家族基金与GP联手作战：给予GP足够的资金“唱戏”，但鸡蛋不要放在一个篮子里​

　　2018年7月11-12日，清科创业、投资界联合主办的第十二届中国基金合伙人峰会于上海外滩茂悦大酒店隆重举行，集结中国顶尖的LP与GP同赴盛宴，前瞻中国股权投资市场发展大势。

　　在第八专场《家族财富如何和GP联手打造基业长青》环节中，同创伟业合伙人段瑶、熠美投资合伙人何忆洲景林董事总经理潘迪、步长资产管理中心总裁姒亭佑、K11 Investment投资部主管郑彦斌，母基金周刊创始合伙人兼CEO陈能杰担任本场主持。以下是专场内容，经投资界（微信ID：pedaily2012）精编整理如下：

　　陈能杰：感谢清科组织这样一个很棒的会，简单自我介绍一下，母基金周刊是一个比较新的机构，我们有主流的媒体，也有高端邀请的会议，还会跟LP、GP做资产配置。正好现在募资比较难，很多与LPGP相关的话题大家会感兴趣一些。有请在座的嘉宾简单介绍一下自己。

　　段瑶：大家好，我是来自民营私募股权机构同创伟业的段瑶，同创伟业到现在有18年的历史，专注PE/VC股权投资领域，投资方向分为大健康、科技、大消费和大信息四大领域，到目前为止，我们在国内投资企业有300多家，在国内IPO的项目有39个。   

　　何忆洲：大家下午好，我叫熠美投资合伙人何忆洲，我们主要模式是母基金，进入中国市场是2001年至今，做了将近18年，很高兴今天下午跟各位进行交流和分享。

　　潘迪：大家好，我们是一家综合性的资产管理公司，业务包括二级市场和一级市场，目前整个集团的管理规模超过一千亿人民币，二级市场大概做了20年的时间，一级市场做了大概十年的时间。整个全产业链的投资，一二级的结合是独特的优势，谢谢。

　　姒亭佑：大家好，我们投了80多个基金，其中有280多个项目。

　　郑彦斌：我们是一个在中国的，以零售为主的地产还有零售的企业，我的团队是主管所有上市公司对外的战略投资，我们投了一些行业，主要是新零售或TMT有关的行业，今天很高兴有机会在这里分享投资的一些困扰。

　　陈能杰：GP比较喜欢家族企业，因为家族企业一般来说都是长期资本。在中国的家族会呈现不一样的特点。想问两位，会有什么特点，或者现在有一些怎样的问题？

　　姒亭佑：目前在国内的家族基金都是第一代，有的进入到第二代，在国际上的家族里，比如香奈儿家族等，其实他们都统一到了第六代，香港的家族应该是第二第三第四代，所以香港在家族基金上发展是比较成熟的。国内来讲，我们有很多的创业者，创业者特别喜欢产能做决策，而且有了以前成功的经验，它的产业要再发展下去也是比较大的挑战。所以有很多人开始做投资，可是面临一个问题是，他们喜欢自己做决策，但是又在决策他自己不懂的领域。经常看到的情况是，很多的所谓成功人士，看到的项目都是他自己以前没看到的，行业内机构不投，行业内的专家不投，到他的手上以后他踩到坑的机会很大。在国内目前还没有形成概念，大部分认为这是我的钱，所以我自己要投资。

　　家族最大的差异就是，它需要能够传承下去，第二代、第三代、第四代，甚至规划都想好了。所以第一步应该有家族的宪法，类似像公司法一样。第二点就是目前国内的家族第一代还没有这个概念，现阶段大家看到的情况是，看到某一些项目名字特别好，就跳下去，他认为这是机会，希望抓住所谓的独角兽。但是从国际上来看，其实家族的公司用这样的思路失败率蛮高的。基本上来讲，投单一项目很可能赚到钱，也很可能踩到坑。不管是投资的钱还是家族的钱，要建立资产配置的概念，一个资产的整个部分，资产配置占到60%，另外一个是周期，周期无非就是看时机，时机无非就是看趋势和周期，再就是项目。趋势和周期我个人认为大概占百分之二三十，项目占百分之十几、二十。现在国内家族因为都是新的，它在这方面还没有系统的逻辑。

　　在未来，我们的看法是什么呢？应该在自己不懂的领域别装懂，我们把钱投资给最懂的机构，懂的机构来做判断，这个是家族跨界出去的方式，随着时间长了，慢慢积累经验，可能自己再参与一部分。国际上的家族因为已经很成熟了，所以他们基本上尤其到第五第六代的时候比较保守，像第一代第二代比较激进，资产不断的倍增，后面可能更保守一点，更稳定的收益。所以在国际上来讲的话，我们可以看到家族模式不单单是很大的VC、PE的主体，国内没有，还是很少的，当家族越来越成熟的时候，这个部分还可以再升级。

　　郑彦斌：作为一个香港的家族，非常同意刚才的说法，我们也是有资产管理的概念。我们会投一些基金，但是投他们的原因主要是进驻一些看不懂的行业。因为我们是做地产、零售为主。现在国内很火的生物医药、医疗，在这种行业我们就会投一些专家，企业反而会比较专注于一些我们懂的行业，同时也会做很多的直投，但是投的行业跟业务比较相关，可能跟新零售有关，与房地产有关，有很多专家可以帮助做调研，我们资产分配大概是这样的。   

　　陈能杰：请问何总，你站在美国西方的角度看，怎么看待这个问题。

　　何忆洲：我们的传承人超过400年，历史很长，从全球角度来讲，占到30%，在中国做了17、18个资产管理。我们和海外的家族基金是完全合作方式。他们和我们共同看项目，但在相当长的时间，因为我们专业度和他们有互补之处，他们把资金交给我们。因为我们的战略是非常长期性的，对投资周期的要求是长期资产，而不是短期资产变现，叫做“耐心资本”。资产回报里面有流动性、有风险、有回报，这三方面有所取舍，我们取舍在流动性方面，加州企业在这方面跟我们合作是有特点的，就是他们把棋子交给我们，雪球越滚越大，在漫长的传承过程中，会有很多其他的特殊家族相关事件发生。比如说我有一个在意大利的家族，其中三兄弟其中的一个就过世了，过世了就面临着家族怎么往下传承的问题，当时起的作用是把欧洲的资产剥离，通过PE的手段转给战略或者其他的债务投资人，这样的情况对于中国人的投资人，包括海外投资人是多维度的合作和长期配比的过程。

　　陈能杰：也听一下GP的想法，请潘总讲下，从GP的角度你们要找家族去募资了，这个过程当中你们怎么与家族打交道？

　　段瑶：我们主要是做一级市场投资的，对于家族财富来说，他们的资产配置非常多元化，私募股权投资、一级市场投资只是很小的一部分，不敢以偏概全说，为整个家族财富，或者为他们做了哪些服务，只能说从股权投资的角度能够给他们带来什么。最直接的，给他们带来的价值就是保值和增值。家族财富的诉求跟那些还在赚第一桶金人群不同，家族财富追求的是长期的、稳定的回报，追求的是8—10年相对来说比较安全、稳定收益，对流动性的要求没有其他人那么高，一级投资就是所谓的耐心资本，现在人民币资金都做到6+2年，有的甚至做到8+2年，这个和长线基金是相符的，这是比较好的配置。如果我们把一级股权投资的基金拆解开，它更像是实体资产，而不像金融资产，它底层资产都是实体主业的股权。实体经济在持续增长的经济体里面，优秀的实体企业应该说是非常优质的资产，实体经济销售的是产品、服务，真正的实体应该是抗通胀的，另外在新兴的行业里，优秀的企业应该能享受经济体增长的一个快速的成长，从而为我们的LP带来更好的回报，这是从回报的角度来说。

　　从另外一个角度来说，特别是在中国，改革开放这四十年以来，我们追求的是经济结构的变化和产业升级，行业的变迁是迅速的，我们看到一些LP创业时候的立身之本到今天来说非常传统，需要为自己的家族寻找到新的经济增长点，能够为他们的后代寻找到更符合新的产业发展方向的领域。因为我们作为股权投资的机构来说，实际对于未来的8—10年甚至更长时间的产业发展趋势是很饥渴的，我们在不断的研究、不断的琢磨，在这方面做了很多的预判，对新兴的产业有非常敏锐的观点，那么这些研究可能能给我们的LP包括他们的家族，助其扩展视野，或者为他们主业之外寻找新的经济增长点，从这点来说也是投资以外能给他们带来的价值。

　　潘迪：我从几个方面说一下这个问题，我们是同时管理人民币和美元的基金，我们的美元基金有很多的LP，比如说香奈儿家族和宝马都是我们长期的LP，人民币市场现在基本情况是，过去主要是渠道，政府引导基金和机构，家族相对来说比较少，但是有越来越多的家族把资产配置到这方面。景林是做价值投资闻名的，在价值投资里想取得比较好的收益，最基本是认知能力要比别人强，在认知能力基础上，GP如何把收益做到更好。非常重要的一个点，就是你的资金的性质是不是足够的唱戏，对风险的容忍程度如何，为什么巴菲特能长期做到这么好，跟它资金的性质有很大的关系。从GP的角度来说，非常欢迎家族这样比较长期的，对风险收益有着相对客观认识的投资人。

　　第二点想说一下，从LP看GP，GP是一个比较笼统的说法，其实在这里做PE、做VC、做天使投资的，他们之间的差异还是比较大的，另外一个就是不管基金的期限、风险，预期收益率都是有区别的。从我们自己的例子来讲，我们是资产管理规模比较大的，已经到了千亿的规模，同时我们是做一级的投资加上二级的投资，在这样的资产规模下，更需要追求的是：资金规模扩大之后，更加控制风险，追求稳健的收益。在不同的GP中管理资产也不同，所以他们也有自己不同的策略。最后就是我们也跟国内的一些上市公司，包括上市公司的资金也有合作，从实际的经验来看，还是反应到前面几位嘉宾讲到的点，很多国内的家族或者上市公司也好，在股权投资这块还是一个相对前期试水和学习的阶段，有些已经做了一段时间了，战略性跟财务性的投资区分配置，决策参与的一些程度，包括可能有一些家族原先财富的积累是通过一些实业、制造业，其实对成本控制是比较严格的，在看一些新经济的时候会面临一些挑战。我就分享这些。

　　陈能杰：今天的主题是家族和GP联合打造基业长青，我们家族需要有序经营也是长期资本，在这样的情况下，我想了解，你们如何去做这么长周期的判断，然后去穿越周期，发现价值和布局。

　　郑彦斌：周期性的投资，我们只会投一些业务相关的公司，原因是这个公司我们把它养大后，有任何问题会去补救，用整个逻辑投资的话，它的风险相对来说比较低，所以我们是这个打法。

　　姒亭佑：我们要从全球再回到国内来看，在国际上配置的话，思考就是：第一点，我进入这个国家时的汇率，如果汇率是往下掉的国家，我会尽量把资产往外撤。如果它是持续的增加，对利润回报会持续加成。第二个考虑就是周期，因为每一个经济体，它的周期是不一样的，比如国内在早期的时候，过去20年都是机会型的投资，它是一个存量的投资，投进去以后，只要上市都赚钱，这是一个套路，但是现在这个套路不能用了，现在进入到增量投资，美国早就过了这个时机，进入增量投资，它的打法是不同的。我们看未来，第一是GDP成长以下的行业是不看的，第二是GDP成长以上的行业只看平均线以上的行业。哪些在高速成长期，这个是对整个资产的逻辑判断，我们在分配的时候，会有固定收益的，有二级市场的，也会有VC、PE还有其他资产，我们会看整个的经济形势。我个人建议第一点，保持流动性，为什么？现在资产波动性越来越大，流动性让你在未来有机会操控。第二个就是你要去投资的话，就要做规划配置，更多的规划配置，甚至要考虑到日元资产甚至美元资产，加大配置力，我认为未来整个国内来说，汇率是一个很重要的因素，通货膨胀也是很重要的因素，这两个会吃掉你的利润。

　　潘迪：我们都是同时管理人民币和美元资产，美元资产也是海外上市的一些公司，已经历了启蒙的周期，把握还是比较多的。我是从基金成立开始就在这，必须要投过足够多的钱，赚过足够多的钱，经历足够长的时间，才能把握当中的框架和规律。对于周期，我们其实一直都是以更长时间、尺度的视角，以及全球化来看的，从发达国家到发展中国家的视角，对每个行业，每个企业做分析和研究的时候都是用这样的方式在深入研究。立足到现在来看，其实未来在中国无论增量还是存量方面都有很好的机会，虽然眼下是比较惶恐的时候，但是把时间拉长我们对中国经济还是比较有信心的，这是一个基本的观点。不管科技创新还是消费服务升级都有增量的机会，存量方面有大量非常分散的行业也有集中度提高整合的机会。在这些领域里，会诞生越来越多体量和体积更大的企业，这是我们对周期和未来的看法。

　　何忆洲：短期流动性管理是非常重要的，这个不是我们特别关注的地方。从我们的角度来讲，周期的判断，趋势的判断很重要，我们投资人大部分是海外的机构和家族财富，他们的周期远远超过十几年，甚至二十年都有，这个长期周期的判断，的确是完全不一样的视角。如果在现在看长期投资的话，会有很多杂音，但是看10年、15年以后的趋势，可能是不一样的角度。其实我们在过去18年，经过几个周期的考验了。一个就是，比如说在民营企业时，当时大量的中国TMT企业发展到上市，这是个黄金时间，从2007年开始在上海不断做人民币基金业务，这个是自主业务的周期判断，现在这些业务同样在中国发展。可能对中小企业或者国外的投资人，它没有很强的意愿花很大的精力时间深挖很多的企业，我们可以把中小企业，或者初创企业用专业判断挖掘出来，这是长期对中国经济的判断，欧洲经济的判断，或者中国现在的汇率，都包含在这里面，这个是很宏观的事情。

　　段瑶：我们不是整体财富的配置，我们有人民币基金和美元基金，以人民币基金为主，美元基金占到资产管理里面很小的一部分。我们投的绝大多数企业都是中国的企业，享受的是中国市场的成长。总体来说，中国的经济拉长来看还是向好的，包括刚才说的有一些杂音，包括资本市场的一些杂音，包括某一些行业会有一些波动，但是从整体看过去，我们投了将近20年的时间，整体看好。这18年里，前五六年投的是中后期PE类的项目，2010年之前就开始往早期转移，投的300多家企业里面，大多数都是中小企业。从我们产业链来说，可以看到在全球的产业分工里面，中国企业的地位现在越来越高了，包括技术的进步，技术的创新，一些经验的积累，加上背靠这么大的市场，在我们布局的或者看好的这些领域，这些企业在过去都享受了非常快的成长，不仅仅是高出整个全国GDP的成长，甚至超出了他们细分领域行业的增长。从我们自己来说，我们产品线比较窄，就是做一级的股权投资，我们抗周期也好，抗风险也好，也是通过我们自己对于行业的组合，在某各行业里面对细分领域的组合，在细分领域对产品的组合，实现对基金相对比较好的收益。

　　陈能杰：大家知道最近中美贸易战比较热，在这样的背景下，在座的既有美元又有人民币的资金，想听听大家在新的中美博弈的环境下，对策略有什么影响和调整？

　　郑彦斌：我们的资产中国当然很多，但是国外也不少，我们国外主要是酒店、房地产，分布还是比较均衡的。长远来看，我们对中国基金发展是非常有信心的，对房地产企业来说，影响相对小一些。我们最近也会注重一些流动形成，会把一些资产投资放在流动性比较强的资产里面，做一个分散。

　　姒亭佑：很多人已经听过贸易战的事了，我个人的看法是，第一点，贸易战将会对未来的经济造成很长期的影响，贸易战时间会拉长。第二个判断是，国际的游戏规则将会改变。因为以前国际贸易是所有产业链的整个生产环节，从各个地方进口来，我们再进去，我认为这个结构将会改变。改变什么样的情况？这仅仅是第一步，如果再持续加大的话，生产的工厂将会在各个领域里会有另外一个自己生产的配置。所以我称为叫做资产配置的再重复、国际化。这个会创造很多机会。第三我认为对于创投的无厘头式的方式，它创造中国的巨大机会，因为我们对于创新开始觉醒，未来将会是在中国巨大的觉醒。

　　人才的部分，其实现在目前限制中国人的是在关键产业，在关键岗位，甚至把他们边缘化，这些人实际上具备能力的，他们不太可能回到国内来，所以目前给了我们巨大的机会，我相信是给中国再一次跳跃的机会，如何系统性的把这个东西移植？因为国内本身科技的肌体跟美国比较有差距。现在欧洲对我们还是比较友好的，我认为贸易战对中国来讲是一个挑战也是一个机遇，投资最有意思的是，你可以选择会被影响的时候就快速往外撤，谢谢。

　　潘迪：主要从股权的角度讲一下，其实股权投资肯定还是看具体的行业，具体的公司具体的分析。因为我们一个投资周期通常会在五年以上，基本的判断是，贸易战的影响会是长期的，要保持足够的谨慎、规划好各种可能的结构，各种可能的风险出现的应对措施。但是具体到股权类上来说，因为是更强周期的投资，我们还是会看具体的行业 ，因为贸易战的原因，内需和中国创新的趋势会加强，教育、消费、医疗、养老，包括一些娱乐服务、人工智能等，一定会在贸易战的形式下获得更多收益，而且是长期的。有一些中国出口企业做的不错，其中有一部分是以欧美为主要出口市场，还有一小部分是在东南亚甚至在非洲，在南美、中东都做的非常不错。   

　　何忆洲：中美贸易战大家都在做各种各样的分析，就提三点，对长期投资的角度讲，一是投资还是得投，无论中国、美国、欧洲怎么变化，体量足够大，还是得投，必须有配置配上去。第二，看中国市场的话，我们可以做一些比较谨慎的投资，比如说刚才提及到的消费、教育、医疗，这些都是周期性的产业，这个是大家可以做到的，第三应该加强结构性的布局，在产业链变成区域化的同时，会发生结构性的变化，投资或者分布的话，可以冲淡其中一部分的影响。

　　段瑶：从微观的角度来说，中美贸易战对我们整体被投企业组合的直接影响不大，我们投资的时候对于企业对海外技术的依赖性，毛利率是不是够高足以受汇率波动影响，我们都有考虑。如果说中美贸易战从长期来看对我们有什么影响，我觉得首先是让我们对自己的技术能力有了更清醒的认识。最近几年大家有一种过于乐观的观点，我们一方面看到大量技术在进步，但是很多核心的技术不在我们手里，应该是给我们敲了警钟，或者泼了一盆冷水。其次是对于中国鼓励自主创新是一件好事，如何在自主的产业链里面掌握核心的技术，这很重要。在投资过程中，我们发现，很多技术创新的企业，大量的科研人员是在默默的在做技术研发，产品开发，他们为中国的技术自主创新做了很大的贡献。

　　姒亭佑：第一，所有的企业一定要记得优化股债结构，不要以为可以借新还旧，我们发的货币是美国加起来的N2，这个钞票的情况还会缩紧。第二个不要太纠结估值，拿到钱自己一定要准备过渡。

　　陈能杰：这是非常诚恳的建议，无论对家族基金还是GP来讲，投资就是要坚持价值，还有价值的成长性，同时也要对外部的变化灵活的应对，只要在这种共识上，家族和GP才能长期的联手。谢谢各位嘉宾，感谢大家的聆听。

本文来源投资界，作者：Rica，原文：https://pe.pedaily.cn/201807/433534.shtml