成立不到4年，共投资512家新三板企业……一文揭秘“疯狂投资客”天星资本的对赌困局

　　成立不到四年，总共投资了512家新三板企业，已挂牌380家，做市企业225家；这是一家被称作“疯狂投资客”——天星资本的业绩。

　　在新的监管规则下，原本意气风发的天星资本，短期内难以在新三板挂牌。但这种疯狂的业绩也随之戛然而止。

　　更让人担忧的是，天星资本曾为挂牌，与投资人签署对赌协议，如今天星资本面临着巨额资金补偿压力。

　　在天星资本被挡在新三板门外之前，多家私募投资机构，借助新三板融资，完成了迅速扩张。市场乱象丛生，募集资金投向成疑。

　　如今，私募基金的“好日子”一去不返。监管的一盆冷水浇下，冷却了市场的癫狂。

　　1、疯狂投资客

天星资本董事长、创始合伙人刘研

　　专注投资新三板的北京天星资本股份有限公司（简称天星资本），由警察出身的刘研与前投资经理王骏在2012年6月19日共同成立。这家以“激进”风格而著名的资产管理机构，自2013年起大量投资新三板企业。刘骏曾表示，“天星资本是新三板最坚定的支持者，也是‘最漂亮的女朋友’。”

　　“新三板”与沪深交易所并列，是第三个“全国性证券交易场所”，其服务对象于2013年底由四个国家级高新园区内的企业，拓展至全国。在竞争者尚未看准趋势时，天星资本已下注新三板，并获得了高速成长的机会。

　　有接近天星的人士向《棱镜》表示，尽管天星创立初期融资并不容易，但刘研和王骏以其对新三板未来发展的逻辑判断，说服了出资人；这些逻辑中重要的一点在于，新三板对于本届政府所提出“创业创新”的落实，至关重要。“一定会有政策红利”。此外，在2015年上半年，新三板迅速升温，“进入癫狂状态”，天星募资变得更加容易。

　　截至发稿时，天星资本总共投资了512家新三板企业，已挂牌380家，做市企业225家；这是天星官方网站公布的数据。伴随着投资数量的猛增，投资者对天星资本的质疑声开始出现：激进的投资风格背后，似乎隐藏着风险。

　　激进的表现之一，是投资决策时间短。多位接近天星资本的知情人士向《棱镜》透露，从调研到投资，天星的决策时间远少于同行。有知情人称，“一个星期，就可以完成所有投资流程，但在传统机构那里，这点时间，调研都完不成。”

　　“天星的决策速度简直惊人。”有新三板挂牌公司的一把手，向《棱镜》回忆其在2015年初与天星投资经理见面的场景，“（天星）要求与主办券商同价进入，如果我同意，第二天就能签订投资协议。”

　　激进的表现之二，是投资规模大。在2014年底，天星资本超额完成了为团队设立的年度投资目标“40个项目”。而到了2015年，天星资本一再调整年度目标：“100个项目”的投资目标，先是被提升到400，而后再行提升至700。这是关注新三板的垂直媒体“读懂新三板”在报道中透露的数据。

　　5月中旬，刘研在社交网络上称：“天星的互联网生态综合金融服务系统，在五年内要汇聚100万亿元财富。天星就是要把整个世界带动起来，一起疯狂。”

　　激进的背后，是外界对天星投资团队经验的质疑。有投资人告诉《棱镜》，与同行的传统偏好不同，天星投资经理普遍年纪较轻，投资经验积累较少。

天星资本董事长、创始合伙人王骏

　　尽管王骏在2015年9月一次公开演讲中提及，天星约180人一线投资团队成员，来自“北大、清华和海外名校”，但其也承认，天星所提供的基本待遇“在整个创投圈没有任何竞争力”——缺乏竞争力的待遇，很难招到有经验的投资人加盟。

　　吸引*高校毕业生的，是天星对未来“画的饼”：“你愿不愿意当大佬？你愿不愿意叱咤风云？你愿不愿意身价百亿？”创业媒体“i黑马网”在一篇报道中引述了刘研对复试应聘者的提问。这篇报道还提到，“如果回答者稍有犹豫，他（刘研）一概不要。”

　　然而天星资本似乎并不忌讳这一的激进风格。天星高层人士多次在公开场合表示，天星资本一周时间接触近千家公司；高峰时期，平均每天投资企业超过10家。

　　2、梦断新三板

　　这一激进风格的基础在于天星资本领导层对政策趋势的判断。王骏称，天星之所以布局新三板，原因在于其“对本届政府整个大的改革和发展思路的判断。”定位于服务实体经济的新三板，将在“中国梦”和“创业创新”的落实过程中，获得巨大发展机会。

　　王骏判断对了大方向，却没能算对天星资本的未来。

2015年底证监会叫停私募股权投资机构百度截图

　　2015年底，众多私募股权投资机构，在新三板挂牌的进程被叫停，包括刚刚拿到挂牌函的天星资本，挂牌之路被迫中断；此前，迅速挂牌的私募机构通过在新三板转让自身股权，募集到大量资金。　

　　监管层叫停的理由在于，私募机构融资频繁，“融资金额和投向”引起了广泛关注和质疑。有新三板投行人士对《棱镜》表示，证监会对于此事语气严厉，表示无论项目处于何种状态，一律暂停。

　　作为先行者，九鼎投资和中科招商的发展模式，是私募机构利用新三板资本市场快速扩张的缩影之一：以融得的大量资金为支撑，前者从单一的私募股权投资机构，发展为覆盖券商、互联网金融等众多业务的金控集团；而后者则频频举牌上市公司，“囤”了为数不少的壳资源。

　　在暂停私募机构挂牌新三板的6个月后，监管层有限度地重新开放了私募基金管理机构的挂牌。鉴于监管层期望将资本市场中的资金，大量导入表现不佳的实体经济，因此监管层对于能够融得大量资金，却不一定投向实体经济的私募机构，附加了诸多的挂牌限制。

　　然而，私募机构挂牌的重新开放，并未给挂牌进程只剩“最后一步”的天星资本带来些许安慰。且不论新出台挂牌条件中所提出的私募机构须满足“管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的80%以上”、“管理人出资比例不高于20%”等指标要求，单单运营时间一条“硬杠”，就将已经拿到挂牌函的天星挡在了新三板门外。

　　股转公司5月27日发布的八项条件之一要求：“私募机构持续运营5年以上，且至少存在一支管理基金已实现退出。”

全国股转公司发布的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》截图

　　即便将一年整改期考虑在内，成立于2012年6月19日的天星资本，在监管政策所划定的最后整改日期2017年5月26日前，仍然无法满足运营满5年的规定。这也意味着，这家自我定位为“中国新三板投资领域领军机构”的私募基金，短期内将无缘新三板。

　　较之此前基本没有限制的挂牌条件，新出台的挂牌要求不仅颇为严苛，且部分要求对已挂牌机构同样生效：未在一年内整改完毕，已挂牌机构也将被“摘牌”。

　　3、陷入对赌困局

　　如果公司运营良好，挂牌晚一两年也无伤大雅，可对于热衷对赌的天星资本来说，此次无法及时挂牌，将直接触发公司此前颇为高调的对赌条款，导致实际控制人刘研、王骏回购股份。若实际控制人以低于A股定增后的估值和价格出售股权，则有可能对实际控制人地位产生影响。

　　此前，筹备挂牌接近一年时间的天星资本在2015年12月获得股转公司同意其挂牌的文书。彼时，刘研、王骏与新增投资者分别签订了补充协议，约定了业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项。

　　根据约定，刘研、王骏承诺天星资本2015年、2016年扣非净利润分别不低于3亿元和30亿元，若实际净利润未能达到当年保证净利润的70%，或公司未能在2016年6月30日在股转系统成功挂牌，且投资人未能将其所持有的目标公司股份全部转让给第三方，投资人有权要求刘研、王骏回购所持股份。

　　天星资本高层也在多个场合表示，若其无法实现业绩承诺，刘研和王骏两位实际控制人将通过现金或股权对投资者进行补偿。

　　此前，天星资本高层曾对《棱镜》表示，天星资本在新三板的挂牌“不会有问题”。其描绘的挂牌时间表显示：“（2015年）5月份完成股改，挂牌前做*轮定增，估值300亿元，挂牌后做第二轮定增，预计届时市值将达到1000亿元左右。”

　　然而梦想并未照进现实，在6月底前无法完成新三板挂牌的天星资本，须得对出资人进行补偿，补偿方案显示：此前参与其*轮定增的股东，将按照1:4的比例获得赠与股份；在股份赠与完成后，天星资本原有总股本，将在原来基础上扩大5倍，而定增价格也降至此前价格的五分之一，即 20.90元/股降至4.18元/股。

　　此外，投资人亦可按此前约定，要求王骏与刘研在触发回购条件后3个月内，回购股份，回购价格相当于投资者可获得15%的利息回报。这是“读懂新三板”在一篇报道中透露的信息。

　　有投资人向《棱镜》分析，由于政策变动属于不可抗因素，因此退一步说，即使实际控制人，未能给出让出资人满意的条件，“走法律程序的话，法官也不会判决原封不动执行相关条款。”

　　王骏称，大部分投资人与天星资本解除了对赌协议，目前也没有投资人主动找天星，要求管理层进行回购。这是其在接受《经济观察报》采访时做出的表态。

　　天星资本与大部分投资人的对赌协议，是否真的可以无须兑现，目前尚未可知。但这家以“星辰大海”伟大征程为己任的私募机构，曾许下“五年内以万亿市值公司的身份”向国家捐赠航空母舰的诺言，恐怕是要推迟兑现了。

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