“捆绑”投行获数倍收益 券商直投成无风险投资

        随着创业板第二批8家企业公布发行价，先行一步的券商直投已获得不菲的账面收益。

        不过，从目前已公布案例看，直投大多利用所属券商上市承销的便利，在企业申报材料前注资，这种Pre-IPO投资与普通股权投资 （PE/VC）模式相去甚远。

        业内人士认为，与所属券商业务“捆绑”，直投这种“掠夺式投资”既压低了被投资企业的估值，也无助于券商向大投行转型。

        “捆绑”的业务

        福建省一家男士服装连锁企业最近遇到一个两难的选择。

        今年7月份，这家企业开始接受国信证券的上市辅导，就在一切准备就绪、明年初将上报材料时，国信证券旗下直投子公司国信弘盛项目人员找上门来。

        “他们希望能够投入一笔资金给我们公司。”上述企业负责人说。让该负责人为难的是，企业刚刚洽谈好一轮上市前融资，相关的股权已做好分配，并不缺少资金，股东也不希望再进行增资扩股稀释股权；但国信弘盛又“非常希望”进行投资。

        像这家企业一样在上市前夕收到保荐券商旗下直投子公司“情书”的，并不少见。

        达晨创投一位总监表示，从今年3月份创业板启动开始，他们已投资的准备近期上报材料的企业中，如果保荐券商旗下有直投公司，企业都会收到直投部门热情邀约。“这些企业大多为民营企业，盈利能力和未来增长性强，保荐券商会考量让直投进驻之后的益处。”

        以往保荐券商只是提供IPO改制辅导和保荐承销的服务，直投的出现改变了企业和券商之间原有的关系。

        虽然直投声称，凭借券商多年投行业务经验和丰富的客户资源，直投能为企业提供投资、融资、财务咨询等“一站式”服务，但更多的企业和创投公司相信，直投的进驻最主要的作用还是在“帮助企业更快上市”这一环节。

        这已在现实中得到印证。

        2009年由国信证券负责保荐并过会的创业板项目共4个，除了网宿科技外，阳普医疗、金龙机电和钢研高纳三个项目悉数出现国信弘盛的身影，并且入股时间均在今年4、5月份。6个月后即实现过会，国信弘盛入驻时机显得相当“精准”。

        中信证券直投子公司金石投资今年5月以每股13.20元认购神州泰岳210万股，后者在10月30日登陆创业板后成为首只百元股。

        为何直投进入半年后这些项目都过会？业内人士道出了个中缘由。

        “在提交哪家企业上市材料方面，券商会有先后之分，创业板首批申报特别明显，发审会事先要求各家券商进行一个内部排名。”汉鼎咨询执行总裁王叁寿表示，首批申报创业板的108家企业中，平安、国信、招商等券商上报企业均在10家左右，这些企业都会按照券商的标准进行排名。目前已过会的创业板企业，大多是券商排名前3位的项目。

        对此，国信证券投行人士表示，并没有接到上级要求在做项目过程中向直投子公司推荐项目，“毕竟是两个独立的法人公司，收益分配不在一起”。

        不过，广发证券一投行人士认为，直投的管理层大多数是原先券商投行部的领导，因此“沟通不成问题”。

        “我们反复斟酌，如果让直投进驻，在上市推进速度方面保荐机构会不遗余力。”上述服装企业负责人称。

        最终，这家企业和原有拟投资方重新进行协商，说服他们匀出一定的投资额度，防止进一步稀释现有股权。

        据了解，国信弘盛以大约5元/股的价格获得了3%的股权，总投资额可达1000万元。

        无风险投资

       在投资约半年时间后，神州泰岳为金石投资带来约8倍账面回报，海通开元也在银江电子上收获了7倍回报。

        按照第二批8家创业板公司公布的发行价，国信弘盛入股的金龙机电、钢研高纳和阳普医疗发行价分别达到19元、19.53元和25元，即便剔除划转社保基金的影响，其资金回报率也将分别可达3.47倍、4.75倍和8.2倍。

        半年时间里获取如此高的账面收益，这让创投机构也望尘莫及。

        深圳市同创伟业合伙人丁宝玉估计，直投Pre-IPO项目的成功在70%左右，远远高于普通PE。“已经上发审会的中小板企业，平均过会率在80%左右，而券商对相关政策规则了解很深，投行经验能够保证直投项目的准确性。”

        “目前国内一、二级市场存在价差的情况下，上报材料前的投资不是风险投资，而是无风险投资。”深创投一位投资经理表示，目前直投模式，没有体现出普通PE应担负的培育企业的责任，或承担投资失败的风险。

        争议

        按照监管部门原先的设想，开通直投资格试点，不仅有利于改变券商“靠天吃饭”盈利模式，同时也让券商向大投行的转型更进一步。

        从外资投行的经验看，直投业务主要进行股权投资（PE），例如高盛买进工商银行股权等，投资阶段包括成长期和Pre-IPO阶段。

        不过从已披露的案例看，国内直投大部分从投行中挖掘项目资源，主要进行上市前注资。

        国信弘盛一位项目人士表示，从已投资情况看，主要还是从承销项目中挖掘，进行Pre-IPO投资。

        一位创投界资深人士表示，外资券商一般无法进行Pre-IPO投资，一方面是由于国外VC/PE发达，许多企业在上市前已获充足融资；另一方面国外企业上市实行备案制，一、二级市场间不存在类似国内市场的套利空间。

        一家已申报创业板的玻璃企业负责人称，对于需要进行上市前融资的企业容易与券商达成共识，因为与其在上市阶段接受创投的资金，不如接受直投的投资，用股权“捆绑”了券商的利益，“双方各取所需”。

        不过，由于直投进驻的时间已在企业准备上报材料阶段，许多企业已完成融资、并不缺资金,但最终为了上市，也被动接受直投的投资，并接受较低的估值。

        “投行部的经验确实有利于直投判断项目的上市进度和发展前景。”平安证券投行董事总经理龚寒汀表示，这是直投的一个优势，但是直投不应仅限于此，应把资金投往新兴的行业和优质企业，真正促进券商向大投行角色迈进。

        “关于直投的定位和监管应该有更多的讨论，重点是直投除了实现对券商贡献利润外，是否能真正像国外投行一样，把资金投到需要的企业，承担起培育企业的责任，而不是利用其承销之便获取暴利。”上述深创投经理称。

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