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投行的创业板“生意”：直投赚7倍掳金31亿元

　7月7日，方直科技涨停收于34.22元。这家6月29日挂牌的创业板公司，上市首日涨幅达44%，此后6个交易日亦飙涨20.75%。

2011-07-10 11:34 · 经济观察报　黄利明　　

　　7月7日，方直科技涨停收于34.22元。这家6月29日挂牌的创业板公司，上市首日涨幅达44%，此后6个交易日亦飙涨20.75%。

　　平安证券则直接喜获“双收”——不仅录得2150万元承销保荐收入，其直投子公司平安财智投资更是因不到一年前突击参股165万股而浮盈4582万元，收益率高达430%。

　　截至今年6月底，券商直投项目有47个已成功上市，23个项目在创业板上市，占比49%。其中，创业板上市的直投项目最高回报水平达37.13倍，所投项目平均回报水平约为7倍，账面投资收益约31亿元，且绝大部分为“保荐+直投”模式。

　　投行以其“保荐+直投”做足了生意，创业板则是这档生意最为疯狂的逐利场。

　　投资周期仅17个月

　　“直投+保荐”模式令券商收益颇丰。截至目前，A股已有券商直投参与的47家项目上市。

　　其中34家采用“直投+保荐”模式，占比达72.34%。中信8家、国信10家、广发5家、平安5家、海通4家(其中海通参股的中比基金直投2家)、华泰和国元各1家。其中，直投项目承销保荐收入总计15.35亿元，账面直投收益总计49.52亿元，创造收益64.87亿元，直投业务已逐渐成为券商新的盈利增长点。

　　而在券商直投的23个创业板项目中，有19家是“保荐+直投”项目。

　　招商证券曾以2011年4月1日的收盘价为基准测算，直投项目的账面投资收益平均年回报水平在1.5-3倍以上。长信科技的投资回报水平最高，投资29个月实现上市，账面回报水平 37.13倍，平均年回报率840.12%；而回报水平*的神州泰岳，投资5个月后上市，账面回报水平2.43倍，年回报率达71.02%。

　　招商证券分析师洪锦屏认为，凭借“投资-辅导-保荐”的天然便利条件，券商直投业务参股的企业从融资到上市的时间周期普遍偏短，已上市项目从投资到上市平均周期仅为17个月。神州泰岳的周期最短，投资后5个月就实现IPO；周期最长的直投项目是海源机械，周期为48个月。

　　国信宏盛已上市的10个投资项目中，5个项目周期为7-9个月。海通开元投资有2个项目周期分别为7个月、8个月。

　　券商行业里，中信、海通、光大、广发、兴业、银河、东海的直投力度很大，注册资本占净资本比在10%左右；中信力度*，该比例达14.9%，临近15%的政策规定。中信、海通、国信、光大、广发和银河6家直投子公司的注册资本超过10亿元，中信金石投资的为52亿元，位居行业首位。

　　为加强券商直投业务的监管和风险控制，监管部门规定，保荐机构及股东等重要关联方持发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构任*保荐机构，共同履行保荐职责。但券商通过相互间捆绑的方式规避这一限制。

　　6月中旬，证券业协会召开证券公司直投业务座谈会，直投将在总结试点经验上渐转为常规业务。

　　利益输送之争

　　暴利的背后，却是利益之间存在的输送之嫌。一位IPO中介机构的人士向记者表示，“保荐+直投”的模式主要的利益输送在于，由于发行方与投行利益进一步捆绑，所以一般情况下券商会优先安排保荐人员参与到“保荐+直投”的项目中，另外会更加全力以赴地为上市斡旋沟通。

　　“最重要的是保荐机构的风险容忍度降低，即便发行方本身有些瑕疵，也是睁一只眼闭一只眼，只要能过会就可以。”一位广东投行人士称。

　　据记者了解，“保荐+直投”项目往往是由券商高层统一调配资源，以实现利益*化。“由于直投的进入，对于很多保荐机构而言，推高发行价更有动力，并有动机对准企业上市过程中存在的瑕疵进行掩盖。”一位南方投行人士告诉本报。

　　同时，一旦解禁，券商直投也大多是毫不犹豫地套现。金石投资原持有机器人704万股，为第二大股东。2010年10月30日这些股份解禁后，12月31日，机器人披露的大股东名单中，金石投资已踪影皆无。海通开元持有银江股份亦是如此相似。

　　伴随创业板暴利与多起投行PE腐败案，“保荐+直投”模式受到市场诟病，认为券商投行与直投之间存在利益输送，甚至如著名经济学家华生等专家提出要叫停这种模式。

　　国信弘盛副总黄晖曾表示，券商保荐与直投业务没有必然联系，有很明确的隔离制度要求。在服务企业时，直投更多关注企业的长期投资价值，而投行更多关注企业的合规性。