昆仑万维的盛世危言

　　今年 5月初举行的昆仑万维（300418.SZ）2016年度业绩说明会上，投资者先后将“自研项目何时能对公司贡献利润”、“主营业务增长和格局单薄”、“海外业务占比过高”以及“是否存在地域性风险”等尖锐问题抛向昆仑万维董事长周亚辉等人。

　　这些问题与整个游戏行业的数据形成了对照。据《2016年中国游戏产业报告》（以下简称：《报告》），2016年中国游戏产业规模实现1655.7亿元，同比增长17.7%。其中，移动游戏市场占比超过客户端游戏市场达到49.5%，实际销售收入达819.2亿元，同比增长59.2%，成为份额*、增速最快的细分市场。

　　一系列不断膨胀的数字背后是昭示着巨大的商机，但烈火烹油、繁花似锦背后也隐藏着些许隐痛，行业性的毛利率下降的背后，是自研能力不足、代理产品增多且无法长期保有等核心问题，而这都提前透支着中国游戏产业活力和潜力。

　　毛利剧降

　　2016年无疑是昆仑万维业绩向好的一年。其分别获得24.25亿元的营业收入和5.31亿元的净利润，相比上年同期分别增长35.52%和31.14%，主营业务“游戏产品”也获得了19.56亿元的营收，同比上年增长12.10%。

　　但比对“游戏产品”的毛利率不难发现，其毛利率相比上年同期呈现下降趋势，且这种下降正在逐渐增大。2014年的这个数字是 69.50%，到 2016年则为48.96%。

　　在2015年昆仑万维的“游戏产品”营收更是遭遇下降，同比减少8.33%。其传统强势项目——网页游戏和客户端游戏营收更是同比下降50.74%和46.64%，寄予厚望的手机游戏营收也仅仅增长9.09%。

　　毛利率逐年下滑的趋势，正在游戏行业的上市公司中蔓延。2016年游戏相关业务营收排名前十位的公司中，除三七互娱、恺英网络的毛利率相比上年同期上涨，以及腾讯、网龙暂无统计数据外，其余六家的毛利率均呈现同比下降趋势，游戏业务巨头网易亦难免毛利率同比下降的行业大趋势，毛利率下降4.5%。

　　伽马数据首席分析师王旭称，游戏类上市公司的毛利率基本是下降的，但一些集研发、代理和支付等全产业链的上市公司，可能并不受影响，比如腾讯。

　　前述2016年中国游戏产业报告称，由于产品供过于求、同质化严重，加之新增用户减少，导致游戏企业的宣传和渠道成本增高、用户付费难度增大。

　　易观智库游戏行业分析师李玖龙称，随着游戏行业的深入发展，用户心智逐渐成熟，看清付费“套路”和游戏构架的速度也加快了，这使得游戏厂商需要支付比以往更高昂的营销和运营成本才能获取到同样的客户；而相比网页游戏，手机游戏需要支付的分发、宣传及活动成本也更高，因而在国内游戏企业集中从页游向手游过度的时间内，游戏业的毛利率必然逐年下降；同时，除腾讯、网易等大厂外，国内游戏厂商自研游戏产出减少，代理发行和代理运营的游戏增多，需要支付给生产企业相应的分成，也是导致游戏行业毛利率下降的重要因素。

　　伽马数据此前的分析则显示，对IP的依赖，也导致游戏企业需要增加原创版权的购置费用，进而导致毛利率下降。据伽马数据统计，2016年第二季度分发平台力推的25款新游中，仅三款为无IP作品，其余均为有IP游戏或者续作。

　　王牌游戏

　　昆仑万维的游戏产品分为代理和自研两种形式，自研对应财报中“研运一体化”游戏，而代理则指代理发行和代理运营的游戏。多位分析师告诉经济观察报，导致其“游戏产品”毛利率下降的主要原因是，其自研或者研运一体的游戏的增长远低于预期，而过分依靠代理的模式又会遇到很多不确定性。

　　代理游戏方面，昆仑万维旗下有现象级游戏《部落冲突》《部落冲突：皇室战争》在内地的发行权，并且同时负责《梦三国》《太极熊猫2》《六龙争霸3D》等游戏的海外代理权。易观分析师李玖龙估算，以《部落冲突:皇室战争》在中国大陆3000万的用户量和平均每人每月2元至3元的付费能力估算，仅此一项即可为昆仑万维带来7亿元至10亿元的营收，保守估计占其游戏产品营收的40%左右。而另一款现象级游戏《部落冲突》在2016年的收益相对低于《皇室战争》，但也非常可观。

　　这项大额营收或将“易主”。2016年6月23日腾讯宣布以86亿美元收购super-cell84.3%的股权后，昆仑万维对supercell旗下多款游戏的代理权及其战略合作关系的走向，便成了游戏行业关注的焦点。

　　昆仑万维在收购发布后称：“从短期来看，双方有协议约束；从长期来看，supercell已经给出了官方答案：收购Supercell后，腾讯将会保持战略投资者的身份，不会干涉游戏开发和运营环节，supercell团队仍将具有完全的自主权。”

　　但从腾讯和拳头公司的合作历史看，腾讯虽然并没有过多地干预拳头的开发和运营环节，而这仅限于非中国大陆市场。在中国大陆市场，英雄联盟所有的环节几乎都由腾讯包办。伽马数据首席分析师王旭认为，当涉及到supercell的王牌游戏时，腾讯可能也会尝试上述已经被验证过的成功模式。“因为Supercell的CEO伊卡·帕纳宁在公开信中提到：‘腾讯社交平台给我们的游戏提供了更大的机会，特别是社交玩法方面’”，王旭说。

　　2016年6月，Supercell发布的《关于腾讯收购Supercell》公告显示：“为了让大家获得更好的社交体验，我们可能会在游戏内加入一些和腾讯相关的功能，例如微信、QQ好友关系，但所有决定都将是由Supercell的游戏团队作出的。”

　　腾讯游戏则在2016年7月公告称：“玩家通过App　Store或者腾讯平台下载《皇室战争》，即可以使用微信或者QQ登录游戏”。

　　Supercell的游戏和腾讯的平台都强调社交属性，基因天然吻合，增加微信和QQ登录入口可能会导致其他渠道的玩家逐渐流向腾讯渠道。针对以上问题，周亚辉曾在公开场合回应：“评论了就得罪人了”。

　　自研能力

　　在昆仑万维2016年度业绩说明会上，周亚辉坦承：“2016年公司新发了两款自研游戏，流水占比相对较小。”

　　这两款自研游戏既指《艾尔战记》和《神魔圣域》，财报中并未公布具体营收规模；2015年其自研游戏为《*剑姬》《风云三国2》和《师父有妖气》三款，亦未公布具体营收规模，但其2015年“游戏产品”营收较上年同期下降8.83%；2014年其自研游戏为《绝代双骄》和《武侠外传》，报告期内分别实现营收0.42亿元和0.2亿元。

　　昆仑万维上市前，同时在线人数较高的游戏是《武侠风云》《千军破》和《三国风云》，峰值在线人数分别为8.4万、6.0万和4.0万。

　　在业绩说明会上谈到自研业务时，周亚辉称，希望今明两年自研游戏流水能够和代理游戏流水相媲美。类似的表述并无新意，这家公司的2015年年报中称：“随着IP储备的逐步兑现，预计公司自研产品将于2016年全面爆发。”

　　争议闲徕互娱

　　上市后，自研游戏始终不能与代理游戏并驾齐驱，昆仑万维加大收购国内新兴游戏企业的力度。2016年12月15日昆仑万维公告称，其全资子公司西藏昆诺与宁波辰海科译共同购买北京闲徕互娱网络科技（以下简称：闲徕互娱）100%股权，交易价格为20亿元。其中，西藏昆诺出资10.20亿元，将取得闲徕互娱51%股权。

　　闲徕互娱成立于2016年4月，是一家专注于“地方特色休闲竞技”产品领域的游戏公司，公司目前的主营业务是《闲来麻将》《闲来跑得快》《熊猫四川麻将》三款APP游戏，日活跃用户超过300万，平台累计用户量达3000万人次。

　　工商资料显示，闲徕互娱2016年4月1日注册成立，最初注册资本10万元，总资产为480万元。同年5月6日，其注册资本从10万元，扩大至1000万元。出资人也从彭啸增加至彭啸、谭星、谭炎等五人，且谭星成为董事长，彭啸任董事、经理等职位。此外，上述5人的出资额是认缴额度，截至2016年5月6日，5人的实际出资额均为零。

　　以闲徕互娱20亿元的交易对价，按持股比例估算，董事长谭星将获得17.28亿元，其余4位股东，谭炎、彭啸均获得1亿元，高大伟获得0.4亿元，司伟博获得0.32亿元。在昆仑万维收购闲徕互娱之前，甚少有人了解闲徕互娱到底是一家什么样的公司，市场多对闲徕互娱20亿的估值争议较大。

　　深交所于12月20日就此展开问询：标的公司成立于2016年4月1日，截至2016年6月30日，公司净利润为负133万元；截至2016年11月30日，公司净利润大幅增加至约2.84亿元，收购的增值率高达1117.21%。深交所要求，昆仑万维对闲徕互娱主要游戏的主要游戏运营数据、股权结构变化过程、以及净资产增值率的定价依据进行补充说明。

　　昆仑万维在2016年12月26日的公告中回应称，本次收购交易的增值率在7倍左右，并非11倍，属于同类行业较低水平。其相关负责人表示，“小城镇和农村居民是最被忽视的待开发游戏市场，爆发出来后有着的惊人消费能力”，“闲徕的爆发看似偶然，其实有着很强的必然性。”

　　除了高估值、高溢价被行业关注外，闲徕互娱的业务是否具有赌博属性也成为深交所问询的焦点，问询函要求就闲徕互娱主要产品《闲来麻将》等存在涉嫌赌博情形进行说明，并充分披露可能存在的违法及监管风险。据了解，闲徕互娱基于微信熟人定向邀请而研发的好友房模式，可能被玩家用于赌博，存在潜藏法律风险。采用的三级循环代理模式，在帮助扩占市场的同时，也有观点质疑其类似传销。

　　针对以上问题，昆仑万维在12月26日的公告中称，《闲来麻将》的游戏模式符合我国现行法律的规定，其运营方式及盈利手段不存在触犯刑法的行为特征；该游戏是利用互联网将现实中的棋牌馆虚拟化，期间产生的线下支付与线上游戏存在实体上的隔离，房卡代理模式与传销存在明显区别，不存在重大违法风险。

　　伽马数据首席分析师王旭认为，这种熟人定向邀请的方式可能存在将线下赌博线上化的风险，因为系统会自动计算玩家得分，游戏玩家可以在私下约好每一分值多少钱，打完后再通过线下转账支付。但他同时称，很难说运营棋牌游戏的企业涉嫌赌博，它只是提供了一个平台而已。

　　2016年7月12日，湖南都市频道一档节目则对《闲来麻将》的代理模式展开了剖析，该游戏虽然不提供虚拟游戏币，但是在免费“房卡”用完后，需要付费购买“房卡”才能继续游戏。节目中一位代理商透露，其房卡为1.4元购买，3元售出，也可以卖给其他代理商。

　　此后，昆仑万维依然完成了对闲徕互娱的收购，并在2017年2月将闲徕互娱并入昆仑万维上市公司的财报。

　　（经济观察网编辑刘昫呈对本文亦有贡献）

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