九鼎朱鹥佳：A股不畅壳价格逼涨到20亿 注册制之后至少腰斩

　   2014年12月2日至12月4日，由清科集团举办的投资界年度会议周在北京柏悦酒店举行。在12月3日的“第十四届中国股权投资年度论坛”上，九鼎投资合伙人朱鹥佳分享了九鼎对当前并购市场的看法，他认为真正的并购必须要有产业逻辑。

九鼎投资合伙人朱鹥佳

　　以下为朱鹥佳发言实录：

　　并购为什么这么火？

　　关于并购，简单谈一下自己的看法，还有未来我们想怎么做。并购这个东西我也觉得莫名其妙，从去年到现在，也不为什么这么火。我们原来是PE基金，做PRE- IPO项目，都是IPO退出。发现从2012年底给停了，到2013年底还没有开，到2014年底开的也不是那么顺利。两年多的时间，很多企业压力很大，一开始并购这个事，是不是被IPO暂停这个事给憋了，把这个并购憋大了，一开始我是这样人为的。后来想一想，可能真是这样，因为IPO一停发，有几个效应，首先门槛变得越来越高了，后来的企业再也没有机会了。

　　第二，IPO项目特别是在2011年开始，全民PE的时候，投了很多的项目，都想IPO。从09年创业板开始，这几年上市的企业也挺多的，这些企业跟以往的上市公司不太一样，这些公司是更加民营化的企业，而且更有活力，很多行业也还不错，团队也年轻，挺有干劲。IPO虽然暂停了，毕竟前面上了这么多的企业，这些企业对于未来的发展还是挺有想法的，所以对于做产业整合这件事情还是很有热忱的。IPO一暂停，把这个门槛憋得特别高，特别高的结果是市盈率变得很高，居高不下，你上不去，所以门槛就很高。

　　第三，有一个原因，我们这两年证监会一些相关部门也在做一些改革，怎么把资本市场搞活，更加市场化。我们现在出台的一些制度或者政策有一些倾向，比如说新三板也开了，另外还有注册制准备要出来，什么时候出来也不知道，但是大家挺有期望。这些东西一出来之后，这几年憋在高位的上市公司心里很紧张，所谓壳公司就经紧张了，这几年一个壳公司十亿的价值，现在憋到20亿以上，一个企业有4千万的净利润，可能这个企业市盈率有50倍，也是20亿的市值，一个空壳的公司还是20亿的市值，跟有利润企业的市值差不多，这些企业心里很紧张，要找出路，把自己的高市盈率给拉下来，或者把资产做实。

　　上市公司价值比较稀薄，我们就找一些充实的资产来填实，等到注册制来填就晚了，注册制一出来，价格直接腰斩，股价可能变成一毛钱，净资产就没有那么多了，所以他们就有这个动力。这几方面一结合，过去这两年的并购就特别火，这个火都是能判断出来的，是符合逻辑的。

　　PE退出的方式不只IPO、并购

　　至于未来，因为我们九鼎投资自己也做了很多的并购，包括投的企业特别多，基本上被并购，或者并购。并购这个东西不完全局限于上市公司，上限公司并购之所以大家天天谈，感觉上市公司并购，因为信息是公开的，大家都知道这个事，天天上亿的股民在吵，天天口碑相传，而且财富效应非常明显的。

　　实际上还有很多是非上市公司之间的并购，或者海外公司来并购，我们几年前投了一个项目，去年并购给了国外一家大的消费品公司，并购的价格30亿，感觉不错，产业之间的并购实际上是很多的，也很大，并不光是跟上市公司结合。

　　未来我们也觉得做并购，可能还要做得更扎实一些，如果说并购是开始还是结束，我觉得这个都不可观，所有的命题都要在一个逻辑假设条件下来谈，开始还是结束，首先你要对并购进行界定，并购未来会变化，不会像原来简单粗暴的执行，或者简单为了做业绩。未来的并购要结合产业整合来做的，所以特别强调做产业整合的并购。

　　再就是不是PE基金退出的通道，有很多种方式来退出，不一定是并购。未来并购既是一个退出通道，也是一个投资机会，大家带着投资的理念去做并购，我们银行也在向投行方向发展，也是一个开拓银行业务的机会。银行资金要往里一参与，这个并购是更火了，我们上市公司在并购的概念上，股票又要扶摇直上了，这个都是符合逻辑结果的。

　　所以我觉得未来并购的方向，特别是对于成熟的机构来讲，还是要加强产业为基础，有扎实产业整合背景的并购。我们现在也开始在做这一方面的尝试和准备，我们会对某一些细分领域进行一些研究，特别是具有并购整合空间的。像医药企业，有7千多家制药厂，肯定要并购整合，现在国家也在提高制药企业的生产门槛，生产的费用，GNP改造的费用大幅度的提高，小的企业必然并购掉了，我们先去做尝试，以一家或者某几家大的公司为一个平台，来做持续的并购。

　　未来的并购有一个特征，第一个既是退出手段，又是交易手段。

　　第二，以产业为背景的并购更加持续。

　　第三，真的要走向海外，能够让中国的企业或者资本走到海外去，把海外高的技术引入到中国来。

　　第四，并购的工具更加多样化，而且这个资本市场的改革必定要推进下去，推进下去了之后并购工具和银行的资金也更加多样化，并购的未来肯定不用说的，看美国一百多年的并购历史，我们刚刚开始，但是我觉得模式是改变了，谁能走这个模式，谁在未来的并购就能持续的成功，能够做得成，抱着过去做市值管理，炒股价，赚快钱，这个可能不会持续。

　　并购跟早几年的IPO不畅有关，跟一二级市场的水位差在短期利益有关，但是短期利益非常重要的，并购能够产生一个好的估值，上市的市值溢价，首先是大家共同短期内就能看到收益的。比如说像我们的基金，证监会三个月审批期内一开盘，已经有50%，或者一倍的溢价，对于基金的投资来讲，确实是挺好的一个感觉，至少开局是这样。

　　我们以前做PE机构投资没上市之前，看不到溢价，像并购基金可能还没有投，钱还没有拨出去，已经有浮盈了，你能不能挣到钱，还要有三年，真正的并购要有产业的逻辑，最后是不是并购的协同，和你的真正产业价值是不是能产生，我认为是更重要的，也就是说并购基金也好，企业主体也好，你要挣到钱，你的并购是刚刚开始的。

本文来源投资界，作者：李梅，原文：https://pe.pedaily.cn/201412/20141203374615.shtml