资本牛市下新经济投资的机会和陷阱 | 海松资本投资沙龙III期圆满告成

真正有价值的公司能够穿越牛熊，为投资者带来巨大的回报。7月23日下午，海松资本投资沙龙系列第三期之“资本牛市下新经济投资的机会和陷阱”圆满告成。本期沙龙活动座无虚席，除了三位重磅主讲嘉宾之外，还有中信资本总裁张海涛、中俄投资基金总裁胡冰、清控银杏资本创始合伙人吕大龙、美银美林中国区主席任克英、北极光创投董事总经理杨磊、中软国际董事局主席陈宇红、前海再保险董事总经理杨绍东、建信投资合伙人吴兴华、常青藤资本合伙人王瀛、英才杂志社社长宋立新、竞天公诚合伙人王勇等共计百余位分别来自投资圈内头部机构的高层、上市公司高管、行业龙头企业家以及独角兽公司CEO们齐聚一堂，深入交流，观点碰撞，享受了一场思想盛宴。

圆桌嘉宾：包凡 华兴资本集团董事长、高善文 安信证券首席经济学家 、张元杰 智路资本管理合伙人

沙龙实录

►Q1：当下，股票市场和实体经济脱节厉害，这种现象还能支撑多久？这背后的驱动因素主要是哪些？对实体经济的发展都有哪些利弊？

包凡：今天活动的主题是资本牛市下新经济投资的机遇和陷阱，我个人认为疫情是“加速器”—— 疫情不改变什么而是加速已发生的事实，比如资本市场的马太效应、新经济的崛起、中 美间的对抗等。

§ 机遇：在新经济下，*的资产配置类别是成长型股票。

§ 陷阱：目前成长型股票马太效应明显，头部企业供给有限，最后股价只能“涨”，因此估值是“陷阱”。

高善文： 全球市场来看，近期资本市场的表现都不错，表面上与实体经济现状呈现明显反差。但在预料之中，可以被理解、解释。疫情本身对市场的影响不会很大，甚至会带来正面影响。

1）全球（美国）市场

· 疫情影响的先例：研究西班牙大流感时期，高死亡率，对各方面造成的冲击巨大。但当时最严峻的时候，美股最高点到*点*跌幅就只有10%，对英国股市几乎没有影响；

· 理论上企业价值取决于长期现金流折现：疫情影响不会在5-10年的长期时间一直存续，使得企业的资金流一直断裂、无法正常经营。长期来看，即使疫情不能被克服，人类也一定可以找到方法与疫情共存，因此疫情对于经济活动、企业价值、现金流的冲击注定是短期的，所以在估值的角度，顶多在PB层面上对企业价值造成短期冲击；

· 强有力的货币、财政政策干预：面对现金流的断裂，每一个主体都有短期内囤积大量现金的需求，传统货币体系没有能力短期供给大量现金，造成全球性流动性挤压，这就造成了美股3月连续熔断，反映的就是全球现金极度枯竭；

· 疫情为互联网企业带来红利，且这种红利一部分是*性的，促进互联网巨头业绩增长、股价上扬，而这些巨头也是标普500等的重要组成部分。

2）中国市场

与美国情况类似，细节上有细微差异。

· 在疫情冲击下中国没有明显流动性挤压，但在潜在风险下央行也采取了宽松货币政策，信贷市场的利率在今年又下了一个台阶，对市场的估值形成额外的支持；

· 上市公司往往是行业内的龙头企业，疫情进一步促进了市场集中度提升，进一步提升了组成指数的企业的未来的盈利能力及前景，对股价也有推升作用；

【A股指数观察：在2015年牛市中，上证指数上涨的顶点在约5200点，沪深300也同样约5200点，随后跌至底部约2700-2800点；至2018年初上证指数回弹至3400点，沪深300反弹至4200；2019年初重新反弹，上证指数最高不到3400点，沪深300已经接近5000点（与2015年最高点差不到10%，离2007年历史最高点相差不到20%）。如果将分红折进来计算沪深300全价指数，则沪深300指数在上上星期已经超过2007年历史最高位。投资A股是能有收益的，中国传统行业的洗牌在2015年底基本结束，龙头企业开始集中，定价、盈利能力持续增强；边际上小企业不断被淘汰，即使2016年至今整个经济增速波动下行，沪深300剔除金融股的ROE在大幅波动上升，带来股价上升，现在的市场上涨是这一趋势的延续】。

· 股市上涨对经济的帮助：刺激居民消费，拓宽企业融资的渠道，提高全社会融资中直接融资的占比。

►Q2：科创板解禁之后的“危”和“机”分别哪些？

包凡：市场已经price in。中国的大多数成长型股票已溢价，短期内价格很难下降；长期看，估值将回归更加理性。

高善文：理论上来说，公开及可预见信息对股价没有影响，一年以前市场就预见了解禁的发生，因此可预见的影响不会太大。如2005、2006年股权分置改革，2008年股市下跌，很多人在当时认为是股权分置改革影响，但2009年更多量放出来，反而市场上涨。在市场充分预期情况下，如果对股价还有影响，可能因为市场流动性不足，可能瞬间对股价造成影响，但现在A股成交量1万5千亿，应该影响不大。

张元杰：从结构性看，我之前在中投从事于资产配置领域，后来看到结构性机会，决定跳出来做高科技方面投资。于短期看，科技含量高的企业选择上市，这是一个大趋势，这种结构性的大趋势在未来十几二十年内应该是没有问题的。如果想避免陷阱，从资产配置角度而言，可以参考二级市场投资指数的逻辑，如：中 美对比，对标美国，差额*的部分机会*，十年后增长也会最迅速。因此我认为机会大于陷阱，大家应该积极参与，没有能力可以选择指数，有能力可以选择个股。

►Q3：中概股全面回归A股、港股，中国股市是否有容量承接这么多公司？A股股票会不会未来像楼市一样估值高位、流动性受限？

包凡：A股处于扩容阶段，乐观看待A股。

1）未来两地挂牌A+H股是常态，甚至标配。

2）估值体系方面，美国市场投资机构占80%，其中有不少被动指数基金，其投资策略是追涨杀跌，典型散户打法，美股正在不断A股化；近年不少海外资金在A股市场领跑，A股的定价权逐渐由投资机构掌控，A股市场呈现“美股化”。

3）中国资本市场资金容量不是问题，最主要的问题是“有效供给”（科创板推出、创业板注册制改革，可以增加有效供给）。未来只要不限制资金端，A股市场不断地提供更有效的供给，随着中国资本市场的扩容，乐观认为很多资本市场的问题都能迎刃而解。

高善文：1）全球配置权益资产的比重方面。与发达国家相比，中国居民虽持有巨额金融资产，但配置到权益资产的比例过低。国内居民把约70%的资产配置在房地产上，剩下主要配置在存款、债券上，配置在权益市场上的资产可能不到8%。因此有很大的增量空间。

2）全球资产配置角度。A股与美股的相关是很低的。在监管允许的情况下，境外投资人把资产配置到A股降低风险、波动性。从全球来看，中国的资本市场越来越开放，而之前境外资金配置在A股的比例太低，与中国经济体量不匹配（中国已发展成为第二大经济体）；另外美元可能在陷入一个长期（3-4年）达15%-20%以上的贬值周期。在这个过程中，如果中国不出现大的危机，人民币的升值也会有利于吸引境外资金配置A股市场。

3）目前A股市场的有效供给少，有很多被包装的“好公司”的估值被抬到很高，注册制的出现帮助戳穿一些被包装的公司，同时注册制也会加速退市，这个过程会释放很多资金，改善资金配置。

4）与庞大的银行体系、债务体系相比（新增的社融主要是债），股市体量还很小，股市容量应该不是问题。

张元杰：如果针对闻泰科技跟安世半导体并购案做补充，作为跨境并购，其成长性可能不如科创板的一些年轻公司，但是我们选择的是一些真正有实力的科技公司，具有更长远的布局。我对于未来科创板市场很有信心，认为科创板在未来将培养出一批优秀的企业。

►Q4：由于二级市场的牛市导致一级市场估值普遍上涨，导致私募股权投资的挑战很大。目前高科技公司纷纷上市，而且估值一飞冲天，大家普遍感觉机遇很多，但实际上其中蕴藏的陷阱也将会很多。在诸如2000年互联网泡沫爆破、2008年金融危机、2015年中国股灾等危机中，很多投资机构、创业公司、上市企业都倒下去了。请问你们是怎么分析、判断和做投资决策的？

包凡：企业估值的贵或便宜取决于其能否创造高于市场的复利，不能单纯以传统的价值投资理念来定论。

高善文：1）真正有价值的公司能够穿越牛熊，为投资者带来巨大的回报。如亚马逊、茅台。

2）金融市场往往有泡沫，泡沫破裂的时候一定会带来市场大幅下降，麻烦在于我们往往在事后才知道。

3）泡沫破裂，股票下跌的情况下，可采取两个措施：持仓、补仓等涨，这可能是一个漫长的、痛苦的过程；或者可以选择适当的指数去对冲，做空指数，保护仓位。

张元杰： 问题关键还是要抓结构性机会，闻泰科技最初是*的ODM公司，毛利率在10%左右，如果打价格战很有可能无法盈利，因此公司面临结构性转变的需求。这时，我们通过将安世半导体从NXP拆分出来，并与闻泰二者合并，从而完成公司的结构性转化。从市场方面看，闻泰可以先从进口替代入手，再服务于海外市场，这是公司在市场上获得的结构性机会。因此我认为结构的搭建很重要，这种结构搭建不仅是公司框架的搭建，也是对于市场机会的搭建。

►Q5：中 美关系在资本市场上有何实质性影响？

包凡：现阶段的恶化，短中期风险相当大，大于过去20-30年任何一个时刻的风险。中 美关系是核心矛盾，疫情只是催化剂。投资策略：短中期内可以不追求高回报，但一定要控制/降低风险。风控的核心是资产配置。在不确定的环境下，很难事前进行战略规划，只能通过各种情景预案进行资产配置，提高抗风险能力。

高善文：中 美问题是大问题，更大的问题是中国与西方世界的关系正在被重新定义。中国与西方世界关系交恶的速度比想象中快很多，未来会不会继续加速，确实存在不确定性。回顾2018年3月美国发起贸易战的时候，很多人在当时认为这是特朗普是为了中期选举的短期“表演”，现在来看，原先大家预计的短期“表演”演进成了对中国持续的挑战。未来几个月，特朗普在民调支持率下降的形势下，为挽回败局，一个举措可能就是不断刺激中国。中 美关系、中国与西方国家的关系是长期演变的结果，美国即使换一个领导人也并不意味着能挽回中 美关系局面；拜登是多边主义者，可能相较于特朗普只是打法变了，长期趋势不一定改变。

►Q6：现在的00后、90后的消费习惯，对投资有什么影响？中国已经是全球第二大经济体，有些行业发生了变化，带来了什么机会？

包凡：00后、90后的特质：1）很强的独立判断能力，清楚自己要什么和不要什么；2）很强的民族自信心、接受国货；3）*的“颜值控”；4）懒，认为时间的成本代价很高，愿意为服务付费。中国的互联网市场实际上是这一批人群带动的（比如：短视频）。

投资机会：1）民族品牌复兴。新经济下，中国基础设施升级换代，供应链水平高、营销推广方便，中国不断冒出满足00后、90后需求的一批自主品牌。现在的中国品牌是Made for China，而不是以前的Made in China，他们能满足这一批年轻人的需求。2）关注提高企业效率、促进产业升级的领域。中国经济已达到新常态，越来越多人在关注效率、产业升级（比如：SaaS产业、产业协同、供应链等）。3）自主科技创新。以前的中国是拿来主义，现在是自主创新，国家加大了基础科研投入力度及科研向产业化转移的力度。

►Q7：疫情下，不少中小企业、传统企业受到重创，这会不会构成对未来经济增长的威胁？

包凡：目前不论在一级市场，还是二级市场，马太效应很严重，回到实体经济亦是如此。站在社会生态的角度，这都是需要改变的，如何解决这一问题只能交给政治家。

高善文：这在未来数年内可能都是影响经济的因素，且该问题不仅存在于中国，在美国等其他经济体也是一样的情况。疫情可能加剧了贫富分化，有数据表明疫情下有数量庞大的农民工失去工作返乡，农民工工资在经济反弹的二季度仍然保持很深的负增长。这个问题可能在后疫情时代（疫苗研制出来，经济反弹）下还会持续，需要认真对待和解决。

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