•维特尔（Jeffrey Vetter）的签名。但后者拒绝发表评论。维特尔于1995年加盟Fenwick & West，他还曾经帮助Fusion-io和Jive Software准备上市流程。

　　到2月末，SEC就已经积累了92条希望Facebook披露更多信息的相关问题。对Zynga的依赖程度便是其中之一。当Zynga今年7月发布的业绩未达预期时，Facebook股价也暴跌8.5%，这足以突显出二者的相互依赖关系。Facebook平台游戏排行榜前五位的游戏都是由Zynga开发的，其中就包括《德州扑克》（Texas HoldEm Poker）。

　　Facebook在最初的招股书中表示，Zynga在该公司2011年的收入中占比为12%。但在SEC的一再追问下，维特尔称，Facebook去年有19%的收入来自于Zynga，其中包括12%的虚拟商品交易费和7%的应用广告费。

　　SEC还要求Facebook在招股书中提醒投资者注意：Zynga可能会将Facebook用户吸引到其他平台，从而影响该公司的财务业绩。Zynga最近也的确开始在自家网站和其他网站上推出游戏。

　　Facebook在招股书中披露：“Zynga可能会将用户从现在的Facebook整合游戏转移到其他的网站或平台。因此，我们的财务业绩可能受到不利影响。”

　　Zynga引发的担忧导致摩根大通和摩根士丹利上周下调了各自对Facebook的目标股价。他们认为，在Zynga下调预期后，Facebook的支付业务营收预计也将降低。

　　Zynga的一位女新闻发言人达尼•杜德克（Dani Dudeck）拒绝发表评论。

　　每用户收入详情

　　雅各布斯还向Facebook询问：该公司的招股书中为何没有包含每用户平均收入——这是一项重要的业绩指标。维特在3月7日的回信中表示，Facebook更愿意通过“用户整体增长和收入整体增长来评估业绩。”

　　但SEC仍未受到影响，而且亲自计算出了Facebook的每用户平均收入，Facebook也终于在4月23日提交的招股书修订版中纳入了这组数据。

　　根据Facebook提供的这些数据显示，该公司在全球范围内的每用户平均收入从去年第四季度的1.38美元下滑到今年*季度的1.21美元。但Facebook表示，并指出这只是季节性下滑。Facebook同时指出，其亚洲每用户平均收入更低，从去年第四季度的56美分降至今年*季度的53美分。

　　最有争议的一大问题在于：Facebook迟迟不愿披露其移动用户的数量和增速，以及移动用户经常活动的地点和该公司如何通过移动用户赚取收入。

　　在首份招股书中，也就是所谓的S-1文件中，Facebook表示，该公司的移动用户在全球范围内都出现增长，2011年12月的全球月活跃移动用户达到4.25亿。Facebook承认，尚未证明其利用“纯移动用户”（只使用移动设备访问Facebook的用户）创收的能力。而由于缺乏广告，这一趋势可能“给我们的收入和财务业绩”带来负面影响。

　　高额费用

　　在2月28日的回信中，雅各布斯要求Facebook更加详细地披露这些关键问题。她在信中写道，如果Facebook利用这些移动用户创收的尝试失败，那就要明确披露行为可能会对收入产生的影响，“不能只说‘可能产生不利影响。’”

　　维特尔在3月7日提交了修订版招股书，披露了Facebook的商业化战略可能产生“高额费用”。

　　不过，他在同一天的信中对雅各布斯表示，无法披露主要通过移动设备访问Facebook的用户数量，因为他们也缺乏“可靠”数据。

　　维特尔表示，Facebook只会在公司内部披露每日活跃移动用户以方便员工参考，而不会在招股书中披露。这一数字的确出现了大幅增长，2010年3月的“纯移动用户”为2,300万，2011年12月31日则达到了5,800万。

　　纯移动用户

　　雅各布斯希望Facebook披露移动用户的增加对收入产生的影响，但维特尔仅表示，Facebook无法“专门评估这一影响”，因为这些用户可能也在使用PC访问Facebook。在被问及有多少新用户为“纯移动用户”时，维特尔估计为6,900万，占1.56亿新用户的44%。

　　在被问及移动用户的地理分布时，维特尔表示他缺乏可靠数据。他指出，比如，由于黑莓的服务器位于加拿大，因此该公司将世界各地的很多黑莓用户都算作加拿大用户。

　　这就促使雅各布斯不得不怀疑，由于Facebook的移动用户数据不准，因此其8.45亿的用户总数可能也是不准确的。

　　Facebook回应称，其数据拥有“合理准确性”，因为在计算用户总数时，已经减去了重复计算的移动用户。

　　并未触犯法律

　　5月9日，Facebook发出警告，提醒投资者要对其移动用户增速高于广告增速一事保持谨慎。这种承认的表态非常关键，并因此吸引了分析师和投资者的广泛关注。

　　同一天，扎克伯格、埃博斯曼和COO雪莉•桑德伯格（Sheryl Sandberg）还在通过路演的方式向投资者推介股票。

　　知情人士称，Facebook投资者关系部门的员工开始拨打证券分析师的电话，向他们发出警告：该公司第二季度和全年的销售额可能无法达到此前的预期。

　　知情人士在5月10日称，分析师纷纷下调该股预期，并与他们的机构客户进行了口头沟通，导致机构投资者对该股需求下降。只与机构投资者分享信息的做法并不罕见，而且只要不是文字形式，便不会触犯法律。

　　加重不信任情绪

　　不过，金融学教授津加莱斯指出：“机构投资者可以获得公司信息，但普通投资者却无权获知。这一事实会导致市场认为Facebook在执行双重标准，并加重对该公司的不信任情绪。”

　　尽管已经察觉到了市场的上述反馈信息，但Facebook和摩根士丹利的高管还是于5月15日将该股的发行价区间从28至35美元上调到34至38美元之间。一天后，他们又将股票发行量上调25%至4.212亿股。

　　知情人士表示，由于Facebook早期投资者的股票禁售期仅为3个月，低于6个月的平均水平，因此该公司的上调发行价区间的做法是为了给解禁后的8月股价下跌提供更强的缓冲。

　　定价决策

　　最终的定价决策是在5月17日的电话会议上敲定的，Facebook及其首席承销商摩根士丹利的高管均参加了这次会议。知情人士在5月23日表示，埃博斯曼、摩根士丹利全球科技投资银行部门联席主管迈克尔格•格莱莫斯（Michael Grimes）以及摩根士丹利CEO詹姆斯•高曼（James Gorman）都出席了会议。投资银行CEO出席并不常见，因此高曼的出席也体现出摩根士丹利对这起IPO的重视。摩根大通和高盛的高管也参加了当时的会议。

　　知情人士表示，他们最终就34至38美元的发行价区间达成一致，因为定价较低会预示着需求疲软。

　　在为散户预留的新股配额数量问题上也出现了争论。据该知情人士透露，Facebook路演时就希望分配给散户的股票配额能够高于常规水平。作为承销商之一的高盛不同意这种做法，并认为很难衡量散户需求，而且这类投资者通常会在该股出现波动时迅速抛售。

　　鼓励用户参与IPO

　　知情人士表示，Facebook希望通过提高散户配额让该公司用户也参与IPO。最终，本次IPO发行的股本有25%分配给了散户，远超15%的常规水平。

　　8月16日，也就是禁售期结束后的*天，Facebook股价下跌6.3%至19.87美元。但当天解禁的股票数量仅占最终解禁量19.1亿股的14%。

　　投资公司Class V Group首席分析师赖斯•拜耳（Lise Buyer）指出：“或许，管理层本就应该预见到这种失控状态，并且应该明白这种行为的邪恶之处。”

　　但对于通过私有市场投资Facebook，并以38美元的发行价抛售的投资者而言，这可是稳赢不输的买卖。高盛以发行价出售了2,430万股股票，获得9.24亿美元，较其初次投资翻了一番。Greylock Partner出售760万股股票，赚得2.89亿美元，投资回报率高达18倍。微软以2.49亿美元出售660万股，投资回报超过5倍。

　　摩根士丹利、高盛和摩根大通发言人均拒*此发表评论。

　　高管突然淡出视野

　　在Facebook上市后的头几个月中，该公司高管也并未给其股东提供太多帮助。

　　在IPO路演演讲结束后，Facebook CEO扎克伯格在随后的四个月中几乎没有接受媒体采访。埃博斯曼和桑德伯格等Facebook高管也不约而同地淡出了媒体视野。扎克伯格只是在7月13日接受了一家美国著名媒体的采访，并在7月26日的分析师大会上为公司的战略进行了辩护。

　　达特茅斯学院塔克商学院教授保罗•阿根蒂（Paul Argenti）认为，对股价暴跌和增长前景保持沉默并没有缓解投资者的焦虑情绪。

　　应对方法业余

　　阿根蒂指出：“CEO应该多在公开场合露面，应该通过与媒体的持续互动提振投资者信心。但我没看到他们这么做，情况却恰恰相反，这是很业余的做法。”

　　扎克伯格于9月11日在TechCrunch Disrupt大会上再次回归到了媒体视野之中。他承认，该公司在执行移动战略时犯了错。但他表示，根据用户花在移动设备上的时间，该公司最终的移动设备业务盈利能力应该“远高于”台式机业务的盈利能力。

　　自5月以来，Facebook已经针对移动设备推出了新的广告服务，包括帮助游戏开发商锁定新的目标用户，吸引他们下载智能手机应用。

　　禁售期满

　　Facebook股价近期已经收复了部分失地，自9月4日创下17.73美元的历史低点后，该股已经反弹了14%，周二报收于20.23美元。

　　然而，从10月中旬开始，Facebook股票可能面临更大的抛售压力。届时，解禁期满的股票数量将超过10亿股，其中很多都由Facebook员工持有。