中国需要发展本土“基金的基金”

   基金的基金（Fund of Funds，以下简称FOF），是以其他基金作为投资对象的投资基金。作为基金的重要资金来源，FOF在国外已具备了相当大的投资规模，并已形成较为成熟的投资规范。

    在股权投资领域，FOF也是各类VC/PE基金的重要资金来源。如2006年欧洲PE基金新募资金中就有18.2％来自于基金的基金，仅次于贡献27.1％资金的养老金机构。目前，欧美股权投资领域知名的FOF主要有Horsley Bridge，Singular Guff，Grove Street Advisor等。这些FOF通过投资专注于中国大陆的VC/PE基金而日益为中国投资者熟知，如赛富、光速创投、DCM、金沙江创投等众多知名创投基金就有来自Horsley Bridge的投资。

    FOF运作特点

    FOF通过募集各类投资者的资金、再投资到特定类型的股权投资基金中来分享投资收益，实际上起到了联结投资者和投资机构、消除信息不对称、降低风险的作用。

    投资者投资FOF，可以免去大量投资VC/PE基金的前期工作，并间接通过将资金分散到多个VC/PE基金来降低投资风险，对于一些机构投资者来说，还可以借助FOF的资源与优秀的VC/PE基金建立长期、良好的投资关系，因而FOF出现后便迅速获得了投资者的认同。如加州公务员退休计划（CalPERS）就与FOF管理机构GSA（Grove Street Advisors）建立了长期的投资和合作关系。GSA对投资者最有说服力的卖点就是它能帮助其LP与VC/PE机构逐步建立良好的关系。以CalPERS为例，其运作步骤如下：

    1. GSA首先从CalPERS募得的FOF（如CEV I）中取出一定比例的资金投资到一支优秀的VC/PE基金中，并籍此使该基金了解CalPERS。

    2. 当上述VC/PE机构再次募集新基金时，GSA将再次从该FOF中取出一定比例资金进行投资，同时还将帮助CalPERS单独对该VC/PE基金进行投资，以使CalPERS直接成为该基金的LP。此次投资可以为CalPERS提供直接与VC/PE机构交流的机会，并减少其投资成本。

    3. 在该VC/PE机构募集第三支基金时，CalPERS将独立完成对该基金的投资，并建立与该VC/PE机构长期、稳定的投资关系。

    可见，FOF作为LP和GP的中介，可以使资本和管理得到*的结合。同时由于其“中介”的特殊身份，FOF的运作和管理也有别于直接进行股权投资的VC/PE基金，如FOF一般较少直接进行股权投资，其管理费和利润分成的比例也要少于VC/PE基金。总的来说，FOF的出现，既为投资者提供了一种新的投资模式，也为VC/PE机构增加了重要的募资渠道，因而在客观上促进了VC/PE市场的发展。

    中国需要发展本土基金的基金

    中国本土VC/PE基金的发展一直受制于其资金来源。与欧美等地区相比，本土创投基金的资金来源比较单一，主要集中在政府资金和企业资金，养老金、捐赠基金和保险资金等还不能直接进入股权投资领域，在国外发挥重要融资作用的FOF也没有得到应有的发展。

    目前，在我国称得上是FOF的本土基金只有政府引导基金一种。《创业投资企业管理暂行办法》第22条规定：国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。在该《暂行办法》的指引下，政府引导基金已经纷纷试水，截至2007年底成立的政府引导基金主要有如下几支：

    可见，政府引导基金的投资对象正是VC基金。但与国外FOF不同的是，政府引导基金的资金主要来源于政府财政，并以推动当地经济转型、促进创业企业发展为使命，具有极为明显的政治性、地域性和导向性。因此，政府引导基金的局限性也较为明显，一方面资金有限、难以给本土VC机构带来充足的资本，另一方面还容易造成一些本土VC机构管理呆板、决策复杂，缺乏与外资机构竞争的活力。因此，发展市场化运作的中国本土FOF已势在必行，其意义在于：

    1. 建立、完善中国股权投资环境。政府对股权投资市场的规范和引导作用主要体现在各项法律法规的制定、实施以及监管，设立各级各地政府引导基金固然能吸引创投资本和创业企业，但仍将存在上述局限，而本土VC/PE机构募资难的问题仍未能得到根本性的解决。实现中国本土FOF的市场化运作，一方面可以使政府摆正监管角色，另一方面可以使股权投资市场形成完整的生态链条，进而完善中国股权投资的生态环境。

    2. 开拓养老金、保险、银行等资金进入股权投资市场的渠道。鉴于股权投资潜在的高风险，坚持“谨慎”投资原则的养老金和金融机构资金一直无法直接进入股权投资市场。而FOF通过资金的二次配置，简化了投资VC/PE基金的过程，也进一步降低了投资风险，因而极有可能获得有关监管部门的认可，搭起养老金等机构资金进入股权投资市场的桥梁。

    3. 增加对本土VC/PE机构的资本供给，促进人民币投资。如前所述，本土VC/PE基金的资金来源主要来自政府财政、企业资金，资金规模较小并带来管理上的局限。发展本土FOF可以为本土VC/PE基金注入充足的资金，并为其带来成熟的管理规范。

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