谁在Down Round：详解流血融资利弊与戒条

Down Round对投资人而言都是一个失败。“你拿个5%、10%回来又有什么意义呢?投资这件事，看对了就是看对了，看错了就是看错了。没有一个投资人能通过保护性的条款赚到钱。”王冉说。

2012-02-08 11:53 · 创业家　郭颖哲　　

　　离资本市场阴霾散去至少还有6到12个月之遥，创始人如何才能挺住?“割肉”、“卖血”换回来的救命钱真的能救命吗?

　　这真是一个内忧外患的时代。连最专注于自己一亩三分地的创业者也不得不抬头看天。

　　美国股市上的中国概念股严重受挫，优酷、当当、人人等曾经的明星公司股价纷纷跳水，赶着最后的窗口期挤进股市的网秦跌破发行价。还有比它们更惨的：2011年6月迅雷上市失败，之后全面收缩业务线;12月，标杆电商企业凡客诚品上市“无疾而终”，质疑之声不绝于耳;原本计划11月14日进军纳斯达克的团购业老大拉手网，估值从2011年3月的11亿美元狂降至Pre-IPO时的2.93亿美元仍被看淡，直至“无限期延后”;就连大热门新浪微博的估值也较2011年*季度缩水5倍。

　　根据《创业家》对多位投资人和投资银行负责人的采访，除了以上IPO折戟的明星非上市公司之外，电子商务为受到波及的“重灾区”，另外，一些产品单薄、商业模式不清晰，仅凭借概念在2011年上半年融得大额资金的移动互联网和社区公司也不好过。

　　折上加折

　　外部充满了利空——美国资本市场持续走低(而且多数人认为现在还远远没有达到谷底)，麻烦不断的欧元区以及变数很大的东亚局势，使得VC、PE业内人士对于资本的窗口期再次打开的时间众口一词——创业者最少要等6到9个月，甚至要到2012年年底，资本市场才会有所回暖。

　　在这样的预期主导下，投资人的日子并不好过，他们背后的LP(Limited Partner，有限合伙人)前所未有地紧张。这些平时站在幕后的大老板最近频繁造访中国，对他们所投基金的GP(General Partner，普通合伙人)耳提面命，内容都一样—一要放慢投资的节奏，二要关注中国的宏观经济走势，三要惦记着早点回笼些资金给他们。

　　“VIE政策障碍只是海外投资者找的一个借口，假如他们果真能挣到钱，他们才不会理这个东西是对还是错。”天使投资人唐滔告诉《创业家》。另外，由于投资全球市场的海外LP开始相信美国市场会在几个月内见底，从而着手收回一些其他地区的投资，转入美国市场。

　　低迷情绪像被推倒的多米诺骨牌一样传导着。Down Round(“估值打折”，指投资者在一轮融资中购买同一家公司股票的价格低于对上一次融资投资者支付价格的情况)的阴霾如鬼魅般笼罩在中国互联网业以及一些传统行业之上。

　　天使投资唐：“同是一个人，同是一笔钱，在美国的投资回报可能只要求12%，而在中国年回报若是低于50%-100%，你这个VC就别干了，在中国如果你不是跟这些LP说我有多少个创业板的IPO，或者我有新的两亿美元的基金，会保证两年之内30倍(回报)的那种，你基本上就融不到钱。而中国这种三五年百分之几十的增长，是不可持续的，这时候，所有人会越来越贪婪，贪婪越来越高的回报，直到泡沫破裂的那天。”

　　“到底有多惨呢?这么说吧，凡是2011年第四季度没有上市的公司，回来要再融一轮，一般来说就要打20%—40%的折扣，而别忘了，它们的IPO价格(询价)本身跟上一轮相比就已经打过折了，续融资再打的相当于是折上折。”易凯资本CEO王冉说。

　　而由于2011年上半年VC、PE投资过热太多企业的价值被高估，也需要一轮整体的回调。王冉打了这样一个比方：“如果你把对一个公司的估值看作上台阶的话，不是说在一个点上一个特别大的台阶是件好事，因为一旦遇到市场环境不好，再想上下一个台阶就会十分困难。”

　　天使投资人唐滔举例解释Down Round：比如A公司投资前的估值是8亿元，如果投资额是2亿元，再加投资前的估值8亿元，等于投资后的估值是10亿元，出2亿元的投资方就占A公司 20%的股份。假设它的估值从10亿元掉到1亿元，如果这时你还要再融2亿元才可以继续运转，那么你原来的股份只不过是新股份的33%，上一轮占股20% 的投资人，就变成只占新公司股份的6%。如果出现更为严重的情况，比方说估值从10亿元掉到5000万元乃至1000万元，股份基本就被稀释得可以忽略不计了。

　　所以一般来说，上一轮的投资者会在此时启动反稀释条款以保护自己的权益，其最主要的表现就是取创始人的股票来补充前一轮投资失去的占股，这就是所谓的创始人“流血融资”，最差的结局可能是创始人手里的优先股全部变成普通股，彻底出局(见下文案例《ForteBio：让创始人出局的流血融资》)。

　　不过，中国高科技企业里创始人总是非常重要，下一轮的投资者为保持创始人的事业积极性，会通过新建一个期权池的方式来弥补其部分损失。

　　但不论怎么挽救，Down Round对投资人而言都是一个失败。“你拿个5%、10%回来又有什么意义呢?投资这件事，看对了就是看对了，看错了就是看错了。没有一个投资人能通过保护性的条款赚到钱。”王冉说。

　　但它对公司来说，往往是生死之别。

　　晚降价不如早降价

　　“首先你得判断自己2012年到底是不是一定要钱，而且不能寄望于下半年一定会好转。”对于方法论，华兴资本CEO包凡如是总结。

　　“假设你需要拿钱，晚拿钱不如早拿钱，晚降价不如早降价。因为最早打折可以打最少的折扣，而且那个时候钱还比较值钱，就比如说在泡沫*的时候花100 块钱才能做的事，你现在花六七十块就能办到。你就为公司发展赢得了时间。”包凡说，“最糟糕的就是到实在不行才到处找钱，那时候LP们都没钱了啊。我们判断下半年的资金供给量会下降，新的美元资金募集会越来越难，因为美国的LP实际上这几年没有收回多少钱，而且在公共市场投的很多也栽在里面了，也就没有钱来投。”

　　天使投资唐：Zinga上市时的估值大概是100亿美元，几个月之前，它的估值还是两三百亿美元，IPO时Zinga估值其实已经下降了一半或者更多。它上市前也有很多Pre- IPO的钱以两三百亿美元的估值进入，Zinga一上市他们的钱就已经亏了，他们要么忍痛抛掉，要么继续忍，看哪一天股价可能会反弹。

　　所以包凡的建议是：“你在估值高的时候，干脆一把融到够，不要想着我马上就可以上市了，吝啬那一点股份。万一你对大势的判断失误了，没上成市，Down Round了，那么你想再回来融同样多钱，成本就会远高于你在上一轮受追捧的时候。”

　　京东商城就是包凡所说的“估值高时一把融够”的典范。2011年4月1日，京东商城CEO刘强东微博宣布完成C轮共计15亿美元的融资，由DST、老虎等共6家基金和一些社会知名人士投资。真应了句古话：手里有粮，心里不慌。在这轮电商冬天，大大小小的电商企业风声鹤唳的时候，只有刘强东最气定神闲地去领包括央视年度经济人物在内的各种大奖。

　　而凡客CEO陈年在 2011年12月3日出席黑马大赛第二季暨创业家第四届年会的时候，为回应外界对凡客的各种质疑，才宣布早在5个月前已完成F轮2.3亿美元的融资。某投资人透露，当时凡客以为很快可以上市，F轮没学京东C轮“一把融够”。结果人算不如天算，美国金融环境风云变幻，凡客冲刺IPO未果，2011年年底一地鸡毛，被卖给京东商城或者阿里巴巴的传闻甚嚣尘上。

　　乐淘也是没趁估值最高的时候“一把融够”的代表。据公开资料， 2011年1月，乐淘拿到了第三轮2亿元投资。这笔钱后来证明在2011年那样一个电商疯狂的时间里“严重不够烧”。据亿邦动力网引述不具名业内人士的话说，从2011年下半年开始，乐淘网CEO毕胜就一直在寻找投资，业界一度盛传“乐淘拖欠营销款，毕胜疯狂找投资”。　