长文|母基金大佬的发声：我们钱多人不傻，你们的历史、分红、所关注行业，我们都非常在意！

　　2017年7月12日，由清科集团主办的《第十一届中国基金合伙人峰会》在北京如期举行，峰会邀请了知名优秀FOFs、政府引导基金、上市公司、险资、私人银行、财富管理机构、富有家族及个人、VC/PE机构出席，深度探寻国内外LP市场发展趋势，分享最新的资产配置策略。

　　在主题为《母基金的春天》的圆桌讨论环节上，宜信财富私募股权投资母基金管理合伙人廖俊霞，中国国际金融股份有限公司董事总经理、中金启元国家新兴产业创业投资引导基金副董事长陈十游，湖北省长江经济带产业基金管理公司董事总经理王芳，元禾辰坤合伙人王吉鹏，开元国创资本管理有限公司董事总经理杨眉，展开了热烈讨论。

　　以下为投资界（微信ID：pedaily2012）根据现场速记整理（有删减）：

　　廖俊霞：大家下午好！今天的专场都是非常重量级的嘉宾，管理母基金的规模应该都超过了千亿人民币。非常容幸在这里和大家分享我们对母基金的一些观点。按照常规程序，请大家先做一下自我介绍。

　　陈十游：我来自中金。中金是一个投行，同样也是一个PE平台，目前管理了1000多亿的资产，我们主要做直投、做PE/VC、并购和天使投资。

　　去年开始做了一支国家母基金叫中金启元，是国家战略新兴产业引导基金，规模达400亿；这里面有80%是投战略新兴产业的VC基金，20%是跟投。

　　王芳：我是长江经济带产业基金的王芳，长江经济带产业基金是湖北省财政出资400亿的地方引导基金，主要投资的方向是母基金。对于地方有战略性拉动意义的重大项目，可能会成立专项的基金去做融资。成立一年多以来，已经投资了20多支基金。

　　王吉鹏：元禾辰坤是一个母基金管理机构，大概从2006年3月开始做母基金运营和管理，截止目前管理了3期基金。过去11年，元禾辰坤投了60个基金，这些基金投资了超过800个项目。在投GP上，我们更多以VC为主。

　　杨眉：我来自于开元国创资本管理有限公司，我们的母公司可以追溯到国家开发银行，最早从1998年开始做股权投资，当时主要的股权投资业务范畴就是基金投资。

　　在2008年国家开发银行商业化改制之后成立了国开金融有限责任公司，开元国创主体上级的母公司就是国开金融，历史上我们一共投资了超过100支股权基金，发起并投资管理了18支多双边合作基金。

　　目前开元国创管理的基金包括国创开元一期基金100亿人民币，国创开元二期基金150亿人民币，还有中阿基金。

　　廖俊霞：宜信是从2013年开始，从事私募股权的母基金行业，到现在管理规模近200亿。投资阶段比较分散，目前投资了50多个GP，大概70多支基金，间接支持了1000多个国内外高成长的企业。

母基金元年：

银行系、国资系资金大量入局，钱多但人不傻

　　廖俊霞：2016年是母基金的元年，元年有很不一样的意义。从元年以来，整个母基金的市场有哪些变化和特点？请在座的几位分享一下各自的观察。

　　杨眉：我说一下宏观的观察，主要有两大方面：第一，今年是母基金的投资元年，母基金投资周期偏长，投资人多为有实力的机构投资人，其中更多的是国有背景的机构投资人。

　　第二，银行系的资金在大量涌入母基金行业。大量银行系的资金也有股权投资配置的需求，但基于团队的局限性和他们股权投资时间的周期还偏短的原因，也优先选择投资母基金。

　　王吉鹏：刚才主持人说2016年是母基金的元年，2015年母基金开始启动，这里面有不同类型的玩家，更多的是地方政府、中央政府和省政府方面的资金。

　　过去几年，像宜信和诺亚，随着股权投资行业的发展，2015、2016年也得到了较好发展，像国开和元禾辰坤做的时间比较久的，各自算是二期的募资期，整个市场的资金量是非常丰富的。

　　如果说2016年是元年或者春天，这其中有几个大的变化。2006年，我们开始做母基金，在国内做人民币基金的投资。那时，是GP人民币基金很少，很多基金是美元基金。

　　今天来看，第一，很多基金会发现2016年以后市场的募集越来越方便，市场资金量也很充足，而且相对于过去人民币基金的结构上，机构投资人的比例在大幅度的增加。这一波的国资比例会比较高，现在国资基金的占比基本上提到一个相对的极限。

　　第二，目前整个市场对母基金的认知提升了很多，过去很多人不知道母基金，现在大家都知道母基金是一个相对低风险、中等收益的产品，适合大资金去做配置。

　　第三，因为这个行业出现了很多新兴团队，其实最直观、最重要的变化是他们为培养母基金行业方面的管理人才，起到了非常好的作用。

　　廖俊霞：王吉鹏总分享了很多很重要的观点，一个是LP钱多，人也不傻，这个行业也出来了很多很好的管理人才。

　　王芳：我来自于地方政府引导基金，我的一个最直观的感受是，去年开始有地方属性的引导基金的数量非常之多，规模也越来越大。其实我记得在2016年初的时候，一个省的引导基金是400亿，现在全国非常多的省市在效仿和扩大这个模式，规模也越来越大。

　　第二，在好的基金投资上，地方引导基金投得非常集中；会发现在很多基金里面，其实国资占比的比例非常高，这也可能会导致有时在投资的时候，管理人在投资上可能会有一定的局限性。

　　第三，地方引导基金越来越专业。现在大家在接触基金管理人的时候，已经谈得越来越专业化、越来越市场化、越来越以客观的方式来评判这些基金管理公司。

母基金的变化：

管理更专业、团队更壮大、更灵活

　　陈十游：从LP的角度来说，因为母基金充分分散了风险，它的收益相对有保证，所以更多的国有机构，包括中央政府和地方政府，还有国有的大型金融机构和国有企业，越来越多的参与进来，才使得我们现在母基金能够进入元年，能够得到大发展。

　　从管理团队来说，我觉得母基金的团队更进一步的发展壮大了。我记得2006年开始做直接投资的时候，团队里有一个人跟我说，他想去做一个母基金，过了一段时间还是没做。问他为什么？他说因为做母基金可能是活得久一点，但要穷一点。于是他决定还是做回PE。

　　现在来看，包括我自己，好多以前做PE/VC的都改过来做母基金，现在母基金也不是纯粹的母基金，都有一定比例的跟投；这个跟投的部分，一方面是可以帮助母基金提高收益率，另外一方面，也让这个团队可以得到更好的回报。

　　现在母基金团队，不光有以前专业的投母基金的人，现在也加入了很多专业投PE/VC的人，这些人其实对基金底层的项目和资产都有比较深的专业理解和实操经验，所以也是对母基金团队一个很好的补充。

　　从母基金投资角度来说，投资也更加灵活。不光是投基金，也有投项目跟投的。最近我们也看到很多二级基金出来了，我觉得是大势所趋。过去的十年里，基金投资风起云涌，现在十年差不多了，投资期过了，管理退出期到了，到了该基金清算的时候了。

　　但是过去很多年资本市场开放的不是很顺利，很多基金的项目没办法通过上市退出，因此挤压了很多项目到后期还没退出，可是基金又要清算了。因此，这个时候是一个很好的时机，可以发起做二级基金。

　　所以母基金其实是可以+直投、+二级，也可以做专门的二级基金。最近我也看到几个专项的二级基金出来了，这也是母基金的多样性。

　　廖俊霞：几位分享了几个观点，一个方面是元年体现在参与的主体越来越多元化，包括各级地方的财政，还有银行的资管、民营的资本，都参与到母基金里面来。

　　第二，在管理团队、管理人才方面，有了更多的进步，原来做直投的也投身到母基金这个大潮里面，大家更懂这个行业，更能看懂这个资产。

　　第三，在母基金投资形式上，越来越向国际化看齐，不仅仅是投基金，也有跟投，也有二手份额，越来越往国际化的形式来发展。

地方引导基金怎么选GP？怎么投GP？应该注意什么？

　　廖俊霞：有几位特别讲到了地方政府、财政和国有企业参与到母基金里的越来越多，而且资金量非常庞大，以至于有一些非常优秀的GP不太敢拿国有的钱了。

　　从政府出来的这些母基金，从市场上来看，我个人觉得有利有弊。利是，它们资金量非常大，给大家提供了非常好的资金池。弊是，各地的地方政府也有一些自己的诉求，这些诉求可能GP不一定能够满足。

　　在座的企业既有一定的国有背景，又是里面做得非常出色的杰出代表，所以请大家分享一下，从几位来看，你们觉得政府参与的这些母基金，他们要做好的话，需要特别注意哪几点？从目前市场发展来看，可能有哪些潜在的风险？

　　陈十游：现在地方引导基金基本上各个地方都有，到我们这里来募资的很多基金都有地方引导基金出资，因此国有比例比较高，大家都特别谨慎把握国有比例最多不超过49%，以免国有股减持。现在基金都普遍反映国有的钱好融，民营的钱不是那么好融。

　　同时我们比较关注的是地方引导基金是否要求反投？大多数来我们这里的基金，地方引导基金只有基金注册在当地的要求，不要求反投。也有要求反投的，但反投比例不太高。我们会关注要求反投的地方都有什么样的产业？它的产业集群是什么？它的行业特点和趋势是什么？这个基金是否一定要募当地引导基金的钱？我们需要帮他判断一下他的投资策略和方向，在这个地方是不是能找到相应比例的投资实体？

　　我觉得地方引导基金也需要关注这个问题，首先，你们地方特点是什么？你的产业集群、上下游产业链是什么？你让人家来投你，是不是对当地的产业集群和未来发展方向有帮助？是不是让人家找到了好的东西？

　　其次，地方引导基金可能也要注意如何算反投的比例，我觉得可以稍微灵活掌握一些，这样让基金更容易达到它的要求。

　　最后，基金如果最终达不到地方引导基金反投比例的要求，怎么办？是否可以灵活处理？比如制定一些罚则或退出安排？但不要把基金给关了。

　　王芳：我认为中国目前的现状，凡是地方财政出的引导基金，一般都会有反投的要求，这是资金属性决定的。我非常赞同陈总说的观点，这个反投怎么样去实现它呢？我作为引导基金，当然是希望湖北财政出钱，当然希望有项目带到湖北来，我成立的目的就是希望带动这个地方的经济。在返投的形式上，我们可以更加灵活，不一定非要投本地的企业，把外地的企业引到湖北来，与湖北的企业一起走出去并购等等形式，只要是能带动地方经济发展，我认为都是可以的。

　　在目前整个宏观资金环境是一个紧平衡的情况下，其实找我们要钱的人非常多，在选择合作伙伴时，我会要求他有一定的反投回来。我也会判断，对方有没有一个答应的基础，GP的投资方向跟我湖北省的产业基础能不能做匹配，通过我们的投资，是否能实现对我希望带动的行业的提升。

　　所以需要换位思考一下，作为一个基金管理人，他能不能去答应，凭什么去答应，这不仅是投资能力决定的，更多是地方产业、地方配套能够给予什么来帮助实现，这是比较重要的一个点。

　　廖俊霞：反投可能是地方财政这个钱的性质所决定的，一定是需要促进当地经济和产业的发展。GP在去和地方资金合作的时候，可能也要看到自己的长处和地方经济特色是不是有结合的地方，是不是能够达到当地的要求，不能太盲目。

国资系的真相：

追求短期与长期目标相结合，愿意规避国资限制

　　王吉鹏：元禾是有国资背景运行的一个团队，最早也是做引导基金，最开始我们只有注册地的要求，没有区域投资比例的要求，做这个事情也不容易。

　　总结几点。第一，GP 要用好政府的资源，国资征信体系也好，或者国资的放大效应也好，包括市场对你的信任度也好，这都是一个非常好的资源。

　　第二，按照市场化的规律去办事。

　　第三，我觉得做这个股权投资行业，要符合行业的规律，你要把所谓的长期目标跟短期目标相结合。今天看到很多地方政府做引导基金，就是鼓励行业，希望通过投资带动产业，扩大税源。

　　廖俊霞：元禾是国有背景，也是市场运作走得最靠前的机构之一，是非常成功的典范。王吉鹏总分享的有一点特别重要，就是你要达到目标，首先还要遵循市场规律，目标应该是水到渠成地实现。如果一开始就去追求短期地、快速的、立竿见影的效果，其实从股权投资这个角度来说，还是很难的，因为这是一个长线的投资。

　　杨眉：我觉得目前来说，虽然市场上资金是挺充裕的，但实际上优质资产和优质的管理人非常少，其实这一部分优质管理的人并不缺资金。这就存在一个逆向选择的问题，如果地方引导基金设定了很多限制的条件，优质管理人有很多选择的余地，不一定非要去满足某一个地方的引导基金的要求，而丧失他投资的主动性，这是其一。

　　其二，我们看到现在地方政府的变化也很大，就是从一开始他有一些地方扶持和反投的要求，现在变成了为基金管理人服务和政策支持为导向。其实我们看到的是，越是有这样先进理念的地方政府，越能迅速集聚到优质的管理人。

　　现在资金募集的周期非常快，用两到三年时间，优质管理人的募集就完成了；谁的条件更宽松，谁能够为他提供更多样式的服务，他就会迅速在某一个地区聚集。　

　　其三，从字面上看，我们的背景是国家开发银行背景GP，很多人也可能就认为我们基金是比较纯粹的国有资金。然而我们做这个基金架构设计的时候，就非常注意国有资金比例的设置，注重把投资的灵活性和市场化的理念贯穿到基金设置和投资运作执行中去。

　　廖俊霞：杨总讲的优秀基金的基金聚集效应，这两年来非常明显。我们在市场上就看到很多好的GP，在认购时都大额的超募了，所以他们一定会选最好的、最长线的LP。所以如果地方约束条件太多，确实很难吸引到一流的LP过来。

母基金选GP的秘密：

你的历史、你的分红、你的行业，我们都在意

　　廖俊霞：你们在投资的过程当中，如何选择GP？你们会主要去看哪些关键点？在行业方面有没有一些重点的选择？

　　陈十游：第一，看团队。1）团队是不是优秀？团队是不是有非常好的领头人，是不是有非常好的拍档？因为我们主要投VC和天使，我们投的基金通常规模都是几个亿到十个亿的规模，我们也希望能长期投优秀的团队，能投几期基金。所以我们希望团队最好不是只是老大一个人的，至少有两个人或者是三个人领头做合伙人。

　　2）我们希望这个团队至少要有十年以上的投资经验。因为你没有十年的投资经验，真的很多东西投不好；不过也有人投了十年、二十年，还是投不好。当然我们也欢迎团队里有产业新出来的人加入。

　　3）团队成员是否有过合作的历史？最好一直是在一起的团队。现在出来很多新的基金，不能要求它绝对有这一条，但至少大家要互相知根知底、互相信任，有共同的投资理念。

　　4）我们是希望激励机制跟基金的业绩是绝对挂钩的，而且在这个团队的业绩分配上，我们希望照顾到真正投资赚钱的人。我们经常会看见有一些基金，尤其是比较老牌的基金，可能最早的这些合伙人拿得比较多，但是现在新生代出来的这些年轻合伙人，真正干活的拿得比较少，这是我们不喜欢的。

　　第二，看过往的历史业绩。这个团队一定要有比较好的过往历史业绩。如果你是一个新出来的团队，那就要看团队成员各自以前做的业绩。比如回报倍数，IRR，DPI等。

　　第三，看投资策略。投资策略也特别重要，行业有周期性、趋势变化特别快，很有可能以前投什么赛道，现在完全不行了，得调整策略。

　　投资策略也要跟着现在的趋势走，投资如果完全逆着趋势，就不容易投好了。风口到了，猪也能上天，这是存在一定道理的。

　　不过，你去投一个行业，虽然有趋势，但过热了，投资的估值特别贵，我们也不喜欢。

　　同时有时行业周期到了底部，快要爬出来进入上行期，这个时候的逆向投资也是可以投得很好回报的。

　　以前成功的业绩不能说明你现在会成功。你的投资策略如果完全换了，我们也会比较警惕。比如，你以前投Pre-IPO，现在变成了投早期的VC，你是不是懂？会不会投得好？

　　第四，要有好的储备项目。投资策略是说“我要投啥”，其实你不一定就投啥，可能只是讲故事。你的储备项目我们会很仔细的看，有些基金投资人，他们会已投资或锁定了部分项目再来，比如打了定金给十个项目，我们把十个项目仔细一看，就知道你的投资策略确实是要这么干，我们可以判断你这样做有没有道理？是否有好的回报？

　　王芳：作为地方引导基金，我们在一开始投资的时候，由于经验和数据库不够，所以那时很简单，就看哪些有能力的人投了，如果中金投了、国开投了、元禾投了，就觉得基本靠谱。然后通过尽调验证一下，再关注一下我们的产业诉求能不能实现，就可以了。

　　陈十游：DPI是大家都很考虑的，现在有很多泡沫，估值很高。现在很多基金流行的按下一轮的估值算回报，如果有估值泡沫，基金不调整，我们会重新估值的，每个基金进来的估值我们都会根据我们的判断、自己算一下，有时打掉一半都是有可能的。

　　王吉鹏：回过头来看中国十年的投资行业，其实是有周期性的。随着移动互联网周期起伏时间越来越短，现在每年都会有很多的热点的切换和轮转。这对于我们去判断或者选择一些好的GP，造成了一些困惑和干扰。

　　我们在选团队之前，会看这个团队专注在哪个行业。细分领域是从早期阶段出手，还是从中后期，还是并购期，每个行业细分领域处在不同的发展阶段，你在这个时点上选择什么样的切入点，决定了你去选择什么样的团队，这个团队在这个点上能不能做好。

　　母基金GP在选择团队之前，也要对行业做很强的行业研究，这些行业研究不是简单读一些券商报告，而是真真正正跟这些专注行业的GP去聊，甚至去找自己已经投的、在这个行业里面做工作的公司拜访，他们是在一线，更了解这个行业的趋势。

　　杨眉：这个问题的方法论和大的思路，前面都说了，再说一点我们实际操作的心得。

　　首先，我们在整个国开体系下投基金，其实也经历了三个阶段，第一个阶段是投白马型基金，当时实际上比较早期，基金并不多，而且历史业绩好的基金就更少，所以当时好的白马基金，我们都有覆盖。

　　后来，更专注于策略和模式专注的基金，这是2.0阶段。3.0阶段，也非常注重对行业的理解和研究，如果要在一个行业做配置，我们会把这个行业所有的基金都去看一遍，然后把这个行业里面比较重点的一些直投项目都拜访下。

　　然后对这个行业的趋势和细分赛道，以及未来的演变，都分析的非常清楚。为什么要做这件事情呢？其实我们团队还有一个特点，在做一期母基金的时候，就强调基金投资和直接投资相结合。我们一直坚定走这一条路，强调对行业基金的理解，一定要把团队的能力和禀赋要理解得透。

　　现在除了大家谈到的传统模式，或者是标准化要素的筛选模式之外，我们这个团队已经做直投6、7年了。如果有新的GP向我们做他的能力展示，我们一起去做一两到个项目，有可能是他推荐我，有可能是我推荐他，这个过程中团队的能力一清二楚，然后再加上一些标准要素的比对，团队的筛选就会比较容易。

母基金的魅力，不止是钱多

　　廖俊霞：母基金投基金的时候，除了给钱之外，其他还有什么能够吸引GP的要素呢？

　　杨眉：这个问题分成两个层面来回答。第一个层面问题是，像我们这样的机构，如何保持长期的竞争力？因为我们这样的机构其实是背靠了国家开发银行的体系，一定要把体制性的优势充分利用好，整个国开行有投贷债租证多种金融产品的服务，所以我们对于GP和GP投资的公司，以及我们直投项目，我们有多种金融支持的手段。

　　第二，特别注重对于资源和生态的搭建，我们现在已投资的GP数量，应该可以说是国内最多的，投资历史也是最长的，在跨越2-3个基金投资的周期之后，回头去看整个基金的配置，会发现其实在嫁接GP的能力方面我们很擅长。

　　第三，我们非常注重团队能力的建设，不是单纯投项目，或者是投机性，而是从整个行业的角度去理解，再把行业的理解贯穿到基金投资和直接投资里面，然后再把这三个维度打通，这就变成了我们关于GP和被投企业的一个资源体系，然后把这种资源体系再转化成投后管理和增值服务的能力，这样就完成了能力体系和资源体系闭环的建设。

　　第二个层面问题，应该是基金投资和直接投资的平衡问题，其实这个问题在我看来，可能也要注重以下几个方面。第一，任何机构做基金投资和直投上，是一个资产配置的策略问题，基金和直投比例的配置能决定最后的成败。

　　第二，你要考虑好你的能力，你的能力更多是在基金投资方面的能力，还是在直接投资方面的能力，能力和策略一定要匹配好。

　　第三，还有精力问题，母基金团队做直接投资，其实也有三个阶段，第一个阶段是跟投性质，第二个阶段其实是共同投资，大家可以共同去做一个项目。第三个阶段是主动投资，这个阶段所花费的精力和能力的要求是更高的。团队的时间到底是匹配在直投还是基金上面，作为一个基金管理者要非常清楚考虑这一方面的精力分配。

　　最后一点是效果导向，我们做的目的是拉高整体基金的回报，同时提升流动性的要求。把这几点思考好、落地好、执行好，再去更大配置到直投上，我们目前国创一期基金直投比例在30%，基金整体上取得了年化25%的投资回报水平。

　　王吉鹏：杨总分享得非常全面。因为前两期都是做基金投资的，我们才刚刚开始，还是以跟投为主，后来慢慢随着团队能力逐步的培养，或者是团队人员到位以后，考虑到共同投资，我们还是以抓住整个母基金的核心为主。

　　母基金是一个长周期的产品，如何根据你已经投的这些基金，把这些资产逐步证券化以后，逐步形成一些短期、中期、长期相错配的产品，去适合LP的需求，这是我们思考的问题。

　　母基金有基金投资，有项目的跟投，很难解决短期的固定收益的问题。我们投了七八百个项目之后，能够去筛选有一些短期债、并购贷款，能够去做一些短期化产品。

　　廖俊霞：王吉鹏提到的是非常深刻的，也是行业的问题，不见得马上有答案，但是很值得母基金都去探索和思考的。

　　王芳：其实在我们这边来看，直投我们可能会分两类情况，一类就是大家说的，是为了提高流动性，或者提高回报来做的。这种其实我们到目前为止还并没有开始做。

　　另外一方面，我们一直以来在说，我们投了很多基金，一方面是带动产业，更多的一方面，我们会做一个朋友圈，这个朋友圈我们希望做一个平台。我们投的这些企业，他打通上下游和渠道的时候，可以充分利用这个平台，另外跟湖北企业的对接，这可能是我们做直投的目的。

　　我们可能更多考虑的不是回报和收益率方面，也不是考虑资金流动性的问题，更多考虑的是带动作用。

　　陈十游：我们团队有很多直投出身的，天生就喜欢直投，这个阶段除了直投也做跟投和共同投资。因为我们投了很多的GP，知道他们大概长项是什么，我们拿到项目直接给GP，让他们和我们一起看这个项目。

　　直投分成两个部分，一部分是跟母基金配合，为了提高收益率，同时提高流动性，VC的投资时间是比较长的，所以希望我们的直投项目是能够短平快的，这样能够提高流动性和收益率。另外，我们手上拿到很多项目的时候，如果是天使或者是早期，我们不投，就会直接给我们的GP，让他们去投，让他们去看。

　　我们母基金有一个专门的研究团队，他们每周有专题研究，定期出报告，希望能给我们的团队和GP、LP有一些方向上的指导。同时我们也请行业大咖办讲堂和进行专题讨论，帮助我们开阔眼界并加深对专业的理解。

　　母基金现在很火，希望能够长期存在，我们希望能对LP和GP的服务都更好，能把母基金长期做下去。

　　廖俊霞：陈总的总结也是大家共同的期望，希望母基金市场越来越好，愿这些优秀的母基金和优秀的GP一起长期共行下去。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201707/20170712416914.shtml